La crise financière causes, effets, remèdes

1. La crise financièrecauses, effets, remèdes Lionel Nesta Observatoire Français des Conjonctures Economiques Département de Recherche sur l’innovation et la concurrence

2. La crise financière Que sont les subprime ? Quel est le mécanisme d’entrée dans la crise ? Quelles sont les conséquences économiques ? Comment en sommes-nous arrivés là ? Comment pouvons-nous nous en sortir ?

3. Subprime : définition • Crédit immobilier… • Gagé sur le logement • Taux variables • Indexés sur le taux directeur de la banque centrale (Fed) • … à haut risque • Segment limité du marché du crédit immobilier • 20% des ménages les plus pauvres • Avec défaut de paiement • Montant négligeable des actifs physiques et financiers • 2 300 Mds $ • 3,8% des actifs totaux (60,000 Mds)

4. La ruée vers l’or immobilier • Une forte volonté politique • Faciliter l’accès à la propriété • À une partie défavorisée de la population • En leur facilitant l’accès au crédit • L’argument mathusianiste "More Americans should own their own homes, for reasons that are economic and tangible, and reasons that are emotional and intangible, but go to the heart of what it means to harbor, to nourish, [and] to expand the American Dream.“ (Bill Clinton, 1994, souligné par nous)

5. Taux de ménages propriétaires Source : United States Congress, May 2008

6. Le crédit hypothécaire aux Etats-Unis Source : United States Congress, May 2008

7. La titrisation • Titrisation : transformation de prêt bancaire illiquide (créance) en titre financier négociable sur le marché des capitaux • Titres : actifs financiers (actions ou obligations) qui rapportent des dividendes ou des intérêts • Avantages • Permet à la banque à l’origine des prêts de de poursuivre son activité sans augmenter ses fonds propres • Permet de transférer le risque de crédit (défaut de paiement, faillite) sur les investisseurs privés

8. La titrisation US traditionnelle (1970) Emprunts Vend la créance Emission de titres Sociétés de crédits hypothécaires GSE (Agri., imm., Edu.) Emprunteurs Prime Marchés financiers Les Smith’s Agences publiques qui garantissent et titrisent les crédits hypothécaires stratégiques Investisseurs Institutionnels Epargnants Banques Société de crédit

9. L’émergence d’un système alternatif (2000) Emprunts Vend la créance Emission de titres Emprunteurs à bas revenus Subprime Sociétés de crédits hypothécaires GSE (Agri., imm., Edu.) Special Purpose Company Marchés financiers Vend la créance Emission de titres (ABS/MBS⇒CDO) Assurance Dérivés de crédit (CDS) Emission de titres

10. La titrisation – Exemple de CDO Source : Ashcraft & Schuermann, 2008, Federal Reserve Bank of NY – Staff Report

11. Structure de crédits hypothécaires (USA) Source : United States Congress, May 2008

12. Croissance des crédits risqués subprime Source : United States Congress, May 2008. Tiré de : « La crise des Subprimes », Conseil d’Analyse Economique, 17 avril 2008

13. La crise financière Que sont les subprime ? Quel est le mécanisme d’entrée dans la crise ? Quelles sont les conséquences économiques ? Comment en sommes-nous arrivés là ? Comment pouvons-nous nous en sortir ?

14. Le déroulement de la crise • La pérennité du système dépend de deux conditions • De la stabilité des taux d'intérêt • D'une appréciation régulière de l'immobilier • La Fed a progressivement relevé son taux directeur de 1 à 5,25 % entre 2004 et 2006 • Augmentation des défauts de paiements • Réévaluation du risque par les agences de notations • Les prix de l'immobilier ont commencé à chuter dans plusieurs régions des États-Unis à partir de 2006 • Dépréciation de l’actif des institutions fin.

15. Croissance des US Fund Rates depuis 2004 Taux d’intérêt pratiqués par la FED Source : US Federal Reserve Bank

16. Défauts de paiements • La hausse du taux directeur implique une hausse des défaut de paiement • La place croissante des subprime dans les crédits hypothécaires implique l’éclatement de la bulle immobilière

17. Eclatement de la bulle immobilière Indice des prix immobiliers aux Etats-Unis (Base 100 en 2000) Source : S&P: Case-Shiller Home Price Index, 2009

18. Résumé heuristique • La hausse des taux entraîne une augmentation des défauts de paiement • Par éviction de emprunteurs, les banques mettent en vente les biens immobiliers, ce qui augmente l’offre • Les prix immobiliers chutent • La chute implique que la valeur de l’emprunt est supérieure à la valeur de marché du bien • Les emprunteurs sont incités à partir et à faire défaut: les « non recourse loans » sont gagés sur le bien immobilier exclusivement Les prix de l’immobilier baissent Incitation à partir Défaut de paiement (volontaire ou pas) Augmentation de l’offre immobilière

19. Le déroulement de la crise • Le déclanchement de la crise (été 2007) • 15 juin : Moody's déclasse la note de 131 TAA adossés à des prêts subprimes et met environs 250 obligations sous surveillance en vue d'un possible déclassement • 10 juillet : S&P met sous surveillance négative 7,3 milliards de $ de TAA et Moody's déclasse 5 milliards de $ d'obligations adossées à des subprimes • 24 juillet : Aux Etats-Unis, l'organisme de prêts au logement Countrywide Financial Corp. annonce une chute de ses bénéfices et prévoit des difficultés

20. Le déroulement de la crise • Le déclanchement de la crise (été 2007) • 26 juillet : On annonce que les ventes de logements neufs aux Etats-Unis ont baissées de 6,6 % sur un an. DR Horton, premier constructeur de logements aux U. S. annonce une perte au deuxième trimestre • 6 août : American Home Mortgage Investment Corp. demande à bénéficier du Chapitre 11 • 17 août : La Fed publie annonce que les risques de ralentissement de l'activité se sont accrus et abaisse de 50 pb ses taux directeurs

21. Résumé heuristique Déclin des annuités perçues Les prix de l’immobilier baissent Valeur des titres CDO/CDS diminue Incitation à partir Banques enregistrent des pertes Mauvaise notation des agences Défaut de paiement (volontaire ou pas) Banques se recapitalisent Crise de confiance Augmentation de l’offre immobilière Crise économique et chômage Baisse du crédits

22. Bilan économique et social intermédiaire • Concentration des actifs toxiques dans des institutions spéciales : les banques • Pertes des subprimes : + 300 milliards de dollars • Coût social • 10% de propriétaires américains • 10 millions de ménages américains concernés • Ordres de grandeur • Total actifs des ménages US : 60 000 Mds $ • PIB des Etats-Unis : 14 000 Mds $ • PIB de la France : 2 600 Mds $

23. La crise financière Que sont les subprime ? Quel est le mécanisme d’entrée dans la crise ? Quelles sont les conséquences économiques ? Comment en sommes-nous arrivés là ? Comment pouvons-nous nous en sortir ?

24. US Fund Rates Taux d’intérêt pratiqués par la FED Source : US Federal Reserve Bank

25. Le « T-spread » et crise de la liquidité La banque d'investissement Lehman Brothers fait faillite... Les banques paniquent ! La Fed abaisse son taux directeur afin de stimuler l’investissement et le crédit à la consommation... mais les banques continuent de pratiquer des taux élevés Début de la crise des subprime On s'enfonce dans une possible trappe à liquidité Source : US Federal Reserve Bank

26. La soudaineté du choc • 16 mars : sauvetage de Bear Stearns • 7 septembre : nationalisation de FannieMaee t Freddy Mac • 14 septembre : faillite de Lehman Brothers • 16 septembre : sauvetage de l’assureur AIG • 26 septembre : faillite de la banque Washington Mutual • 29 septembre : faillite de la banque Wachovia • 29 septembre : nationalisation de la banque Fortis par les états du Benelux • 29 septembre : nationalisation de Bradford and Bingley par le gouvernement britannique • 30 septembre : nationalisation de Dexia par les états belge, français et luxembourgeois. • 5 octobre : sauvetage de Hypo Real Estate par l’Etat allemand • 29 septembre – 9 octobre : effondrement du système bancaire islandais • 9 octobre : faillite de l’assureur Yamato Life Source : Groslambert (2008)

27. Propagation aux marchés financiers • Difficultés de financement des entreprises • Qui se répercute sur les bonds de trésorerie • Anticipations négatives des marchés financiers Source : Lettre de l’OFCE 309

28. Propagation aux marchés financiers Evolution des indices boursiers en % depuis le 1er janvier 2008 (en date du 20/11/2008)

29. Propagation aux marchés financiers

30. Anticipations négatives - Pessimisme Confiance des entreprises (Purchasing Manager’s Index) Epargne (top) et confiance (bot) des ménages US Source : Federal Reserve Bank of Saint Louis

31. Taux de croissance du PIB Source : Eurostat, 2009

32. Et remontée du chômage Source : Eurostat, 2009

33. Indice de la production automobile (France) Source : INSEE, 2009, tiré de la lettre de l’OFCE, 308

34. Bilan économique et social • Sphère financière • 31 000 milliards de dollars (100 fois la perte initiale) • Absence de découplage • Sphère monétaire • Assèchement du marché interbancaire • Crise de la liquidité • Chute de l’investissement • Sphère réelle • Pertes cumulées anticipées pour le PIB mondial 2008-2015 • 4 600 milliards de dollars (20 fois les pertes initiales) • Récession keynésienne (contraction demande et offre) • Trois millions de chômeurs en plus en 2009

35. La crise financière Que sont les subprime ? Quel est le mécanisme d’entrée dans la crise ? Quelles sont les conséquences économiques ? Comment en sommes-nous arrivés là ? Comment pouvons-nous nous en sortir ?

36. Les raisons structurelles de la crise • Une liquidité mondiale abondante • Défaillance des méthodes financières • Défaillance de la gouvernance financière • Le contrat social implicite

37. 1. Une liquidité mondiale abondante • L’épargne internationale • Fort niveau d’épargne internationale • Crise asiatique (Japon) et essor de la Chine : croissance par les exportations • Niveau d’inflation structurellement bas • Faible utilisation des capacité de production • Concurrence des pays à bas salaires • Stabilité des prix ⇒ baisse de i ⇒ devt du crédit • Une manne financière importante • Alimente ainsi un crédit abondant et bon marché

38. Abondance de liquidité mondiale Masse monétaire Inflation

39. 2. Défaillance des méthodes d’évaluation Actifs et risque • L’évaluation des actifs « Mark-to-market » • Evaluation de la valeur d’un bien – hypothécaire – à sa valeur de marché • Si le marché baisse – ou s’effondre (absence de prix) – quelle est la valeur foncière des biens (mark-to-model) ? • L’évaluation du risque et l’activité des banques • Modèle traditionnel basé sur la qualité des projets • Modèle « VaR » basé sur la prob. de défaillance du projet • Opposition entre valeur intrinsèque/valeur relative

40. 3. Défaillance de la gouvernance financière La gestion des asymétries informationnelles • Le système d’assurance CDS • Déresponsabilise les investisseurs • Les incite à accorder des crédits plus risqués • Problème d’aléa moral • Les agences de notations • Subprime notés AAA • Sur-réaction des agences pour compenser • Structures privées et le problème principal-agent

41. 3. Défaillance de la gouvernance financière Le jeu (raté) des incitations de la Fed • Bernanke (Gouverneur de la Fed) : Economiste réputé pour ses recherches sur la crise financière aux Japon. • Hésitations sur les signaux de soutien • Soutien de Bear Stearns (03/08: soutien de la Fed + Rachat) • Laissez faire avec Lehman Brothers (09/08 : liquidation) • Nationalisation de AIG (09/08 : tutelle publique) • Hésitations sur les taux d’intérêt • Politique de taux directeur trop agressive • Menant à la trappe à liquidité

42. 3. Défaillance de la gouvernance financière Trop ou trop peu de législation ? • Community Reinvestment Act (1977) : Obligation des bqs à octroyer des prêts immobiliers aux minorités sociales • Glass-Steagall Act (1999) : Banque de dépôt = banque d’investissement • Trop de régulation: complexité et facilité de contournement des règles prudentielles • Trop peu de législation : manque de traçabilité et règles prudentielles à établir pour les IFNB

43. 4. Le contrat social implicite • La stabilité du partage salaires - profits (aux Etats-Unis, mais aussi en France depuis 20 ans) • Ne doit pas masquer une redistribution drastique des revenus personnels au bénéfice du décile et même du centile supérieur • Les bénéficiaires directs: les salariés de la finance les hauts dirigeants, les stars du sport et des medias • Le développement du crédit permet d’assurer une consommation substantielle tout en compensant ces inégalités.

44. 4. Répartition de la valeur ajoutée Source : INSEE, 2009

45. 4. Part du centile supérieur (US) dans les revenus Source : Piketty & Saez, 2001, extrait de Gaffard (2009)

46. 4. Part du centile supérieur (US) dans les revenus Source : Piketty & Saez, 2001, extrait de Gaffard (2009)

47. 4. Les salaires de la finance (US) Source : extrait de Gaffard (2009)

48. 4. Structure des économies (emploi) Source : Groningen Growth Development Centre, 2008

49. 4. Financiarisation de l’économie (1970/05) Source : Groningen Growth Development Centre, 2008

50. La crise financière Que sont les subprime ? Quel est le mécanisme d’entrée dans la crise ? Quelles sont les conséquences économiques ? Comment en sommes-nous arrivés là ? Comment pouvons-nous nous en sortir ?