SBWL-Seminar Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

1. SBWL-SeminarFusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland Thema Nr. 3 Blockholders und Institutionelle Investoren Jochen Reichert Daniel Robla-Lopez Michael Wehr Frankfurt, 29.05.2001

2. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren Gliederung • Eigentümerstrukturen in den USA und Deutschland - ein Systemvergleich • Corporate Governance und Corporate Control deutscher Banken und institutioneller Anleger • Blocktransaktionen • Fazit SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

3. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren Gliederung • Eigentümerstrukturen in den USA und Deutschland - ein Systemvergleich • Aktionärstruktur in den USA und Deutschland • Auswirkungen auf das Unternehmen • One Tier-Modell vs. Two Tier-Modell • Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland • Corporate Governance und Corporate Control deutscher Banken und institutioneller Anleger • Blocktransaktionen • Fazit SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

4. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 1.1. Aktionärsstruktur in den USA und Deutschland SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

5. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 1.1. Aktionärsstruktur in den USA und Deutschland • USA • Marktorientiert • Effizienter Kapitalmarkt • Disciplinary Takeover Thread • Langfrist-FK und Equity über Kapitalmarkt • Outsider-System • Deutschland • Blockholderorientiert • Wenig liquider Sekundärmarkt (Hausbankbeziehungen) • Blockholder • Bank = wichtigster Finanzier • Insider-System SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

6. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 1.2. Auswirkungen auf das Unternehmen • Steigt Unternehmenswert mit zunehmendem Konzentrationsgrad der Eigentümer ? • Wie effektiv ist ‚Disciplinary Takeover Thread‘ ? • Sind Kleinaktionäre kurzfristig, Blockholder langfristig orientiert ? SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

7. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 1.3. One-Tier-Modell vs. Two-Tier-Modell One-Tier-Modell (angelsächsischer Raum): • Board of Directors • Supervisory Board • Executive Board • Keine Trennung des Kontroll- und Leitungsgremiums SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

8. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 1.3. One-Tier-Modell vs. Two-Tier-Modell Two-Tier Modell (u.a. in Deutschland): • Aufsichtsrat • Mind. 3 Mitglieder, typischerweise Repräsentanten der bedeutendsten Aktionäre bzw. Fremdkapitalgeber • Gesetzlich verankerte Mitbestimmung von Arbeitnehmern • Vorstand/Geschäftsführung • Bei mehr als DM 3 Mio.Grundkapital mind. 2 Personen • Gesetzliche Informationsbringschuld gegenüber den Aufsichtsrat • Trennung zwischen geschäftsführenden Organ und Überwachungsorgan SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

9. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland 1. Paarung: Merck USA-Merck Deutschland SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

10. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland 1. Paarung: Merck USA-Merck Deutschland • Merck • Board of Directors: • 13 Mitglieder • CEO, Vice CEO, • 3 Industrielle, • 4 Banker, • 4 Wissenschaftler • Merck KGaA • Aufsichtsrat: • 12 Mitglieder • 6 Kapitalvertreter (aus Merck Familie) • 6 Arbeitnehmer-vertreter SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

11. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland 2. Paarung: Ford - BMW SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

12. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland 2. Paarung: Ford - BMW • Ford • Board of Directors: • 16 Mitglieder • CEO • 3 Industrielle, • 5 Banker, • 2 Wissenschaftler, • 5 ehemalige Executives (aus Ford Familie) • BMW AG • Aufsichtsrat: • 21 Mitglieder • 2 Bankenvertreter, 2 Familie Quandt, 5 Industrielle, • 1 Wissenschaftler, • 1 Ehem. Vorstand • 7 Arbeitnehmer, 3 Gewerkschaftsvertreter SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

13. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland 3. Paarung: Goodyear – Continental AG SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

14. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland 3. Paarung: Goodyear – Continental AG • Goodyear • Board of Directors: • 13 Mitglieder • CEO, COO • 9 Industrielle, 2 Wissenschaftler • Continental AG • Aufsichtsrat: • 20 Mitglieder • 4 Banker, • 5 Industrielle, • 1 Ehemaliger Vorstand • 7 Arbeitnehmervertreter, • 3 Gewerkschaftsvertreter SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

15. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren Schlussfolgerungen • Keine Dominanz eines Systems • Vorteils-/Nachteilsausgleich in beiden Systemen • Durch Internationalisierung/Globalisierung der Unternehmen und Risikodiversifikation findet Konvergenz der Systeme statt (aber ohne Kernstruktur zu verändern) • Qualität des Managements bestimmt Shareholder-Value des Unternehmens • Qualitätsausprägung ist nicht systembestimmt SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

16. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren Gliederung • Eigentümerstrukturen in den USA und Deutschland - ein Systemvergleich • Corporate Governance und Corporate Control deutscher Banken und institutioneller Anleger • Die Rolle deutscher Banken auf Hauptversammlungen • Zusammenhang zwischen Eigentümerstruktur und Unternehmenskontrolle • Blocktransaktionen • Fazit SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

17. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 2. Corporate Governance und Corporate Control deutscher Banken und institutioneller Anleger • AktG: drei Organe für Unternehmenskontrolle und Unternehmensleitung • Hauptversammlung • Aufsichtsrat • Vorstand SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

18. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 2.1. Die Rolle der deutschen Banken auf Hauptversammlungen • Grundsätzlich: Verknüpfung der Stimmenanzahl eines Aktionärs mit dem Aktienbesitz („One share - One vote“) • zusätzlich: Depotstimmrecht der Banken • Ausübung des Stimmrechts durch die Depotbank für die im Kundendepot befindlichen Aktien SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

19. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 2.2. Zusammenhang zwischen Eigentümerstruktur und Unternehmenskontrolle • Hoher Grad an Eigentümerkonzentration bei börsennotierten europäischen Unternehmen • Gleichbedeutend mit Bündelung der Unternehmenskontrolle? SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

20. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 2.2. Zusammenhang zwischen Eigentümerstruktur und Unternehmenskontrolle • Franks/Mayer (2000): Besteht eine Abhängigkeit der Managerdisziplinierung von der Eigentümerstruktur eines Unternehmens? • Ausgangspunkt: Performancedaten und Informationen über Managementwechsel (1989-1994) der nach Marktkapitalisierung 75 größten deutschen Unternehmen • Unterteilung der Eigentümer in zwei Stufen • 1. Dominanter Investor • 2. Anderes Unternehmen, eine Bank oder eine Familie SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

21. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 2.2. Zusammenhang zwischen Eigentümerstruktur und Unternehmenskontrolle Ergebnisse Franks/Mayer: • Signifikanter Zusammenhang zwischen Unternehmensperformance und Managementwechsel • Kein Zusammenhang zwischen Eigentümerkonzentration und Managementwechsel • Geringer Zusammenhang zwischen Art des Eigentümers und Managementwechsel und kein Zusammenhang zwischen Depotstimmrechten einer Bank und Veränderungen im Aufsichtsrat SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

22. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren Gliederung • Eigentümerstrukturen in den USA und Deutschland - ein Systemvergleich • Corporate Governance und Corporate Control deutscher Banken und institutioneller Anleger • Blocktransaktionen • Definition und Übersicht • Abwicklung von Blocktransaktionen • Einfluss von Blocktransaktionen auf den Firmenwert • Einfluss auf das Management • Beispiel: Daimler-Chrysler • Fazit SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

23. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 3.1. Definition und Übersicht • Definition Blocktransaktion: • Aktienblöcke werden als ganze gehandelt • Aktienblöcke entstehen aus Streubesitz • Aktienblöcke lösen sich zu Streubesitz auf • Transaktionsvolumen von Blocktransaktionen an NYSE: • 1965: 3% aller Transaktionen • 1993: 54% aller Transaktionen • Transaktionsvolumen von 1988 bis 1991 • in Deutschland: 8% des Unternehmenskapitals p.a. • im UK: 4% des Unternehmenskapitals p.a. • Eigentümerkonzentration bleibt meistens unverändert • 50% der Käufer / 79% der Verkäufer eines Aktienblocks sind Unternehmen SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

24. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 3.2. Abwicklung von Blocktransaktionen • Blocktransaktion an der NYSE ab einem Volumen von 10.000 Anteilen oder 200.000 US-$ • Handel über: • OTC-Handel • New York Stock Exchange (NYSE) • NASDAQ • Wertentwicklung bei Handel über NASDAQ höher • Oft außerbörslicher Handel auf Upstair-Markets • In Deutschland erfolgt der Handel über: • OTC-Handel • XETRA-XXL SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

25. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 3.2. Abwicklung von Blocktransaktionen Xetra-XXL: • Handel gestaffelt nach Indexzugehörigkeit und Liquidität: • bei DAX-Werten: ab 3, 5 oder 7 Mio. EUR • bei MDAX-Werten: ab 0,5 oder 1 Mio. EUR • Handel erfolgt dreimal täglich parallel zum Hauptmarkt • XETRA-Hauptmarkt bestimmt die Preise • Anonymer Handel soll Preiseffekte / Informationseffekte vermeiden SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

26. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 3.3. Einfluss von Blocktransaktionen auf den Firmenwert • Betrachtungszeitraum: 2 Monate vor und nach Bekanntgabe der Transaktion • Bereinigung um die allgemeine Marktentwicklung • Firmenwert ist geringer, wenn Unternehmen von Gründerfamilie geführt wird • Kurssteigerung am Tag der Bekanntgabe unterschätzt den tatsächlichen Effekt der Transaktion auf das Unternehmen • Kurssteigerung ist davon abhängig ob Unternehmen übernommen wird • Wird die Transaktion von Käuferseite angeregt, ist die Wertentwicklung größer • Institutionelle Investoren und Reiche Investoren haben unterschiedliche Fähigkeiten und Anreize / Motivationen SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

27. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 3.3. Einfluss von Blocktransaktionen auf den Firmenwert SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

28. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 3.4. Einfluss auf das Management • Personalfluktuation im Management von gehandelten Unternehmen liegt erheblich über Marktdurchschnitt • 33% der CEO wechseln im 1. Jahr nach der Transaktion, 19% im 2. Jahr • üblich sind 5% • Auf 2. und 3. Hierarchieebene ähnlich hohe Wechselraten • Management wird nur sukzessive ausgetauscht • Widerstand des Managements hat hohen Einfluss auf Wertentwicklung, ist jedoch abhängig von Motiven des neuen Blockholders SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

29. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 3.5. Beispiel: DaimlerChrysler-Fusion DC-Shares DaimlerChrysler AG U.S. Exchange Agent Chrysler Stock DC-Shares Chrysler Stock DC-Shares DB-Shares Chrysler Stockholders Daimler-Benz Stockholders SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

30. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren Gliederung • Eigentümerstrukturen in den USA und Deutschland - ein Systemvergleich • Corporate Governance und Corporate Control • Blocktransaktionen • Fazit SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

31. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 4. Fazit (1) • Bankenorientiertes System in Deutschland: • Blockholder sind langfristiger orientiert • Blockholder übernehmen Monitoring, jedoch besteht eine Gefahr die Situation als Informationsinsider für Private Benefits zu nutzen • Marktorientiertes System in den USA: • Monitoring erfolgt über effizienten Kapitalmarkt • Asymmetrische Informationsverteilung kann zu Free-Rider-Problem führen • Keines der Systeme zeigt sich überlegen • Stimmrechtblöcke in Deutschland erheblich größer als in den USA SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

32. Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren 4. Fazit (2) • Blockholder nehmen erheblichen Einfluß auf Corporate Governence der Unternehmen: • über Sitze im Aufsichtsrat • Depotstimmrechte der Banken • Kursreaktionen nach Blocktransaktionen höher, wenn • Unternehmen übernommen werden • Transaktion vom Käufer angeregt wird • Identität des Blockkäufers von Bedeutung • Blocktransaktionen führen zu erheblich häufigerem Wechsel im Management • Widerstand des Managements führt zu bedeutender Kursreaktion, deren Richtung jedoch von der Absicht des Blockkäufers abhängig ist SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland