2008 年下半年 A 股市场展望交银施罗德基金管理有限公司 2008 年 7 月

2008年下半年A股市场展望交银施罗德基金管理有限公司2008年7月2008年下半年A股市场展望交银施罗德基金管理有限公司2008年7月

对世界经济的基本判断 • 世界经济已进入减速周期。 • 美国经济下滑预计要到2009年上半年才见底，并且随着通胀上升，美元存在加息预期。 • 欧洲经济也已疲弱，已开始采取紧缩政策对付通胀。 • 面对通胀压力，新兴市场国家也已纷纷采取紧缩措施。 • 随着下半年美元见底和世界经济放缓将抑制需求，油价可能已中期见顶，油价的回软将有助于全球经济实现软着陆。

对中国经济的基本判断 • 经过最近几年的加速增长,中国经济从今年开始进入调整。 • 2008年上半年GDP增速回落至10.4%，预计全年GDP10%左右,2009年将进一步放缓至9%。 • CPI最近已从高位回落，预计全年CPI达到6.5-7%,2009年回落至5%。 • 基于中国经济双盈余的良好基本面，我们预计经过此次调整经济将最终实现软着陆。今后几年，我国经济保持8-10%的较快增长速度以及维持3-5%的温和通胀水平是完全可以达到的。

对A股市场的基本判断 • 出于对宏观经济环境恶化和上市公司盈利低于预期的担忧，A股市场在今年上半年大幅下跌。 • 最近一段时期可能是市场最悲观的时候，股市在短期内反复震荡筑底。 • 随着下半年通货膨胀的缓解和经济软着陆预期的逐渐明确，股市也将逐步向好。

通胀趋势性下降 • CPI将继续回落，预计从8月份开始CPI将降至6%以内。

通胀缓和对股市影响 • 从海外市场的经验表明，通胀缓解期，股市通常会触底回升，有比较好的表现。

能源价格改革 • 最近开始的能源价格改革将加速产业结构调整，提高我国能源使用效率，从而抑制需求，稳定世界石油价格，最终有助于经济实现软着陆。 • 目前推动油价上升的两个主要因素中国需求和美元贬值在下半年都将逐步减弱。 • 能源价格上调将大幅提升石化和电力行业的利润，虽然中间制造业企业的利润会受压，但上市公司大多是行业内的龙头企业，具有较强的成本控制和转嫁能力，因此，整体来看，随着能源价格的上调，上市公司的业绩还会有上调空间。

流动性得到控制 • 货币紧缩政策的效果已得到显现,在M2增速得到控制的同时, 信贷和M1增速已大幅回落。 • M1的增速已低于M2的增速，表明经济活力下降，货币流通速度减慢。 • 下半年随着人民币升值预期的减弱,热钱流入将大幅减少，货币紧缩的压力也将逐步减轻。

信贷增长与名义GDP增长 • 目前由于防通胀和实施信贷紧缩，信贷增速已大幅低于名义GDP的增速。

固定资产投资增速下降 • 实际固定资产投资增速已处低位。而且，随着房地产市场持续调整，下半年房地产固定资产投资增速将大幅回落。

紧缩政策可能调整 • 如果信贷增速持续大幅低于名义GDP的增速，将对实体经济造成较大负面影响，加大硬着陆的风险。 • 实际上，目前的信贷紧缩已使很多中小企业资金紧张，而且随着房地产市场持续调整，很多地产商将陷入困境，可能影响金融安全。 • 因此，如果通胀和热钱流入得到控制，我们预计信贷控制在下半年有可能适度放松，以保持经济的较快增长。一旦信贷有所放松，对资本市场而言将是非常正面的。

紧缩政策可能调整 • 采取宽松的财政政策 • 对出口企业和中小企业放松信贷 • 人民币升值步伐减缓 • 提高出口退税率 • 对房地产企业的融资需求适度放松

工业企业利润 • 从1997年至今，工业企业利润只有在1998年是负增长，当年的GDP从上年的9.3%下滑至7.8%。

企业盈利 • A股公司的盈利与工业企业利润具有较大相关性，而工业企业利润增速与出口和投资高度相关。 • 1998年出口接近零增长，而固定资产投资增速仅为17.2%，皆大大低于目前的水平。 • 今年1-5月工业企业利润增速达到20.9%。在2009年GDP增速9%的情形下，我们预计工业企业利润仍将保持10%以上的增长。 • 经过压力测试，除非GDP大幅下滑至7%以下，银行的不良贷款率不会大幅上升，盈利仍将保持增长。 • 因此，在GDP增速9%的情形下，我们预计明年A股公司盈利仍将达到15%左右。

市场估值大幅回落 • 经过上半年的大幅调整，A股估值无论是PE还是PB都已回落至历史均值下方，PE处于A股最近五年15-40倍预期市盈率的交易区间的下端。

国际估值比较 • A股估值相对于海外市场的溢价也已大幅收窄，而中国经济的基本面和企业盈利增长更佳。一部分行业的估值同国际已完全接轨，比如银行、零售、煤炭、机械、建筑等。

与05年估值比较 • 从P/E看，目前全市场估值和05年历史底部市场估值完全接轨。P/B仍较贵，是因为ROE较高（PB=PE*ROE），但现在的盈利增速较05年高。

与05年估值比较 • 从行业看，除了石化，煤炭，钢铁，有色和电力，大多数行业的估值都比当时低。

合理估值区间 • 目前的A股估值已经充分反映了企业盈利增速下滑的风险。按我们的保守盈利预测，A股估值合理波动区间为16-24倍08年市盈率(市净率2.7-4倍)，对应上证综指2500-3700点。

大小非减持压力 • 下半年限售股累计解禁9096亿元，低于上半年的13512亿元。 • 大小非减持非常理性，更多是抑制大盘向上的空间，不会加剧大盘的下跌。 • 虽然短期大小非减持压力仍较大，但长期来看股市的资金供求状况不存在问题。目前我国的存款总额对流通市值的比例达到7倍，在世界主要市场中处于最高之一。

投资主题 • 在高通胀低增长的经济环境下，根据欧美股市的经验 • 表现较好行业 - 石油天然气、采掘、医药、零售、食品饮料、电信、公用事业 • 表现较差行业 - 资本品、汽车、化工、建材、金属、传媒 • 根据目前A股行业估值 • 相对估值低位 - 银行、保险、零售、运输、机械 • 相对估值高位 - 有色金属、电力、传媒、农林牧渔

行业配置策略 • 看好通胀环境下的受益行业，包括上游的资源行业（煤炭和化肥）和下游的消费及相关行业（食品饮料，零售，医药，信息技术） • 看好受益于加大投资的铁路和电力设备行业 • 看好具有估值优势的银行业 • 对受原材料价格上涨影响较大的中游制造业如化工和机械持谨慎态度 • 看淡对宏观调控和经济放缓最为敏感的周期性行业包括钢铁，有色，汽车和房地产 • 回避受到价格管制的石化和电力行业

谢谢！

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