Reflexiones sobre los desafíos que enfrenta la macroeconomía en la actualidad

1. Reflexiones sobre los desafíos que enfrenta la macroeconomía en la actualidad Escuela de Verano de la CEPAL 24 de julio de 2013 Esteban Pérez Caldentey División de Financiamiento para el desarrollo

2. Contenido • Opiniones pre y post-crisis sobre la macro • Los elementosprincipales del Consenso Macro • El Consenso Macro en América Latina • El sector financiero y el consenso • Unareflexiónacerca de comoenfocar el sistemafinanciero.

3. Opinionessobre la macro Pre y post-crisis

4. El consenso de la Macroeconomía • Lucas (2003): • “La macroeconomía en susentido original ha sidoexitosa: suproblema central de prevenirlasdepresiones ha sidoresuelto…” • Bernanke (2004): • Uno de los hechosmásllamativos del panorama económico de los últimosveinteaños…ha sido la disminución de la volatilidadmacroeconómica…Las mejoras en el manejo de la políticamonetaria ha sido…unafuenteimportante de la Gran Moderación.” • Blinder (2005): • “Greenspan…el másgrandebanquero central de todos los tiempos…Su desempeñoha sidoimpresionante….y abrumadoramentebeneficioso.” • Goodfriend (2007): • “El progresomundial en políticamonetariaes un granlogro…unahistoria de éxitoremarcable.” • Woodford (2007): • “Creoque ha habidouna considerable convergencia de opinión entre los macroeconomistas en los últimos 15 a 20 años.” • Blanchard (2008): • “El estado de la macro esbueno.”

5. El consenso reflejó un periodo histórico particular de veinte años caracterizado en el mundo desarrollado por una creciente estabilidad en los precios y en el nivel del producto interno bruto (PIB), la llamada ‘Gran Moderación. Volatilidad del crecimiento y de la inflación en Estados Unidos y los países de la OECD 1980-2007 (La gran moderación) OECD 1980-1992 Estados Unidos 1993-2007 1980-1995 1996-2007 Fuente: Sobre la base de World Bank Development Indicators

6. Estadisminución de la volatilidadvinoacompañada de un mayor crecimientosostenido y unadisminución de la inflación EstadosUnidos: PIB real e inflación (Tasas de crecimientoanuales) 1948-2012

7. Pero a la vez, se generaronunosdesbalances sin parangónhistórico en el sector privado… Los balances financieros de los EstadosUnidos 1970-2007 Porcentajes del PIB Sector privado Fuente: Sobre la base de NIPA (2008)

8. El Gran Apalancamiento del sector privado se originó fundamentalmente en el comportamiento de los hogares… Miles de millones de US$ Fuente: Sobre la bases de la contabilidad de flujos de fondos (Reserva Federal de los EEUU, 2011)

9. Este apalancamiento impulsaba la demanda, el empleo y el crecimiento Estados Unidos: Evolución de la deuda privada y de la inversa del desempleo 1991-2010 Cambio en la deudaprivada

10. El apalancamiento no sóloocurrió en los EstadosUnidos Endeudamiento de los hogares en los Estados Unidos y Europa 2000, 2007, 2011 Porcentajes del ingreso disponible

11. Impacto de la crisis financiera

12. Impactode la crisis financiera

13. Impacto de la crisis financiera • Quémuestra la evidencia en América Latina y el Caribe

14. “La crisis global y financiera de 2008-09 sacudió el consenso de comoadministrar la políticamacroeconómica. Noshizorecordar los peligrosasociados con desbalances en el sector financiero; mostrólaslimitaciones de la políticamonetaria e hizodudar de algunos de los principios de susfundamentosintelectuales; y llevó a unare-evaluaciónde quéniveles de deudapúblicapueden ser consideradosaceptables…Estollevó a unareconsideración de lo quefuncionó y no funcionó y llevó a un debate de cómoarreglarlascosasdesde…puntos de vista técnicos a preguntas de diseñoinstitucionalmásamplias. Cincoañosdespuésqueempezó la crisis los contornos de un nuevoconsenso de la políticamacroeconómicaaún no estánclaros.” O. Blanchard, G. Dell’Ariccia, & P. Mauro Repensando la políticamacroeconómica II FondoMonetarioInternacional, Abril 2013

15. El Consenso Macro

16. El ConsensoMacroeconómicopuederesumirse en el consenso de ‘Jackson Hole’ (JHC) Política monetaria es el principal instrumento de estabilización y manejo de la demanda agregada Tasa de interés de corto plazo Tasa de interés de largo plazo Nivel de precios El consenso La política fiscal no es un instrumento viable para el manejo de la demanda agregada Independencia de instrumentos Expectativas Credibilidad Reputación Objetivo final El marco monetario determina el regimen cambios`` Contraciclicidad Implicaciones Independencia del banco central Rigideces permiten trade-offs

17. El ConsensoMacroeconómicopuederesumirse en el consenso de ‘Jackson Hole’ (JHC) Política monetaria es el principal instrumento de estabilización y manejo de la demanda agregada Tasa de interés de corto plazo Tasa de interés de largo plazo Nivel de precios El consenso La política fiscal no es un instrumento viable para el manejo de la demanda agregada Independencia de instrumentos Expectativas Credibilidad Reputación Objetivo final El marco monetario determina el regimen cambios`` Contraciclicidad Implicaciones Independencia del banco central Rigideces permiten trade-offs Estabilidad nominal= Estabilidad Real= EstabilidadFinanciera

18. El modelo del Nuevo Consenso se articula en torno a tres variables El PIB potencial y su relación con el PIB actual La tasa de interés La tasa de inflación

19. Estas variables se relacionan de acuerdo de tresrelacionesbásicas • Relación entre el PIB real y la tasa de interés real • Explicaciónintuitiva: tasas de interéselevadasdesestimulan la inversión (y el consumo y en economíaabiertalasexportaciones). • Relación entre la inflación y la tasa de interés real (funciónobjetivo del banco central) • Es unaaproximación al comportamientoobservado de muchosbancoscentrales. Aumentos en la inflación se traducen en aumentos de la tasa de interés de cortoplazocomoparaobtenertasasreales de interésmáselevadas. • Relación entre PIB real e inflación • A mayor presiones de demanda mayor inflación.

20. Algunaspropiedades del modelo Demandaagregada (Curva IS) Ofertaagregada (Curva de Phillips) Políticamonetaria (Regla de Taylor)

21. Algunaspropiedades del modelo • La contraciclicidad Demandaagregada (Curva IS) Políticamonetaria (Regla de Taylor)

22. Algunaspropiedades del modelo • La simetría • La políticamonetariareacciona de la mismamanera (mismaintensidad) respecto a lasdesviacionesopsitiva y negativas de la meta. Políticamonetaria (Regla de Taylor)

23. Algunaspropiedades del modelo • La coincidenciadivina • Cumplir con la meta de la inflaciónesequivalente a mantener el plenoempleo. Ofertaagregada (Curva de Phillips)

24. Algunaspropiedades del modelo • La flexibilidad • La políticamonetariapracticametas de inflaciónflexibles. La políticamonetariatienecostos en términos del producto real y deseempleo. Políticamonetaria (Regla de Taylor)

25. Algunaspropiedades del modelo • La solución de equilibrio y la estabilidad

26. Algunaspropiedades del modelo • La solución de equilibrio y la estabilidad

27. Algunaspropiedades del modelo • La solución de equilibrio y la estabilidad

28. La política fiscal juega un papel marginal… • El argumento de crowding-out • El argumento de la equivalencia Ricardiana • El argumento institucional

29. La política fiscal juega un papel marginal… “La sabiduríaconvencional actual sostienequecambiosdiscrecionales en la política fiscal hacenpocobien, y puedenhacerdaño.Porquéesesto? Primero, los rezagos…son largos y quizásmás largos que la duración de unatípicarecesión. Segundo, los efectos del instrumentomás plausible de la política fiscal, cambios en los impuestos a los ingresos (o pagosportransferencias) pueden verse debilitadosporsuuso temporal. Y en tercerlugar, hay un instrumento superior de estabilización –a saber la poltticamonetaria- queestáinmediatementedisponible.” Blinder (2006)

30. ¿Dónde aparece la política fiscal? • Aparece a través de los elementos estocásticos de las ecuaciones del consenso • Si apareciera explícitamento podría generar una contradicción lógica en el modelo. • Variables de demanda como el gasto fiscal determinarían la tasa de interés natural.

31. ¿Qué impacto tiene la política fiscal? Fuente: Pérez Caldentey y Vernengo (2010)

32. El Consensoen América Latina

34. La estabilidad nominal fueuno de los principaleslogros del nuevoconsenso • Las tasas de inflación se redujeron y por los general tiendieron a situarse en un dígito

35. La volatilidad de la inflación también se redujo Coeficiente de variación de la tasa de inflación 1984-2010 (PromediosSubregionales)

36. La disminución de la inflación y suvolatilidad se dio a nivelmundial Porcentaje de paísesquedisminuyerosutasa de inflación y suvolatilidad a partir de mediados de la década de los noventa (sobreunamuestra de 160 países) Fuente: PérezCaldentey y Vernengo (2013)

37. Este fenómeno también se puede ilustrar a nivel de región Tasa de inflación promedio para regiones seleccionadas 1982-2009

38. Otro de los logros importantes es la reducción de los desequilibrios fiscales

39. La política fiscal en América Latina América Latina: Déficit fiscal global y su descomposición (1990-2008) Porcentajes del PIB

40. Pero a la vezAmérica Latina no logrómejorarsucrecimientoeconómico Crecimiento del PIB per cápita por región/grupo de ingresos, 1971-2011 (En porcentajes) Fuente: Sobre la base deWorldDevelopmentIndicators and Global Finance. Banco Mundial (2013).

41. Un tema de debate en el contexto del Consenso Macro ha sido la apreciación cambiaria y en general el papel del tipo de cambio Tasa de variación del tipo de cambio real (Enero 2004-Enero 2011) Países Seleccionados de América Latina Fuente: Sección de Estudios del Desarrollo (2011)

42. En algunos casos la relación entre precio de las materias primas y el tipo de cambio real es altamente significativa Nota: * indica estadísticamente significativo al 5%. Fuente: Sección de Estudios del Desarrollo (2010).

43. Esto se debe en parte a que el tipo de cambio es una variable fundamental en el mecanismo de transmisión de la política monetaria en economías con un elevado grado de apertura… • En una economía cerrada las decisiones de política monetaria se transmiten a través de los canales de demanda agregada y expectativas. • En una economía abierta el mecanismo de transmisión se vuelve más complejo. • Variaciones en el tipo de cambio son un canal directo para la transmisión de la política monetaria. • Afectan el precio doméstico de los bienes importados finales y por ende el índice de precios. • A la vez el tipo de cambio afecta a la vez el costo de los bienes producidos internamente • A través del precio en monedanacional de los insumosimportados. • Víasalarios. • Y finalmente de manera indirecta refuerza el canal de transmisión de la demanda agregada. • Cambio en la relación entre bienes domésticos e importados.

44. Además opera rápidamente y es un importante vehículo de transmisión de choques externos… LehmanBrothers y su impacto en los tipos de cambio de países seleccionados de América Latina Brasil Colombia México Chile Fuente: Sección de Estudios del Desarrollo (2011)

45. Aparte del control de presiones inflacionarias los bancos centrales no han sido neutrales a las variaciones del tipo de cambio…con independencia de sus marcos monetarios respectivos Tasa de variación anual del acervo de reservas internacionales para 18 países de América Latina (Datos mensuales Enero 2005-Marzo 2011) Fuente: Sección de Estudios del Desarrollo (2011)

47. En esquemas de metas de inflación variaciones en el tipo de cambio pueden complejizar lograr el objetivo de estabilización • El objetivo de la política monetaria es minimizar una función de pérdidas que combina las desviaciones del producto de su tendencia (producto natural) y de la tasa de inflación con respecto a su meta: • En principio el tipo de cambio no entra como variable con un papel independiente ya que su impacto viene capturado en el gap de inflación o de producto. • No obstante la volatilidad del tipo de cambio real puede cambiar la función objetivo del banco central

48. Más importante aún, la coexistencia de apreciación cambiaria con inflación, conlleva un dilema de política monetaria en regímenes con metas de inflación • Las presionesinflacionariasacompañadas de apreciacióncambiariapuedenimplicar: • Por un ladoaumentar la tasa de interésparaevitarinflación. • Disminuir la tasa de interésparaevitar la apreciacióncambiaria • Y lasacciones y resultados de la políticamonetariapueden ser ambiguas.

49. De hecho puede ocurrir que este dilema lleve a un impasse en la política económica

50. El Consensoy el sector financiero