N gociation en salle des march s S ance 6

1. Négociation en salle des marchésSéance 6 Les taux d’intérêts et le marché des obligations

2. Plan du cours Les taux d’intérêt et la structure à terme Obligations gouvernementales Obligations corporatives Écarts de taux ( spreads ) Durée et immunisation de portefeuille Caps, Floors and Swaps

3. Titre à revenu fixe Le prix indique la valeur présente des paiement à recevoir dans le futur Quelles sont les variables qui influencent le prix Les coupons La maturité Taux d’escompte (taux de rendement)- yield to maturity

4. Prix d’un titre à revenu fixe

5. US Money Market Fed rate Bon du Trésor (gouvernement) – T-Bills Vente aux enchères American ou Dutch Bons des authorités locales Municipalité, conté… (US) Papiers Commercial Emprunts par les entreprises privées Bankers acceptance Certificats de dépôts Emprunt court terme par les banques REPOS

6. US Money Market

7. US Money MarketVolume de trading moyen

8. Acceptation de notes d’échanges

9. Les obligations Gouvernements Banque centrale ou ministère des finances Vendus à des spécialistes Les intérêts peuvent être fixe ou flottant Flottant sont d’habitude indexés aux taux de la banque centrale, mais peut être indexés à un autre indicateur…(ex: Les obligations Giscard(1973)) Exemple: Aux US vendus par enchère 2 et 5 ans – tous les mois 7, 10 et 30 ans – tous les trois mois

10. Obligations corporatives Grand marché aux Etats-Unis Marché secondaire liquide (OTC) Débentures Convertible Callable vs putable Credit rating and credit spread Investment grade (BBB et +) Junk bonds (moins que BBB)

11. Obligations corporativesCredit rating

12. Obligations corporativesCredit rating

14. Autres obligations Autorités locales et secteur publique Mortgage Backed bonds Ginnie Mae, Fannie Mae, Sally Mac $1000 milliards aux US Connus comme titrisation- «securitization» Possible avec autre compte à recevoir VW, Telemex…

15. Encore d’autres obligations… Obligations étrangères Émises domestiquement par des non-résidents yankees, bulldogs, samurai… A ne pas confondre avec les Eurobonds (ou obligations internationales) Obligations émises hors de leur marché naturel (souvent à Londres) Origines => Guerre froide – détention de dollars par les pays de l’est. Différence de mentalité, liquidité, coûts, régimes de taxation Ex: les pays européens (Grèce, Hongris, Turquie) avec des rating BBB ont choisi d’émettre des samurai en 1996 au lieu de Eurobond car les coupons étaient moins élevés

16. Duration (Durée) Mesure de la « vie » d’une obligation Aussi (et surtout) une mesure de la sensibilité du prix à un changement dans le yield La première dérivé du prix par rapport au rendement Si notre horizon d’investissement est égal à la durée de l’obligation (ou portefeuille d’obligations) alors on dit qu’on est immunizé . Notre portefeuille ne sera pas affecté par des mouvements dans les taux d’intérêt On suppose un mouvement parallèle de la structure à terme

17. Quelques equations La durée (Macauly duration)

18. Equations (suite) Si on a un portefeuille d’obligation, comment calculé la durée du portefeuille

19. Stratégie de gestion de portefeuille On nécessite un but qui caractérise le risque auquel on est prêt à faire face Horizon d’investissement Existe t’il une obligation qui a la même maturité que notre horizon. risque de fluctuation de prix si maturité>horizon risque de réinvestissement si maturité<horizon Si on a une série de paiement future à faire (compagnie d’assurance vie) On ne peut pas toujours trouver des obligations qui ont la même maturité que chacun de ces paiements Solution: on achète un portefeuille d’obligation qui on la même valeurs que la valeur présente des paiement futures, et on vend les obligations à fur et à mesure qu’on fait les paiement Risque: la valeur présente des paiement et la valeur du portefeuille fluctuent dans le temps et pas nécessairement du même montant Solution: immunization du portefeuille. « Duration matching »

20. Comment mesurer le spread 3 alternatives Différence entre les prix Différentiel entre les taux Différentiel normalisé entre les taux

21. Intramarket spreads T Bill, CD, and Eurodollar Spreads Prédire les mouvements dans la structure à terme des taux court terme.

22. Intermarket spreads Le spread T Bond/T Note Grande différence en maturité Contrats à terme ont la même valeur mais les contrats n’ont pas la même durée. Attention au mouvement parallèle dans la structure à terme!!!

23. Intermarket spreads T-Bond / GNMA 2 facteurs: Différente maturité GNMA sont liés au marché hypothécaire, les T bonds au marché de la Trésorie. Les conditions d’offre et demande sont différentes.

24. Les produits dérivés sur taux d’intêrêt CAPS - call option sur taux variable FLOOR – put option sur taux variable SWAP – Échange de taux fixe pour taux variables FUTURES – sur les obligation et sur les taux d’intérêt : exemple de cotation d’un future, et évaluation de la performance.

25. Call – Put Parity Il doit avoir parité (comme toujours) entre le prix d’un cap et un floor. Acheter un put et vendre un cap et équivalent à acheter un contrat SWAP.

26. Future sur Obligation On trouve sur le CME beaucoup de future portant sur le marché monétaire. Par exemple les futures sur T-Bill et Eurodollars. Tous les prix sont exprimés en USD Sur le CBOT, on trouve les futures sur obligations US. Maturité de 2, 5, 10, 30 ans. Similairement aux futures sur devises la valeur du contrat ne varie pas.

27. Future sur Obligation Mark-to-market Vous avez acheté 10 contrats Futures sur les T-Bond 5 ans. Valeur au marché de chaque contrat: 100 000USD Prix du contrat future: 113135 (113.135) Votre exposition: 10*100000 = $1,000,000 USD Le courtier lui demande de maintenir une marge de 10%, il fait donc un dépôt de $100,000 USD

28. Future sur ObligationMark-to-market Mark-to-market Au soir du premier jour, le prix FV M4 est de 113000. Vous faites une perte sur le marché future de: ((113135-113000)/113135)*10*100,000 = 1193 USD Nouvelle valeur au marché de sa position: 10*100,000USD = $1,000,000 USD Son compte est donc à 100,000 - 1,193 = 98,817 USD Son exposition est de 1,000,000 USD Sa marge est à 9,881 % (= 98,817 /1,000,000 ) Il doit la ramener à 10%.

29. Future sur Taux d’intérêtL’Eurodollar Les Eurodollars sont des dépôts à terme libellés en USD dans des banques commerciales à l’extérieur des Etats-Unis. Ils servent de taux de référence pour le financement corporatif. Le contrat sur l’Eurodollar, développé et introduit sur le CME en 1981, représente le taux d’intérêt sur 3 mois pour un valeur nominale de 1 million USD. C’est le contrat le plus transigé dans le monde, les positions ouvertes dépassant 4 millions. Le contrat sur l’Eurodollar a 4 échéances : mars, juin, septembre et décembre. Dernier jour de transaction : le deuxième jour ouvrable bancaire à Londres précédant le troisième mercredi du mois d’échéance.

30. Future sur Taux d’intérêtL’Eurodollar Le contrat sur l’Eurodollar va nous permettre de spéculer, ou se couvrir contre une variation des futures taux à court terme sur l’USD. La quotation est exprimée en pourcentage de la valeur nominale. Petit exemple… Le contrat Z4 vaut 98.825. Suite à nos prévisions, on pense que les taux ne vont pas monter au premier semestre 2005. Donc va acheter 10 contrats Eurodollar Z4. Valeur marchande des contrats : 10 * 1 000 000 = 10 millions USD Dépôts chez le courtier, la marge requise de 10%, soit 1 millions USD.

31. Future sur Taux d’intérêtL’Eurodollar

32. Future sur Taux d’intérêtL’Eurodollar

33. Orange County

34. Historique Orange county est une des municipalités les plus riches aux Etats-Unis. En 93, Robert Citron est réélu pour la septième fois comme trésorier. (24 ans de suite) Citron était pour la libéralisation des régulations sur les fonds d’investissement Citron avait peu de connaissances dans les produits dérivés Très confiant de ses attentes – convaincu qu’il n’y aurait pas une hausse des taux.(93)

35. Début des problèmes En 93, les taux était très bas. Les rendements sur les nouvelles obligations du fed était 3% (5% -7% au municipale) Citron voulait augmenter ce rendement Solution : Vendre des reverse Repos pour se levier dans le marché.

36. Création des repos Une créature de régulation Q en 1986. Q interdit le paiement d’intérêt sur les dépôts de moins de 30 jours « there is nothing like regulation to spur innovation » Les institutions décide de faire des prêt qui sont garantis par des titres. Voici la naissance des repurchase agreements (repos)

37. Définition d’un repos Un congtrat entre un acheteur et un vendeur qui stipule la vente et le rachat ultérieur des titres à un prix et une date donnés. Types de repos Overnight repo Open repo Term repo Reverse repo

38. Exemple d’un repo 30 jours

39. Le portefeuille de Citron Majoritairement des titres à revenus fixes de courte durée. (Treasury, MBS, Corporative) En 92 Merrill Lynch à envoyer un avertissement à Citron que même si la maturité moyenne de son portefeuille était que 1.4 années, la durée était 7 ans. Variation du prix du portefeuille dépend de la durée.

40. Effet de levier des reverse repos

41. Le résultat selon Citron Levier à 3 pour 1. Intérêt (coupon) 5.38% sur FNMA Citron paie 3% repo rate Pour chaque reverse repo le profit est: 5.38-3.00 = 2.38% *30/360 * $100M Citron croyait avoir perfectionner les reverses repos! Mais il avait négligé le risque des taux.

42. Le problème Augmentation importante des taux sur les prochains mois. La valeur de $100M de FNMA est maintenant de $92M. Si il veut renouveler le reverse repo il doit rajouter du cash à son collatéral. Avec l’effet de levier, il perd 20% de la valeur du portefeuille CSFB décide de vendre le collatéral – c’est le début de la fin. Les autres contrepartie suivent bientôt. Orange county n’a pas les fonds pour payer tout le monde… Faillite!

45. Cas FTS B02A Les obligations… On a accès à 4 marchés : une obligation versant 10$ par an durant 3 ans et 100$ à la fin de l’année (Cp bond). Une obligation zéro coupon arrivant à échéance dans 1 an (C1). Une obligation zéro coupon arrivant à échéance dans 2 ans (C2). Une obligation zéro coupon arrivant à échéance dans 3 ans (C3). On connaît avec certitude le taux pour la prochaine période : 4% Par contre les taux pour les périodes subséquentes peuvent prendre 3 valeurs différentes… Période 2 : 8%, 10% ou 12% Période 3 : 14%, 16% ou 18% Vous avez accès à une source d’information privilégiée du type : Per2: Not low rate, Per2: Not middle rate, Per2: Not high rate, Per3: Not low rate, Per3: Not middle rate and Per3: Not high rate Cette information est toujours bonne!!

46. Cas FTS B02A

47. Cas FTS B02A Objectif : faire le plus grand gain possible Spéculation : en posant les bonnes transactions compte tenu des informations dont vous disposez. Achat en dessous de votre prix espéré, vente au dessus de votre prix espéré. Arbitrant entre l’obligation à coupons et le portefeuille composé des trois autres obligations : Cp Bond = C1 + C2 + 11C3 Un chiffrier excel bien élaboré est obligatoire!!