全球机场估值水平持续上升航空机场业 2006 年中期投资策略

全球机场估值水平持续上升航空机场业2006年中期投资策略全球机场估值水平持续上升航空机场业2006年中期投资策略招商证券研究发展中心郭东谋二零零六年六月

核心观点：航空内需性增长日益显现 • 一季度，民航旅客和货运增长分别达到19.6％和12％，总需求增长16.9％，大幅超出市场预期：国内航线增速加快，而国际地区航线增势平稳。 • 民航客座率不断上升，在需求旺盛带动下一季度票价水平相对稳定;夏秋旺季的运力投放依旧将对后期票价水平形成压力. • 全球机场PE估值不断上升，A股机场整体低估。

主要内容 • 行业:景气度持续上升（需求/客座率/票价）航空公司投资分析：油价和票价是关键。机场估值探讨－法兰克福机场分析

一航空景气度上升加速 • 一季度，总需求增长16.9％，大幅超过市场预期，主要驱动力来自国内市场客运增长。 • 客运内生性增长加速，国内航线增长19.6％；货运增长平稳，12％左右。资料来源:中经网

1.1 航空需求增速加快 航空客运市场分析 • 国内航线运输量增长21％,地区航线旅客运输量增长5.5％,国际航线比较平稳，旅客运输量增长10.8％。 • 国内航线增长的驱动力： -05年“保先运动”负面影响结束. -航空客源生成结构逐渐变化:旅游客源大幅增长,消费升级在加速. -低票价在很大程度上带动需求增长.

航空客运市场增长 资料来源:中经网资料来源:中经网资料来源:中经网

05年的特殊因素：“保先运动” 长期趋势：旅游客源比例将持续上升航空客源生成结构的变化资料来源:<<中国民用航空>>

航空货运市场增长 资料来源:中经网正文:单图形范例

1.2 行业客座率迅速上升 08年前运力不太可能绝对过剩，客座率将持续上升。资料来源:<<中国民用航空>>

公司客座率大幅上升1－4月，南航，上航和东航客座率分别达到71.5％，68.9％和71.3％，分别同比上升5.4％，5.8％和10.7％。公司客座率大幅上升1－4月，南航，上航和东航客座率分别达到71.5％，68.9％和71.3％，分别同比上升5.4％，5.8％和10.7％。资料来源:公司公告资料来源:公司公告

1.3 一季度行业票价水平相对稳定 国内航线在夏秋旺季的票价水平将很大程度上影响盈利水平，尤其是对南航。资料来源:<<中国民用航空>> 资料来源:<<中国民用航空>> 资料来源:<<中国民用航空>>

正面因素：“保先运动”结束，重组效应逐步释放，以及航空公司增强合作。正面因素：“保先运动”结束，重组效应逐步释放，以及航空公司增强合作。负面因素：旅游客源增长以及运力供给持续增加。预计票价趋于稳定:一季度航空公司客票价格基本稳定；从经验看，下半年航空运力增长迅速，票价水平将可能受供给增多影响。预计06年全年票价水平趋于稳定，不排除油价压力下航空公司减少价格战带动票价上升的可能。公司客公里收益水平分析资料来源:公司公告

主要内容 行业:景气度持续上升（需求/客座率/票价） • 航空公司投资分析：油价和票价是关键。机场估值探讨－法兰克福机场分析

二高油价成本依旧难以消化 • 05年，境外Brent，WTI以及新加坡航油均价同比分别上升了42％，37％和44％；06年一季度，三者同比上升了33％，36％和28％。 • 05年国内航油价格上升24％；截至目前，06年油价上升了21％。按照目前最新油价6020元/吨，预计06年时间加权航油均价约为5737元/吨。资料来源:Bloomberg 资料来源:发改委

由于航油附加费对冲成本，预计06年南航境内航油均价在4985元/吨，价格因素导致成本同比增加15亿。由于航油附加费对冲成本，预计06年南航境内航油均价在4985元/吨，价格因素导致成本同比增加15亿。由于国际航线的燃油附加费征收，在05年南航境外油价基本与新加坡航油离岸价相同；预计06年新加坡航油价格上升9％左右，达到75美元/桶（06年目前均价在79美元/桶）。 2.1油价结构分析(以南航为例) 资料来源:公司资料

2.2 南航业务量指标预测 资料来源:招商证券

06年关注货运的发展：预计运量增长超过100％，占总业务量比例超过40％。06年关注货运的发展：预计运量增长超过100％，占总业务量比例超过40％。上航业务量指标预测资料来源:招商证券

2.3 敏感性分析（以南航为例） 资料来源:招商证券

航油成本：燃油附加费持续征收将稳定行业航油成本预期; 5月25日再次提价500元/吨,期待后续国家扶持政策出台. 客座率将持续上升：预计06年南航和上航分别达到71.9％和70％，同比增幅2.6％和2.2％。乐观预计:票价止跌回稳：关注夏秋旺季票价水平；而高油价下航空公司是否能增强合作，降低价格竞争最为关键。汇率因素：每年3％－5％升值幅度是可以预期的。业绩分析：在目前假设条件下，油价高于65美元/桶，亏损；油价60－65美元/桶，盈亏平衡；油价落入60美元/桶以下，盈利加速。预计南航06年依旧亏损。投资评级：给予行业和公司“中性”评级。 2.4 业绩分析和投资评级

主要内容 行业:景气度持续上升（需求/客座率/票价）航空公司投资分析：油价和票价是关键。 • 机场估值分析(以法兰克福机场为案例)

三机场估值分析 • A股机场股价偏低,问题不在于增长预期,而在于对定价水平的分歧. • 以法兰克福机场为案例,探索国际上对枢纽机场的定价分析. --分析法兰克福机场的增长前景，主营结构以及盈利来源。 --法兰克福机场的定价分析资料来源:Bloomberg

3.1 长期业务量增长放缓 • 过去15年，年均复合增长2.6％。 • 由于产能饱和以及基数较大，未来起降架次和旅客吞吐量增速分别在1％和3.3%左右。资料来源:公司公告

利润主要来源于商贸物业 05年机场收入21亿欧元，航空性收费，商贸物业以及地面服务费各占33％，18％和30％。 05年息税前利润（EBIT）3.1亿欧元，商贸物业贡献1.8亿，占59％。 3.2 主营分业务分析资料来源:公司公告资料来源:公司公告

业务量增长缓慢:基础设施不足以及基数大。 机场收费水平难以提高（高铁网络逐步完善导致欧洲枢纽机场间竞争加剧以及航空公司不断转嫁成本压力）。作为交通基础设施的公益性质决定，机场的垄断性收益不可能过高。结论：机场收费业务并不创造股东价值。航空性收费业务分析资料来源:公司公告

目前国内机场对外航起降收费水平远高于法兰克福机场收费：外航收费大约是内航1.7－2.9倍，而法兰克福机场起降费用大约是内航45％－65％水平，仅有外航收费的16％－18％左右。目前国内机场对外航起降收费水平远高于法兰克福机场收费：外航收费大约是内航1.7－2.9倍，而法兰克福机场起降费用大约是内航45％－65％水平，仅有外航收费的16％－18％左右。 H股机场PE估值长期偏低:境外投资者担忧国内机场起降费长期将呈现下调趋势. 比较国内机场的起降费水平资料来源:公司公告

最主要的利润贡献业务，占EBIT59％。 业务构成包括零售，物业出租，停车场收费以及IT其他项目，其中前二者是主要的价值来源。商贸以及物业管理业务分析资料来源:公司公告

关键因素:商业面积规划以及提升单位价值量

地面处理业务分析 领先行业的运营效率指标: 53％旅客中转率,最低45分钟的航班中转时间,79.8%正点率,0.15%货邮行损失率以及40个高效飞行接点. 资料来源:公司公告

强大地面处理能力对于吸引航空公司以及提增机场业务量意义重大。强大地面处理能力对于吸引航空公司以及提增机场业务量意义重大。机场高效管理和运作能力的体现：生产效率提升是增加地面处理业务量的核心；成本控制能力是提高盈利的关键。效率带来效益资料来源:公司公告

地面服务业务：通常包括地面服务和地面基础设施使用收费两项。地面服务业务：通常包括地面服务和地面基础设施使用收费两项。在国外,地面服务业务普遍不带有绝对垄断性,成熟机场通常引进数家地面服务供应商进行竞争,以保障公平以及服务水平. 从单机收费水平看，法兰克福机场（含旅客收费）约高出国内机场对外航收费70％，很大程度反映了机场在管理和运营能力上的差距。比较国内机场的地面服务费资料来源:招商证券

回归PE： 长期的高股息分配率：每年50％以上很低的业务量增长,很强的成本控制能力-稳定的盈利增长率：每年2%-3％业务量增长，5％－10％内生性业绩增长。较低的公司风险：完善的会计信息披露，投资者关系，治理结构以及稳定的增长预期能降低风险溢价（市场要求回报率在8％－10％）。法兰克福机场长期PE定价20－25倍左右。机场扩建以及持续性资本支出不会影响股价表现：机场性质决定不定期的资本支出难以避免，但稳定的投资预期有利于稳定股价。 3.3 估值分析

法兰克福机场15年发展规划和资本支出计划 资料来源:公司公告

全球机场估值不断提升 资料来源:Bloomberg

3.5 机场投资评级 －－A股机场优势在于业务量增长较快，以及机场收费水平依旧稳定,从而带来较高的利润率；但对比国外，机场运营效率还有待提高。－－特许经营权推广有助于提升机场业绩以及估值水平：首都机场05年起降架次增长12％，但整体赢利增长了26％，特许经营权实施提升了机场整体运营效率和赢利能力。－－结论：A股机场整体PE估值中枢20倍左右。

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