Kredittkrise, boligkrakk og Slutten på Wall-Streets investeringsbanker

1. ”Animal spirits” eller ”rasjonelle bobler” ? -Refleksjon om finanskriser og deres årsakerAnvendtøkonomiogledelse, Samling 3: 2009SverreKnutsenProfessor, dr.philos.,Handelshøyskolen BI

2. Kredittkrise, boligkrakk og Slutten på Wall-Streets investeringsbanker Norwegian School of Management

3. Finanskriser: årsakeroginnvirkningpånæringslivet • Hva er finansielle kriser? • Hvorfor oppstår de? • Hvordan er kriser forstått i main-stream økonomisk teori? • Hvilken innvirkning har finansielle kriser på • Samfunnsøkonomien? • Næringslivssystemet • Bedriftenes tilpasning og handlingsrom

4. Mulige forklaringer • ” Mange hevder grunnen til finanskrisen bunner i holdninger og viljen til å ville gjøre det som er rett. Studenter fra Harvard, men også andre steder, har nå selv tatt initiativ til å rette på det ved å avlegge en ed, forteller Heidi Høivik, professor ved BI, som en forklaring for valg av oppgave.” • Kilde: Bi-kuben, ”Kommunikasjon og samfunnskontakt informerer” Sverre Knutsen - 2009

5. Mulige forklaringer • ”Rasjonelle mennesker kan lage bobler når systemet oppmuntrer til det”, George Cooper , ex. Goldman Sachs og J.P. Morgan • Coopers systemsvikt = feilaktig sentralbankpolitikk Sverre Knutsen - 2009

6. Mulige forklaringer • Finansiell sårbarhet • Skapt av oppbygging av finansielle ubalanser som følge av makroøkonomiske sjokk? • Eller noe mer? • Hva med statens rolle? • Hva med institusjoner og regulering? Sverre Knutsen - 2009

7. Hva er animal spirits? Et begrep Keynes hentet fra medisinsk terminologi i middelalderen Spiritus vitalis med opphav i hjertet Spiritus naturalis med opphav i leveren Spiritus animalis med opphav i hjernen

8. “Animal spirits” • Keynes: Når vilkårene for rasjonell kalkulasjon/handling ikke er tilstede, drives mennesker av animal spirits, irrasjonalitet: • Handlinger bestemt av “vane, instinkt, ønske, tillit”. • General theory, kap. 12: utfordrer synspunktet om at forventet verdi har særlig mye med eiendelspriser å gjøre Sverre Knutsen - 2009

9. “Animal spirits” • På grunn av manglende evne til å estimere holdebare, f.eks. aksjeverdier blir resultatet short-term trading/”speculation”, snarere enn long-term trading/”enterprise”. • Stimulus til handling skjer gjennom massepsykologi Sverre Knutsen - 2009

10. Definisjon av finansiell krise Signifikant reduksjon i finansielle nøkkelsstørrelser, som pengemengde, aksjer, obligasjoner, forventninger, inflasjonsrate, renter, omsetning av finansielle objekter, langsiktig investering o.l. (Michael Bordo) Sverre Knutsen - 2009

11. Definisjon av finansiell krise “Financial instability and crises are facts of economic life. Precise definitions are not necessary, for the major episodes of instability, whether runaway inflation, a speculative bubble, an exchange crisis, or debt deflation, can be identified by pointing”. Minsky (1982) Sverre Knutsen - 2009

12. Definisjon av finansiell krise “A financial crisis is a disturbance to financial markets, associated typically with falling asset prices and insolvency among debtors and intermediaries, which ramifies through the financial system, disrupting the market’s capacity to allocate capital within the economy”. (Eichengreen & Portes) Sverre Knutsen - 2009

13. Noen teser om finanskriser • Det er nødvendig å skille mellom finansielle kriser og generelle økonomiske kriser • Finansielle kriser er unike, men komparasjon avdekker også felles mønstre • Finansielle kriser følger etter boom-bust sekvenser der det blåses opp spekulative bobler i eiendelsmarkedene Sverre Knutsen

14. Noen teser om finanskriser ............ • Finansielle kriser er forbundet med konjunktursyklusen • Grunnlaget for utbrudd av finanskriser legges under oppgangskonjunkturen • men ikke på en slik måte at enhver boom fører til krise • Det kan derfor være fornuftig å skille mellom causa remota og causa proxima Sverre Knutsen

15. Kilde: Knutsen 2007 Sverre Knutsen

16. Faser før, under og etter en bankkrise • Fase 1 • Økende etterspørsel etter varer og tjenester. • Start på normal business cycle • Fase 2 • Økende etterspørsel etter finanskapital i ikke-finansiell sektor, innenfor eksisterende institusjoner. Organisatorisk tilpassing i finanssektoren, integrasjon av ressurser Sverre Knutsen

17. Faser før, under og etter en bankkrise • Fase 3 • Institusjonell de-regulering/liberalisering i kombinasjon med institusjonell treghet (institutional clash), finansielle innovasjoner (nye typer finansielle organisasjoner; nye instrumenter mv.) • Fase 4 • Finansielle innovasjoner, spekulasjon formuesmarkeder eller i visse (perifere) økonomiske sektorer. Ny type av finansielle aktører, mange svakt regulerte og høyt giret Sverre Knutsen

18. Fase 5 • Gjelds gearing (finansiell sårbarhet), asset price inflation, topp-punkt for finansielle eiendeler/BNP • Fase 6 • Boblen(e) sprekker. Prisfall, redusert verdi på finansielle fordringer, panikk som fører til krakk, finansiell uro, økt systemrisiko Sverre Knutsen

19. Faser før, under og etter en bankkrise • Fase 7 • Statlig intervensjon, intern rekonstruksjon (kapitaltilførsel, likviditetstilførsel/LOLR), kontraksjon av finansiell sektor, credit crunch, skjerping av lover/forskrifter/tilsyn, økt intern finansiering i næringslivet Sverre Knutsen

20. Historisk eksempel: Kristiania krakket Kilde: Sverre Knutsen, 2007 Sverre Knutsen

21. Source: Eitrheim et. Al., 2004 Sverre Knutsen

22. Sverre Knutsen

23. Kilde: Ola Grytten 2008 Sverre Knutsen - 2009

24. Konklusjon: • Årsakene til finansielle kriser er som regel en kombinasjon av eksogene makro-økonomiske sjokk, særlig tilbudssidesjokk, • kombinert med • institusjonelle endringer som enten de jure eller de facto, liberaliserer finansielle markeder Sverre Knutsen

25. Dette gir sterke impulser under en høykonjunktur til oppblåsing av kredittdrevne prisbobler i formuesmarkedene, som medfører • økt gjeld i ikke-finansiell sektor som medfører voksende finansiell sårbarhet • økt og uhåndterlig kredittrisiko i banker og finansinstitusjoner • og dermed økt systemrisiko Sverre Knutsen

26. Den amerikanske kredittkrisen: finansielle verdier Sterk vekst i USAs totale finansielle eiendeler. Utlandet eier samme andeler som før. Sverre Knutsen

27. Den amerikanske kredittkrisen: gjeld • Typisk for bankkriser er kraftig, forutgående utlånsvekst og gjeldsvekst: • I USA var det fra 2001- 2008 kraftig vekst i offentlig gjeld, husholdningenes gjeld og i foretaksgjelden Sverre Knutsen

28. Den amerikanske kredittkrisen: Liberalisering • En rekke dereguleringer i slutten av 1990-årene og nye dereguleringer i 2003 og 2004 • Opphevelse av skillet mellom investeringsbanker og ordinære, innskuddsbaserte banker • 2003-2004: Investeringsbankene fikk operere med langt høyere gearing enn før • En rekke av aktørene i verdipapir- og i boliglånsmarkedet var svakt, eller ikke-regulerte • FEDs lavrentepolitikk i 1990, 2001 og 2008 Sverre Knutsen

29. Den amerikanske kredittkrisen: finansielle innovasjoner: • Endringer i finansmarkedenes omgivelser vil stimulere finansinstitusjonene til å søke etter profitable finansielle nyskapinger Sverre Knutsen

30. Den amerikanske kredittkrisen – Finansielle innovasjoner : • Det er tre grunnleggende former for finanansielle innovasjoner: • Reaksjoner på endringer i etterspørselsforholdene (interest rate volatility)Finkriser_Instsem.ppt • Reaksjoner på endringer tilbudssiden (IKT, nye produkter) • Omgå reguleringer • Alt for å sikre eller øke profitten i selskapet Sverre Knutsen

31. Den amerikanske kredittkrisen – Finansielle innovasjoner : • Credit Default Swap • Junk bonds • Securitization ( c.f. MBS, CDOs etc.) • “Hedge” funds • Subprime loans Sverre Knutsen

32. Verdipapirisering – definisjon: • ” verdipapirisering består i å selge en låneportefølje eller fordringsmasse til et kredittforetak eller et annet særskilt finansforetak (SPV), som utsteder obligasjoner eller andre gjeldsbærende instrumenter i markedet for å finansiere kjøpet av denne fordringsmassen. • Alle formuesgoder kan verdipapiriseres forutsatt at de er forbundet med kontantstrømmer.” Sverre Knutsen

33. Den amerikanske kredittkrisen – Finansielle innovasjoner : Utstedelse av CDOer. Milliarder USD. Årstall. 1995 - 2005 Kilde: IMF Sverre Knutsen

34. Den amerikanske kredittkrisen – Finansielle innovasjoner: • “A credit default swap is a contract between two people, one of whom is giving insurance to the other that he will be paid in the event that a financial institution, or a financial instrument, fails.” • Er egentlig en forsikringskontrakt • Men ble kalt “swap” for å omgå regulering Sverre Knutsen

35. eiendomsboblen : • 1999-2000: Begynnende spekulasjon og økende priser i boligmarkedet • Høsten 2001: FED startet å kutte renten fra 6,5%/August 2001 til 1 % ved midten av 2003 • Kraftig økning i salg av sub-prime lån, særlig fra uavhengige mortgage companies, som ikke var FED-regulerte. Sverre Knutsen

36. eiendomsboblen : • I løpet av 2005, 60 % av boliglånsmarkedet er verdipapirisert • Evolving, credit driven bubble in home prices • Turning point: • Høsten 2006: Vendepunkt – fallende boligpriser Sverre Knutsen

37. Fig. Inflasjonsjusterte boligpriser og bankkriser Sverre Knutsen

38. Hvorfor oppsto eiendomsboblen? • Lavrentepolitikk og carry trade • Kinas sparing i form av et stort handelsoverskudd påvirket: • kursene på amerikanske statsobligasjoner • amerikanske boligpriser • Oktober 2002: den 30-årige fastrenten på boliglån falt under 6 % for første gang siden 1965 • I årene som fulgte falt den enda mer Sverre Knutsen

39. Hvorfor oppsto eiendomsboblen? • Bolig = sammensatt gode: både konsum og investering • stadig økende forventning om verdistigning • Markedspsykologi stadig viktigere, både på tilbudssiden (kreditt) og på investorsiden • mouth-to mouth feedback models • herding/ flokkmentalitet • interdependence/samspill mellom forventninger om økte priser • Ideen om at boligprisene ikke kan falle Sverre Knutsen

40. Hvorfor oppsto eiendomsboblen? • Nothaft, sjeføkonom i Freddie Mac: trodde ikke på at et kraftig fall i amerikanske boligpriser kunne inntre • I så fall ” må vi snakke om et scenario som er like ille som, eller verre enn den store depresjonen.” • Feilprising og pulverisering av risiko gjennom verdipapirisering spredde katstrofen Sverre Knutsen

41. Reinhart & Rogoff (2008)

42. reelle eiendomspriser falt gjennomsnittlig 35 %, over 6 år fra topp til bunn • Equity priser faller gjennomsnittlig 55 % gjennom en nedtur på ca. 3 ½ år • Arbeidsløsheten stiger gjennomsnittlig 7 prosentpoeng over nedgangsfasen av resesjonssyklusen • Realverdien av offentlig gjeld tenderer til å stige sterkt Sverre Knutsen

43. Bankkriser og vekst

44. Oppsummering - konklusjon • Finansielle kriser følger stort sett samme mønster – underliggende atferdsforutsetninger er animal spirits • En revidert Kindleberger- Minsky modell gir den hittil beste forklaringen på disse krisene: Sverre Knutsen - 2009

45. Oppsummering - konklusjon • Kombinasjon av makroøkonomisk sjokk og institusjonell endring / liberalisering • Resulterer i overdrevne profittforventninger, overtrading • Kredittekspansjon – monetær ekspansjon Sverre Knutsen - 2009

46. Oppsummering - konklusjon 4. Reckless lending – økt kredittrisiko; økt gjeldsvekst – finansiell sårbarhet 5. Oppblåsing av finansielle bobler, som 6. Punkteres i nedgangskonjunktur Sverre Knutsen - 2009