OCEŇOVÁNÍ PODNIKU

1. OCEŇOVÁNÍ PODNIKU Magisterský kurz VŠFS Zima 2012 IrenaJindřichovská irena.jindrichovska@mail.vsfs.cz Oceňování podniku

2. Literatura • KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. Praha: C.H.Beck, 2001. ISBN 80-7179-529-1. • MAŘÍK, M. a kol. Metody oceňování podniku. Praha: Ekopress, 2007. ISBN 978-80-86929-32-3. • Doporučená literatura • DAMODARAN, A. The Dark Side of Valuation. 2000. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/HighGrow.pdf • FERNANDEZ, P. (2002) The most common errors on valuation, WP No 449, January 2002, Rev 2007, University od Navara • http://www.iese.edu/research/pdfs/di-0449-e.pdf Oceňování podniku

3. Učební plán • Průběh studia je určen osnovou distančního kurzu. • Postupné splnění 4 POTů • Zápočtový test • Zkouškový test Oceňování podniku

4. OCEŇOVÁNÍ PODNIKU Oceňování podniku

5. Oceňování • Podnik: §5 obchodního zákoníku: „Soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem ke své povaze mají tomuto účelu sloužit. Podnik je věc hromadná.“ Účely ocenění Kategorie hodnoty: • Ocenění tržní hodnotou (obvyklou cenou dle zákona o oceňování). • Ocenění investiční hodnotou (subjektivní). • Objektivizovaná hodnota, hraniční cena. • Ocenění administrativní cenou (dle vyhlášky o oceňování majetku). Oceňování podniku

6. Metody oceňování • Založené na výnosech • DCF – diskontované peněžní toky • Kapitalizované čisté výnosy • EVA – ekonomická přidaná hodnota • Založené na ocenění majetku • Částečná a úplná substanční • Likvidační • Účetní hodnota • Založené na tržním porovnání • Násobitele finanční a nefinanční (metoda srovnatelných podniků a srovnatelných transakcí) • Tržní kapitalizace • Kombinované metody • Mimořádné kapitalizované čisté výnosy • Schmalenbachova metoda střední hodnoty Oceňování podniku

7. 1. Výnosové metody • Nejčastěji používané a preferované. • Použitelné u ziskových podniků. • Hodnota aktiva = současná hodnota očekávaných peněžních toků (výnosů) z tohoto aktiva po dobu jeho životnosti. • Na základě historických výnosů nebo očekávaných výnosů. • U podniků platí předpoklad „going concern“ fungování podniku donekonečna pro usnadnění výpočtu. Oceňování podniku

8. Metoda kapitalizovaných čistých výnosů • Použitelná spíše u malých podniků, u nichž nelze dobře plánovat. • Tvoří spodní hranici výnosového ocenění. • V paušální variantě se nevytváří finanční plán a do budoucna se předpokládá zisk na úrovni váženého průměru minulosti. • Hodnota VK podniku se spočítá jako perpetuita při diskontní míře na úrovni nákladů VK. • V analytické variantě se plánují nové investice, jejich financování a přínos k zisku. • Pochází z Německa, snaží se o objektivizaci. Oceňování podniku

9. Metoda DCF • Volné FCFF = free cash flow to the firm. • CF, které se může rozdělit mezi vlastníky, aniž by byl poškozen chod podniku na základě finančního plánu budoucích investic. • Oceňuje zvlášť neprovozní aktiva • Metoda hodnocení – 2 období – • období plánu a pokračující hodnota: • 1. období buďto anuita nebo ohodnocení generovaných volných Cash Flow zvlášť, • 2. období – perpetuita donekonečna. Oceňování podniku

10. Metoda DCF (2) • Diskontované odhadnuté hotovostní toky + současná hodnota proudu konstantních hotovostních toků donekonečna Hb = ∑ FCFF /(1 + r)t + PH/(1 + r)T PH = FCFF T+1/ r • Brutto hodnota = hodnota celého podniku • Netto hodnota = hodnota vlastního kapitálu (tj. Hb-CK) • CK = cizí úročený kapitál k datu ocenění • Základní varianty equity a entity • Bližší specifikace podle A. Damoradana – vysvětlení online Oceňování podniku

11. Model diskontovaných Cash Flow podle A. Damoradana • Podrobné vysvětlení: • Damodaran, A. The Dark Side of Valuation 2000, dostupné on-line na http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/HighGrow.pdf Oceňování podniku

12. Nové investice Neinvestiční sazba *ROC Vylepšování stávajících aktiv (ROCt+1 - ROCt)/ROCt Volné Cash Flow pro Firmu (FCFF) = EBIT(1-t) – Kap výdaje – odpisy – změna prac. kap. Firma se stabilním růstem roste konstantním tempem do nekonečna Očekávaný růst Terminální hodnota = FCFFn+1/(r-gn) Hodnota operačních aktiv + Hotovost & Neoperační aktiva = Hodnota firmy - Hodnota dluhu = Hodnota kapitálu - Kapitálové opce = Hodnota akciového kapitálu FCFF1 FCFF2 FCFF3 FCFF4 FCFF5 … FCFFn Diskontovat WACC= Náklady kapitálu (Kapitíl/(Dluh + Kapitál)) + Náklady na dluh (Dluh/(Dluh+ Kapitál) Náklady na akciový kapitál Náklady na dluh kapitál = bezriziková sazba + riziková prémie x (1- t) Váha určená tržní hodnotou Bezriziková sazba: - Žádné riziko bankrotu - Žádné neinvestiční riziko - Ve stejné měně a se stejnou splatností (reálnounebo nominální Riziková prémie - Prémie za průměrné riziko investice Beta - Měřítko rizika trhu + X Typ podniku Operační páka Finanční páka Základní akciová prémie Prémie za riziko země Hodnocení pomocí metody diskontovaných cash flow, Zdroj: Damoradan (2000) str. 7 Oceňování podniku

13. 2. Majetkové metody ocenění • Oceňují se individuálně jednotlivé položky aktiv a cizích zdrojů podniku. • Likvidační hodnota – za kolik by bylo možné aktiva podniku rozprodat (v tísni nebo při náležitém marketingu). • Substanční hodnota – za kolik by bylo možné stejný podnik vybudovat = reprodukční ceny po snížení o opotřebení. • Úplná substanční hodnota = horní strop ocenění. • Částečná substanční hodnota – bez ocenění nehmotných aktiv, goodwillu. • Od celkové hodnoty aktiv se odečte hodnota závazků = hodnota čistého obchodního jmění. • Účetní hodnota – vychází z historických cen – použití jen podpůrné, orientační. Oceňování podniku

14. 3. Tržní porovnání • U nás příliš nerozšířená (nerozvinutý kapitálový trh). • Vychází z porovnání oceňovaného podniku s podniky, jejichž akcie jsou veřejně obchodované nebo s podniky, u nichž je cena akcií známa. • Porovnávané podniky musí být co nejvíce srovnatelné (stejné odvětví, podobná velikost, lokalita atd.). • Porovnání nejčastěji na základě násobitelů P/E, P/S, D/P, MV/BV nebo nefinančních násobitelů (např. P/počet zákazníků). Oceňování podniku

15. 4. Metoda EVA • Základní koncept, vysvětlení pojmů, zkratky. • Řízení hodnoty pomocí EVA. • Úpravy účetních hodnot pro EVA. • Náklady kapitálu pro EVA jsou WACC • Způsob výpočtu • Náklady cizího kapitálu (výpočet, váhy) • Náklady vlastního kapitálu • Způsoby odhadu (stavebnicové, CAPM) • CAPM (model, beta koeficient) • Váhy složek kapitálu • Závěr EVA – EVA v ČR a ve střední Evropě. • Příklady (náklady CK, náklady VK, WACC). Oceňování podniku

16. Metoda EVA (2) • Metoda hodnocení výkonnosti. • EVA = economic value added. • Patentováno Stern Stewart & Co. • Ucelený systém vyvinut koncem 90. let. • Výborné vysvětlení http://www.crfonline.org/orc/pdf/ref8.pdf • Použití: oceňování podniku (výnosová metoda), hodnocení manažerů a zaměstnanců, řízení hodnoty. Oceňování podniku

17. EVA a MVA • EVA = NOPAT – C x WACC • MVA = Σ diskontovaných budoucích EVA • MVA = MV – C Oceňování podniku

18. Metoda MVA • (Market Value Added - Hodnota přidaná trhem) MVA = P – BV P P ČZ EBIT A —— = —— * —— * —— * —— BV ČZ EBIT A BV • poměr P/E, tj. poměr tržní ceny a zisku na akcii (ČZ), • poměr čistého zisku a zisku před úroky a zdaněním (EBIT), • výnosnost z celkových aktiv (A), • podíl vlastního kapitálu (VK) na aktivech Oceňování podniku

19. EVA definice pojmů • NOPAT – čistý provozní hospodářský výsledek po zdanění lze zjednodušeně přiblížit jako EBIT*(1 – t). • EBIT – zisk před úroky a zdaněním. • WACC– průměrné vážené náklady kapitálu. • C– celkový investovaný kapitál C = D + E. • D – cizí úročené zdroje = Cizí zdroje – krátkodobé závazky. • E– vlastní kapitál. • rd – náklady dluhu = úroková míra cizích zdrojů. • re – požadovaná výnosnost vlastního kapitálu (kmenových akcií). • t– sazba daně ze zisku. Oceňování podniku

20. EVA tvorba hodnoty ↑EVA = ↑NOPAT – ↓Cx↓WACC • Zvýšit provozní zisk (zvýšit tržby, snížit provozní náklady). • Uvolnit část celkového kapitálu, která nepřináší vyšší výnos, než jsou náklady na kapitál. • Přijmout investice s vyšší očekávanou výnosností, než jsou náklady kapitálu. • Optimalizovat kapitálovou strukturu. • Zajistit levnější zdroje financování (výhodnější úvěry). Oceňování podniku

21. EVA hodnotový trojúhelník Oceňování podniku

22. EVA – základní úpravy účetních hodnot Capital (= NOA) • Přecenění majetku. • Zahrnutí leasingu, resp. aktivace majetku v leasingu a zahrnutí adekvátní výše pasiv. • Goodwill. • Vyloučit neprovozní majetek. • Aktivace a odepisování nákladů R&D. Oceňování podniku

23. EVA – úpravy účetních hodnot NOPAT • Vychází z účetního provozního zisku. • Upraví se o toky z neprovozního majetku, přičtou se úroky z aktivace leasingu. • Odpisy z reprodukčních cen. • Upravená daň. Oceňování podniku

24. 5. Náklady kapitálu Náklady na kapitál = výnosnost investorů – diskontní sazba. EVA vychází ze zisku pro akcionáře i věřitelemusíme zohlednitcelkové náklady na kapitál, tj.: • Náklady na cizí kapitál • Náklady na vlastní kapitál Oceňování podniku

25. WACC Náklady na celkový kapitál vypočteme jako průměrné vážené náklady jednotlivých složek kapitálu (weighted average cost of capital) WACC D E WACC = rd * (1 – t) * —— + re * —— C C Oceňování podniku

26. Náklady cizího kapitálu • Buď jsou známé přímo (efektivní úroková sazba, výnos do doby splatnosti obligací). • Nebo je lze je odvodit např. podle ratingu podniku. • Vypočítají se jako vážený průměr nákladů jednotlivých druhů cizího kapitálu. • Nutno upravit o úrokový daňový štít. Oceňování podniku

27. Náklady vlastního kapitálu • Požadovaná výnosnost investorů • Obtížné určení: • stavebnicové metody • Metoda na základě průměrné rentability VK v odvětví • Odvození z nákladů na CK • Nejrozšířenější je CAPM (capital asset pricing model) tj. model oceňování kapitálových aktiv re = rf + ß ( rm – rf) Oceňování podniku

28. Náklady vlastního kapitálu podle CAPM Oceňování podniku

29. Náklady vlastního kapitálu podle CAPM (2) re = rf + ß ( rm – rf) kde rf–bezriziková výnosová míra (např. výnos do doby splatnosti státních obligací) ß–citlivost výnosové míry podnikových kmenových akcií na změnu výnosové míry tržního portfolia rm–výnosnost tržního portfolia ( rm – rf)– tržní riziková prémie (MRP – market risk premium) Oceňování podniku

30. Oceňování – shrnutí • Při určování hodnoty podniku zpravidla použijeme více metod – snaha o objektivizaci • Typicky se používá hodnota pomocí diskontovaných CF • Problémy metody: správně odhadnout CF • Správně odhadnout diskontní sazbu • + Další metoda: Majetkové ocenění nebo tržní ocenění • Každá metoda má svá pro a proti, proto je důležité vysvětlení, proč byla použita a proč je v daném případě vhodná Oceňování podniku