1 / 34

Kapittel 9: Sammenkoplede investerings- og finansieringsprosjekter

Kapittel 9: Sammenkoplede investerings- og finansieringsprosjekter. Kapittel 9: Oversikt Investeringsrisiko Gjeldskapasitet Justert nåverdi Totalkapitalmetoden Egenkapitalmetoden Sammenligning. 1. Investeringsrisiko.

harris
Télécharger la présentation

Kapittel 9: Sammenkoplede investerings- og finansieringsprosjekter

An Image/Link below is provided (as is) to download presentation Download Policy: Content on the Website is provided to you AS IS for your information and personal use and may not be sold / licensed / shared on other websites without getting consent from its author. Content is provided to you AS IS for your information and personal use only. Download presentation by click this link. While downloading, if for some reason you are not able to download a presentation, the publisher may have deleted the file from their server. During download, if you can't get a presentation, the file might be deleted by the publisher.

E N D

Presentation Transcript

  1. Kapittel 9: Sammenkoplede investerings- og finansieringsprosjekter

  2. Kapittel 9: Oversikt • Investeringsrisiko • Gjeldskapasitet • Justert nåverdi • Totalkapitalmetoden • Egenkapitalmetoden • Sammenligning

  3. 1. Investeringsrisiko • Finansieringen av en investering kan ha selvstendig verdi på grunn av bl.a.: a) Renteskattegevinst b) Billige (subsidierte) lån Investeringen og finansieringen må sees i sammenheng

  4. 2. Gjeldskapasitet • Prosjektets gjeldskapasitet: Den økning i samlet selskapsgjeld som en nyinvestering muliggjør • Selskaperfastsettergjerne en målsattgjeldsandel – Dennerepresenterer en avveiningmellomfordelerved • Høygjeld: Høyrenteskattegevinstog lave agentkostnadervedegenkapital (lavfrikontantstrøm) • Lavgjeld: Redusertavhengighetavkreditorersstyringog lave agentkostnadervedgjeld • Et prosjekt med NV > 0 øker bedriftens verdi (V). Dette muliggjør økt gjeld dersom gjeldsandelen (G/V) holdes konstant

  5. 2. Gjeldskapasitet (forts.) • Relevant gjeldsandel for prosjektet = Bedriftensmålsattegjeldsandel Eksempel – Et selskapvurderer en investeringpå 30 mill. somhar en årligkontantstrømetterskatt (forutsatt 100 % egenkapital) på 10 mill. de neste 4 år. Kapitalkostnaden for selskapetvedkun EK er 10 %. Gjeldskostnadener 8 %, ogmålsattgjeldsandeler 50 %. Forutsettlineæreavskrivninger. Beregnbokbasertgjeldskapasitet. Gjeldskapasitet i dag er 15 mill.

  6. 2. Gjeldskapasitet (forts.) Oppgave 1 Selskap A vurderer å investere NOK 50 mill. som forventes å gi en kontantstrøm ved slutten av hvert av de 3 neste årene på NOK 30 mill. Egenkapitalkostnaden ved prosjektet er 10% ved gjeldfri finansiering. Målsatt gjeldsandel er 50%, og effektiv lånekostnad før skatt er 7%. Hva er bokbasert gjeldskapasitet i år 1 og 2? Forutsett lineære avskrivninger.

  7. 3. Justert nåverdi • JNV = NV (inv) + NV (fin) • NV (fin) = NV (renteskattegevinst) + NV (billig lån) – NV (emisjonskostnader) Eksempel renteskattegevinst – Et selskap vurderer en investering på 32 mill. med en årlig kontantstrøm etter skatt (forutsatt 100 % egenkapital) på 10 mill. de neste 4 årene. Kapitalkostnaden for selskapet er 10 % ved full EK finansiering. Gjeldskostnaden er 8 %, og målsatt gjeldsandel er 50 %. Investeringen avskrives lineært over 4 år. Bedriftsskattesatsen er 28 % (se bort fra andre skatter). Beregn nåverdien av renteskattegevinsten utfra bokbasert gjeldskapasitet.

  8. 3. Justert nåverdi (forts.) NV (fin) = NV (renteskattegevinst) + NV (billig lån) – NV (emisjonskostnader) Eksempel renteskattegevinst JNV = NV(inv) < 0, JNV > 0

  9. 3. Justert nåverdi (forts.) NV (fin) = NV (renteskattegevinst) + NV (billig lån) – NV (emisjonskostnader) Generelt: (9.2) hvor n* = (1 – sK) - (1 – sB) .(1 – sE) Fra kapittel 8 (8.14): • Definisjonen av renteskattegevinsten ved JNV (9.2) er mindre restriktiv enn tidligere (se 8.14). Vi kan nå håndtere varierende rentebeløp og renteskattefordeler over tid

  10. 3. Justert nåverdi (forts.) NV (fin) = NV (renteskattegevinst) + NV (billig lån) – NV (emisjonskostnader) EksempelbilliglånEt selskapvurderer en investeringpå 32 mill. Selskapetharfåtttilbudom et kommunaltserielånpå 16 mill. påspesiellevilkår over 4 år med en årligrentepå 4 % ognedbetalingetterskuddsvis over 4 år. Markedsrentepå et tilsvarendelåner 8 %. Hvaernåverdienavdetsubsidiertelånet? JNV ernåblittendamerpositiv

  11. 3. Justert nåverdi (forts.) NV (fin) = NV (renteskattegevinst) + NV (billig lån) – NV (emisjonskostnader) Eksempel billig lån (forts.) NB! Renteskattegevinsten med subsudiert lån vil nå være lavere enn tidligere beregnet. Hvorfor? Selskapet kostnadsfører færre rentekroner enn ved ordinære rentebetingelser.

  12. 3. Justert nåverdi (forts.) NV (fin) = NV (renteskattegevinst) + NV (billig lån) – NV (emisjonskostnader) Billig lån (forts.) Generelt: hvor: Lt = Låneopptak, tidspunkt t AVt = Avdrag, tidspunkt t Rt = Rentebeløp, tidspunkt t ra = Alternativrenten

  13. 3. Justert nåverdi (forts.) NV (fin) = NV (renteskattegevinst) + NV (billig lån) – NV (emisjonskostnader) Eksempel emisjonskostnader Selskapet fra forrige eksempel har emisjonskostnader ved det kommunale lånet på tilsammen 0,1mill. Regn ut justert nåverdi for prosjektet hensyntatt det billige lånet og emisjonskostnadene. Emisjonskostnader 100’ - Redusert skatt 28’ = Netto kostnad 78’ JNV = NV(inv) + NV(fin) JNV = NV(inv) + NV(renteskattegevinst) + NV(billig lån) + NV(emisjonskostnader) JNV = -0,30 + 0,39 + 1,38 + 0,78 = 2,25

  14. 3. Justert nåverdi (forts.) Oppgave 2 A/S A har en skattesats på 28% og følgende gjeldskapasitet: År:0 1 2 50 30 0 Effektiv lånerente før skatt er 8%. Hva er nåverdi av renteskattegevinsten under ettleddsskatt?

  15. 3. Justert nåverdi (forts.) • Hvordan finne riktig kapitalkostnad for investeringen ved 100% EK – finansiering? Hvordan påvirkes denne dersom gjeldsgraden øker fra 0? Litt repetisjon om KVM fra kapittel 8: (8.20) (8.23) (8.24) (3.11) eller: (3.9) Husk: Disse fem gjelder for alle skattetilfeller. Alt står i tabell 9.4 Hva mangler ? Sammenhengen mellom gjeldsgrad og beta

  16. 3. Justert nåverdi (forts.) Ved Miller likevekt • Selskapsverdi er uavhengig av gjeldsgrad • Betyr at bT er denne samme uansett gjeldsgrad • Betyr at bI (for gjeldfritt selskap) = bT (med gjeld) • Betyr at Totalkapitalbeta = Investeringsbeta uansett gjeldsgrad • Det samme er tilfelle i en verden uten skatt (M&M) • Eksempel 9.7 Ved ettleddsskatt (M&M63) • Selskapsverdi stiger med gjeldsgrad • Betyr at bT synker med økende gjeldsgrad (p.g.a. renteskattegevinst) • Betyr at bI (gjeldfritt selskap) > bT (med gjeld) • Betyr at Totalkapitalbeta < Investeringsbeta når selskapet har gjeld • Eksempel 9.8

  17. Fra tabell 9.4: = Tabell 8.3 + 1 ny linje (investeringsbeta)

  18. 3. Justert nåverdi (forts.) (Miller): A/S Primo har en markedsverdi på 20 mill. med en gjeldsandel på 0,5. Selskapets egenkapitalbeta og gjeldsbeta er henholdsvis 1,3 og 0,33. Risikofri rente er 3 %, markedets risikopremie er 5%, og selskapets skattesats er 28 %. Det forutsettes at selskapets verdi er uavhengig av gjeldsgraden. Beregn selskapets investeringsbeta og totalkapitalkostnad. Miller: (1 - sK) = (1 - sB) (1 - sE) (1 – sB) = (1 - sK)/(1 - sE) dvs. s* = (1 - sB) Regn ut kE = 8,7 %, kG = 4,7 %, kT= 6 %

  19. 3. Justert nåverdi (forts.) Miller (forts.) Alternativt kan vi finne totalkapitalkostnad via bI: Miller: s* = (1 - sB) Regn ut bI = 0,77 og kU = 6 %

  20. 3. Justert nåverdi (forts.) Ved ettleddsskatt(M&M 63): Fra tabell 9.4 Husk ettleddsskatt betyr s*=1 Ettleddsskatt betyr at s* = 1 fordi sK = sE = 0 Regn ut kE = 9,5 %, kG = 4,7 %, kT = 6,4 %

  21. 3. Justert nåverdi (forts.) M&M63 (forts.): Regn ut bI= 0,89 og kU= 6,6 % • Med gjeld og ettleddsskatt (M&M63) er totalkapitalkostnaden 6,4 % (kT fra slide 20) • Dersom all gjelderstattes med egenkapital, blirtotalkapitalkostnaden 6,6 % (kUovenfor) • Dersom vi forutsetter null verdieffektavgjeld (Miller), vil total- kapitalkostnadenvære 6 % ibeggetilfellene (kT og kU fra slide 18 og 19)

  22. 4. Totalkapitalmetoden • Vi finner totalkapitalkostnaden ved å beregne EK-kostnad og gjeldskostnad hver for seg. Disse veies til en totalkapitalkostnad etter skatt (gjennomsnittlig kapitalkostnad; WACC). • Prosjektets nåverdi; pakkeverdien, beregnes i én operasjon: E(XTt) = forventet kontantstrøm for selskapet etter skatt forutsatt 100% eierfinansiering (dvs. totalkapitalstrømmen; kontantstrøm fra driften)

  23. 3 2 1 0 4 w w 25 25 25 -70 25 w 4. Totalkapitalmetoden (forts.) Eksempel – A/S Glass har gjeldsandel på 50 % og en selskapsverdi på 100 mill. Selskapets egenkapitalbeta er 1,5, gjeldsbeta er 0,5, forventet markedsavkastning er 15 % og risikofri rente er 5 %. Selskapet betaler 10 % lånerente. Bedriftsskattesatsen er 28 %, og det er nøytral skatt på investornivå (dvs. s* = 1). A/S Glass vurderer et fireårig investeringsprosjekt på 70 mill. med en årlig kontantstrøm på 25 mill. Beregn investeringens nåverdi. NV13,6% = + 3,43

  24. 5. Egenkapitalmetoden • Vi tar utgangspunkt i forventet kontantstrøm til eierne etter skatt, dvs. etter finansposter (og inkl. renteskattefordel). Denne diskonteres med EK – kostnaden kE. Eksempel – Regn ut nåverdien av investeringsprosjektet til A/S Glass med egenkapitalmetoden. Bruk bokbasert gjeldskapasitet.

  25. 5. Egenkapitalmetoden (forts.) Eksempel – A/S Glass

  26. 2 0 1 3 4 w w w 25 25 -70 25 25 w 6. Sammenligning av de tre metodene Eksempel – A/S Glass • Så langt: Beregnet nåverdi med EK- og TK metodene • Nå: Beregner nåverdi med JNVmetoden • Holder på forutsetningen om ettleddsskatt (M&M63) Tabell 9.4: kU = 0,05 + 1,08[0,15 – 0,05] = 0,158

  27. 6. Sammenligning av de tre metodene (forts.) • Justert nåverdi: a) Verdi av investeringen alene, gitt 100% EK-finansiering: kU = 0,158 (fra slide 26) NV15,8% = 0,23473 b) Verdi av finansieringen (spart skatt pga. rentefradrag): NV10%= JNV =

  28. 6. Sammenligning av de tre metodene (forts.) Slide 22-23 Slide 24-25 Slide 18-21 • De tremetodenegirgenereltikkesamme NV for sammeprosjekt • Fulltsamsvar bare hvisbeggedissebetingelsene holder: • Gjeldskapasitetenernåverdibasert (ogikkebokbasert, som her) • Prosjektethareviglevetid(ogikkeendelig, som her)

  29. 6. Sammenligning av de tre metodene (forts.) • TK- og EK-metoden inkluderer ikke alle kilder for finansieringsverdi (håndterer kun renteskattegevinst) • Bare JNV-metoden håndterer investerings- og finansieringsrisiko adskilt Vi foretrekker JNV-metoden, men EK- og TK-metoden er mest brukt i praksis

  30. Oppgaver forts. Oppgave 3 Et selskap vurderer en investering med følgende kontantstrøm: År: 0 1 2 3 -20 3 5 8 Prosjektets diskonteringsrente etter skatt er 8%. Selskapet har 40% målsatt gjeldsandel. Hva er nåverdien av skattebesparelsen?

  31. Oppgaver forts. Oppgave 4 Selskap A vurderer en investering med følgende kontantstrøm: År: 0 1 2 3 -200 75 100 100 Avkastningskravet på investeringen er 18%. Ledelsen har fått tilbud om lån fra Innovasjon Norge over 3 år til 5% rente. Lånet er på 50% av investeringen og avdragsfritt med full innfrielse etter år 3. Markedsrente for et tilsvarende lån er 10%. Hva er prosjektets nåverdi med den gunstige finansieringen? Se bort fra skatt.

  32. Oppgaver forts. Oppgave 5 Selskap B vurderer et prosjekt med følgende kontantstrøm etter skatt: År: 0 1 2 -10 5 7 Prosjektets kapitalkostnad etter skatt er 15%. Målsatt gjeldsandel er 40%. Selskapet har fått tilbud om et serielån på 2 mill. over 2 år til 5% rente. Den resterende finansieringen lånes til ordinære markedsvilkår på 10% rente med samme nedbetalingsstruktur. Regn med ettleddsskatt og bedriftsskattesats = 28%. Hva er nåverdien av prosjektet?

  33. Oppsummering • Finansieringen av et prosjekt kan ha selvstendig verdi • Investeringen og finansieringen må da ses i sammenheng; verdsettes som pakke • Justert nåverdi: JNV = NV (inv) + NV (fin) NV (fin) = NV (renteskattegevinst) + NV (billig lån) – NV (emisjonskostnader) • Totalkapitalmetoden: Kontantstrøm fra driften etter skatt diskonteres med totalkapitalkostnaden (WACC) • Egenkapitalmetoden: Kontantstrømmen til eierne etter skatt (dvs. etter finans; inkl. renteskattefordel) diskonteres med egenkapitalkostnaden

More Related