CHAPITRE 2. LES DIFFICULTES DE LA COORDINATION BUDGETAIRE ET MONETAIRE INTERNATIONALES.

1. CHAPITRE 2. LES DIFFICULTES DE LA COORDINATION BUDGETAIRE ET MONETAIRE INTERNATIONALES.

2. Section 1. Vers la guerre des monnaies? L’Europe perdante dans la guerre du change entre les Etats-Unis et la Chine.

3. 1. La sous-évaluation du yuan relativement au dollar. D’après l’indice Big mac de The Economist, le taux de change d’équilibre qui correspond à la parité des pouvoirs d’achat, noté serait égal à : Prix d’un Big Mac en Chine/ Prix d’un Big Mac aux USA=16 yuan/4,56 dollars=3,51 yuan/1 dollar Donc le taux de change PPA est de e= 3,51 yuan/1$

4. Donc le taux de change PPA est de e= 3,51 yuan/1$ En juillet 2013, le taux de change courant étant de 1$=6,135 yuan, cela correspond à une sous-évaluation du yuan par rapport au $ de : soit une sous-évaluation nominale de près de 43%

5. a) Qui équivaut à un droit de douane de la Chine sur les produits américains qu’elle importe.

6. Ce qui signifie qu’en juillet 2013 que le yuan est sous-évalué en termes nominaux/$, cette sous-évaluation rend les produits américains importés par la Chine plus chers sur le territoire chinois qu’ils ne le seraient en l’absence de sous-évaluation. Dans l’exemple, c’est comme si la Chine mettait un droit de douane sur la produits américains qu’elle importe de 6,135-3,5= 2,635 yuan à sa frontière

7. b ) qui équivaut à une subvention sur les produits chinois exportés aux Etats-Unis

8. Ce qui signifie qu’en juillet 2013 alors que le yuan est sous-évalué en termes nominaux/$, cette sous-évaluation rend les produits chinois exportés par la Chine vers les USA moins chers sur le territoire américain qu’ils ne le seraient en l’absence de sous-évaluation. Dans l’exemple, c’est comme si la Chine subventionnait ses produits exportés vers les Etats-Unis. Dans l’exemple, c’est comme si elle donnait une subvention de 0,123$ sur les produits qu’elle exporte à ses exportateurs afin qu’ils puissent vendre moins cher sur le marché américains. sa frontière.

9. c) Comment la Chine entretient-elle cette sous-évaluation ? La Chine crée cette sous-évaluation du yuan/$ en achetant des $, ou ce qui revient au même, en achetant des titres (Bons du Trésor américain) en $. Ainsi, elle limite ou empêche la dépréciation éventuelle du $ relativement au yuan, autrement dit l’appréciation du yuan/$ qui réduirait la compétitivité prix de ses exportations.

10. 1994-2005= changes fixes de 1$=8,3 yuan entre la Chine et les USA. Chaque partie y trouvait son compte, la Chine sous-évaluait le yuan/$ et était ainsi plus compétitive et en achetant des Bons du Trésor américain, elle finançait le déficit public américain : « je sous-évalue, je te finance ». 2005-2008= abandon du change fixe, la Chine consent à réévaluer sa monnaie de 15% relativement au $ face au mécontentement américain et aux protestations du Congrès américain qui menace de mettre en place des mesures protectionnistes de rétorsion vis-à-vis des importations de produits chinois aux USA. 2008-2011= très faible appréciation du yuan face aux difficultés de la crise de 2007-2009 des subprime, les autorités chinoises craignent qu’une appréciation ne détériore la compétitivité prix de leur industrie et ne pénalise leurs exportations et avec elles leur croissance économique.

11. 2. La sous-évaluation du dollar relativement à l’euro.

13. a) Qui équivaut à un droit de douane des Etats-Unis sur les produits européens qu’ils importent. En ce qui concerne la sous-évaluation du $/euro, cela signifie qu’en juillet 2013 alors que le dollar est sous-évalué en termes nominaux/E, cette sous-évaluation rend les produits européens importés par les USA plus chers sur le territoire américain qu’ils ne le seraient en l’absence de sous-évaluation.

14. b) Qui équivaut à une subvention sur les produits chinois exportés aux Etats-Unis De même, c’est comme si les USA subventionnaient leurs produits exportés vers les pays de la zone euro. Dans l’exemple, c’est comme s’ils donnaient une subvention de 0,05E sur les produits qu’ils exportent à ses exportateurs afin qu’ils puissent vendre moins cher sur le marché européen.

15. c) Entretenue par la Fed La politique monétaire américaine toujours plus expansionniste que celle de la BCE risque de maintenir le $ sous-évalué par rapport à l’euro durablement en tendance de long terme. La Fed a abaissé son taux directeur principal de 5,25% en juin 2006 ( juste avant la crise des subprime) à progressivement 0% en décembre 2008 au lendemain de la faillite de sa grande banque d’affaire Lehman Brothers. De son côté, la BCE continuait à augmenter ses taux d’intérêt de 4% à 4,25% en juillet 2008 juste avant la faillite de Lehman Brothers invoquant le risque d’inflation en pleine crise des subprime, pour finir par les diminuer progressivement à 1% en mai 2009, mais recommencer à l’augmenter à 1,25% en avril 2011 en pleine crise de la dette grecque et à 1,5% en juillet 2011 en pleine crise de la dette italienne, invoquant une fois encore les risques d’inflation.

16. Ce choix de la Fed de lutter contre la récession en baissant ses taux d’intérêt alors que la BCE elle semble clairement avoir fait le choix de la lutte contre l’inflation risque de maintenir un euro fort, la BCE a attendu octobre 2011 pour rabaisser enfin son taux d’intérêt à 1,25% mais il est toujours supérieur aujourd’hui à celui de la Fed de 0%, en s’établissant à 0,5%. Or, si les placements en euro sont mieux rémunérés que ceux en $, il est à craindre que l’euro ne soit plus fort que le $, ce que souhaitent clairement les USA, pour les raisons que nous avons vues.

17. 3. L’Europe perdante =un seul taux de change pour les pays du cœur et de la périphérie

18. Au final, ce sont bien les pays de la zone euro et plus particulièrement ceux de la zone euro Sud ( France, Espagne, Grèce, Italie, Portugal) qui ont une industrie de moyenne et bas de gamme, particulièrement sensible à la compétitivité-coût de leurs produits qui peuvent s’en inquiéter et qui en feront les frais. De ce point de vue, les pays de la zone euro Sud paient les dégâts collatéraux des deux sous-évaluations conjointes du yuan/$ et du $/E qui rendent à la fois les exportations américaines et chinoises plus compétitives que les exportations des pays de la zone euro et qui constituent par ailleurs une barrière à l’entrée des produits européens importés par la Chine et les USA.

19. Les pays de la zone euro Nord ayant des industries haut de gamme et plus chères sont moins touchés par la compétitivité-coût, puisque la vente de leurs produits repose beaucoup plus sur une compétitivité hors-coût en termes de haute technologie et de qualité des produits et non de prix seulement.

20. Section 1. Vers la guerre des monnaies? B. Le policy-mix japonais.

21. 1. Le choix de laisser filer l’endettement public Le nouveau gouvernement Abe du Japon a décidé de laisser exploser le niveau de l’endettement public et la quantité de monnaie. La dette publique japonaise devrait ainsi atteindre 230% du PIB fin 2014 alors que la base monétaire ( la monnaie créée par la Banque centrale japonaise) atteindra 65% du PIB fin 2014. Dans les autres pays comme les Etats-Unis, la base monétaire représente 20% du PIB et au Royaume-Uni et 25% pour l’ensemble du monde. Ce choix a été fait compte tenu des caractéristiques déflationnistes de l’économie japonaise : son PIB est toujours inférieur de près de 2% à son niveau d’avant crise et l’inflation est négative, ce qui produit des taux d’intérêt réels très élevés relativement à la croissance économique.

22. Du côté de la politique budgétaire, le déficit public du Japon va dépasser 11% du PIB en 2013 et 10% du PIB en 2014. La dette publique japonaise atteindra 230% du PIB en 2014. Le gouvernement a décidé d’engager une politique de relance des infrastructures publiques. Ce choix politique s’explique par la situation macroéconomique déflationniste du Japon dont la croissance reste proche de 0% et l’inflation négative à presque -1%. Cela produit des taux d’intérêt réels anormalement élevés (taux d’intérêt réels à 10 ans sur les emprunts d’Etat de l’ordre de 1%) relativement à la croissance économique (0%). En simplifiant, le gouvernement tente donc à la fois de relancer la croissance économique par l’investissement public et de sortir de la déflation par la création monétaire.

23. 2. Un affaiblissement du yen sans doute peu favorable à la croissance économique. Ce policy-mix expansionniste au Japon conduit à une dépréciation du yen. Mais cette évolution du taux de change ne sera pas nécessairement favorable à l’économie japonaise : ses exportations sont surtout composées de produits sophistiqués dont l’élasticité-prix reste faible et le prix des importations japonaises, notamment de matières premières, a d’autant plus augmenté avec la dépréciation du change. De plus, la relance monétaire a conduit à une forte hausse de l’inflation anticipée alors que l’inflation effective reste négative. Or, ces anticipations d’inflation future ont conduit les investisseurs à demander des taux d’intérêt nominaux à long terme plus élevés (prime de risque), ce qui au final a abouti à des taux d’intérêt réels élevés compte tenu de l’inflation négative et est défavorable à la croissance économique.

24. Section 2. Crise de balance des paiements de la zone euro. A. Crise des dettes publiques et des balances de paiement de la zone euro.

25. 1. Crise de la dette souveraine et crise bancaire. La crise de la zone euro est une crise des finances publiques et des dettes souveraines. Les pays en difficulté qui ont les déficits publics ou les taux d’endettement les plus élevés (Espagne, Irlande, Portugal, Grèce) ont subi une forte hausse de leur taux d’intérêt sur le dette publique et se sont retrouvés dans une situation où ils ne pouvaient plus se financer sur les marchés financiers,au printemps 2010, à l’été 2011 et fin 2011.

26. Afin d’éviter que ces pays ne se trouvent en défaut et renoncent à assurer le service de leur dette publique (charge d’intérêt et remboursement), de nouveaux mécanismes de prêts ont été mis en place : - les prêts aux gouvernements fait par le Fonds Européenne de Stabilité Financière devenu le Mécanisme Européen de Stabilité depuis 2013 et par le FMI. - les prêts faits aux banques par la BCE (repo de long terme à 3 ans à partir de fin 2011. Ainsi en décembre 2011 et en février 2012, la BCE a prêté presque 1000 milliards d’euros aux banques de la zone euro. Les banques italiennes et espagnoles en particulier ont utilisé une partie de ces prêts pour acheter des titres publics de leur pays, faisant ainsi transitoirement diminuer les taux d’intérêt sur leur dette publique.

27. Mais la crise de la zone euro est aussi une crise bancaire dans la mesure où les banques détiennent des portefeuilles importants de dettes publiques de la zone euro. Lorsque les investisseurs ont craint que les états ne puissent rembourser leurs dettes publiques, ils ont exigé des primes de risque de défaut qui se sont ajoutées aux taux d’intérêt. Mais ils ont aussi redouté que les banques ne fassent des pertes massives sur les dettes publiques qu’elles détenaient, ce qui a fait apparaîtredes primes de risque de défaut sur les taux d’intérêt des dettes émises par les banques, renchérissant ainsi le coût de leurs ressources. Cela a contraint les banques à augmenter les taux d’intérêt sur les crédits aux ménages et aux entreprises et a abouti à une hausse généralisée des taux d’intérêt dans les pays de la zone euro touchés par la crise, défavorable à la croissance.

28. 2. Crise de la balance des paiements et de la zone euro. Cette section a été écrite à partir du chapitre 3 du livre de Patrick Artus et Isabelle Gravet (2012), La crise de l’euro, Armand Collin. La crise de la zone euro est néanmoins, avant tout, une crise de financement extérieur des pays. Quand ils avaient des monnaies nationales différentes, il était risqué pour un investisseur allemand de prêter à un emprunteur espagnol, portugais, italien,… En faisant disparaître le risque de change, la monnaie unique a rendu plus aisés les prêts des pays excédentaires vers les pays déficitaires, en matière de commerce extérieur. A partir du début des années 2000, on observe ainsi une forte hausse des excédents extérieurs de l’Allemagne, les Pays-Bas, de la Finlande et de la Belgique ainsi que des déficits extérieurs de la France, de l’Italie, de l’Espagne, de l’Irlande et de la Grèce, du Portugal ainsi qu’une hausse des actifs extérieurs des pays du Nord et des dettes extérieures des pays du Sud.

29. Pour autant, la disparition du risque de change n’a pas fait disparaître la contrainte de solvabilité de l’emprunteur. Même à l’intérieur d’une Union Monétaire, un emprunteur doit rester solvable c-a-d être en mesure de rembourser ses dettes. Or, quand les prêteurs (de la zone euro Nord pou du coeur) se sont aperçus du niveau d’endettement des emprunteurs ( de la zone euro Sud ou de la périphérie), ils ont arrêté de leur prêter : on parle alors de crise de balance des paiements ou de suddenstop, c-a-d un arrêt brutal des entrées de capitaux dans les pays de la zone euro Sud. Les pays du Sud de la zone ne sont alors plus en mesure de financer ni leur déficit extérieur, ni leur dette extérieure.

30. Les pays en déficit extérieur n’obtenant plus les financements nécessaires connaissent une forte hausse de leur taux d’intérêt et risque le cessation de paiement. Nous avons vu que cela avait été évité grâce à la création de prêteurs publics (FESF et MES) et les repos (prêts de refinancement) de la BCE. La crise de la zone euro est donc une crise de la balance des paiements prenant la forme d’une crise des dettes publiques transmise aux banques et aux emprunteurs privés.

31. Section 3. Crise de balance des paiements de la zone euro. B. L’impossible hétérogénéité productive en l’absence de fédéralisme.

32. 1. Les solutions de sortie de crise. La première erreur de gestion de crise est que les pouvoirs publics et européens, n’ont pas su faire le distinguo auprès des marchés financiers entre les pays en crise de liquidité ( qui ne trouvent plus à se financer) et les pays insolvables ( qui ne peuvent plus rembourser). Seule la Grèce était insolvable. Or, la situation helvétique a créé un mouvement de défiance généralisée vis-à-vis de tous les pays périphériques de la zone euro et une augmentation indue de leurs taux d’intérêts défavorable à la croissance économique.

33. La seconde erreur a été de mettre en place des programmes de réduction des déficits publics qui ont enclenché un cycle dépressif. On a voulu réduire très rapidement les déficits publics afin de converger vers une situation de déficits presque nuls (en 2015) correspondant à la règle d’or voulue par l’Allemagne. Or, la simultanéité des programmes de réduction des déficits de tous les pays de la zone euro a conduit à l’apparition d’un multiplicateur budgétaire très élevé c-a-dà un effet très négatif sur le PIB de la zone euro. Certains pays comme l’Espagne ou la Grèce sont parvenus à un point où la politique budgétaire restrictive aggrave le déficit en raison de son effet négatif sur l’activité.

34. On peut voir la crise de la balance des paiements au travers de la nécessité des pays en difficulté de faire disparaître leur déficit de la balance courante. L’action des prêteurs publics ne pouvant être permanente, les pays sont alors contraints de faire disparaître leur besoin de financement extérieur dans la mesure où ils ne trouvent plus à se financer auprès des prêteurs privés ( marchés financiers). A long terme, cela peut se faire en stimulant leur production et leur capacité à exporter, mais à court terme, cela passe par une contraction de la demande intérieure de produits industriels étant donné que les pays ne peuvent plus dévaluer. Cette contraction de la demande interne crée du chômage.

35. Dans une crise de balance des paiement traditionnelles en changes fixes, avant la crise le pays a un déficit extérieur et un besoin de financement extérieur. Quand la crise survient, les sorties brutales de capitaux se produisent malgré la forte hausse des taux d’intérêt et le pays ne trouve plus de prêteurs. Il doit alors : - demander l’aide du FMI en substituant un prêteur public aux prêteurs privés défaillants • dévaluer fortement sa monnaie afin de faire disparaître très rapidement son déficit extérieur en gagnant fortement en compétitivité. C’est la situation dans laquelle se trouvent l’Espagne, l’Italie, la Grèce, le Portugal et l’Irlande après 2008 mais en régime de monnaie unique où la dévaluation des monnaies nationales est devenue impossible.

36. Une sortie de la zone euro ? Pour parvenir à dévaluer, les pays de la périphérie pourraient en revenir à leur monnaie nationale en sortant de la zone euro. Ceci aurait un coût en termes de compétitivité pour les pays du Nord (Allemagne) dont la monnaie s’apprécierait et dont le commerce extérieur se détériorerait. Mais le coût le plus important, qui rend la sortie de la zone euro peut crédible, serait l’effet patrimonial. L’Allemagne a accumulé des actifs dans les pays déficitaires de la zone euro Sud. Ces actifs sont actuellement libellés en euros et seraient relibellés en monnaies nationales des pays du Sud, en cas d’éclatement de la zone euro. L’Allemagne, notamment, subirait alors une énorme perte en capital issue de la perte de change.

37. Le financement des déficits publics par création monétaire ? Aux USA, Royaume-Uni et Japon, les Banques centrales peuvent acheter directement des titres publics à l’émission. Les Banques centrales jouent ainsi le rôle d’acheteur en dernier ressort des titres publics lorsque les investisseurs privés ne veulent plus les acheter. Dans la zone euro, ces achats directs de titres publics des états par la BCE sont proscrits par les traités. Néanmoins, la BCE peut acheter des dettes publiques sur le marché secondaire (après qu’elles ont été émises), notamment aux banques. Le FESF ou MES doit au préalable émettre des titres sur le marché financier afin d’acheter des titres publics, pour ce faire, il ne créée donc pas de monnaie. On a proposé que le MES utilise les titres qu’il émet en garantie des liquidités (repos) obtenues auprès de la BCE qu’il utiliserait ensuite pour acheter des titres publics, ce qui serait l’équivalent d’achats de dettes publiques par la BCE contre création monétaire, mais l’Allemagne s’oppose à cette solution qu’elle juge inflationniste.

38. 2. Le fédéralisme? Transferts publics et spécialisation productive. En union monétaire, la spécialisation productive normale des pays est à la source de déficits extérieurs : il s’agit d’une hétérogénéité productive naturelle issue des avantages comparatifs des pays, de leurs dotations factorielles(en travail et capital) Etant donné que les pays ne peuvent avoir recours à la dévaluation pour résorber leur déficit extérieur, ils sont contraints pour ce faire de comprimer leur demande intérieure comme on l’a vu, notamment au travers de la baisse des salaires, mais cette compression des salaires a l’inconvénient d’avoir des conséquences récessives sur l’activité alors que la dévaluation est créatrice d’emplois au travers de la stimulation des exportations nettes. En l’absence de fédéralisme, les pays pris en étau entre la nécessité d’équilibrer leurs comptes extérieurs et celle de respecter leur spécialisation productive (dans les services au Sud, dans l’industrie au Nord) conforme à leurs avantages comparatifs, risquent une sortie brutale de la zone euro qui ne tiendra pas compte des coûts très importants de cette sortie.

39. Les difficultés d’acheminement vers le fédéralisme. Le fédéralisme consiste en la mise en place de transferts publics de revenus entre pays d’une union monétaire, entre les régions d’un pays. Dans la zone euro, le fédéralisme pourrait prendre différentes formes :

40. - Des émissions en commun de dettes publiques (eurobonds).Si les pays de la zone euro émettaient leur dette publique en commun, la solidarité entre emprunteurs conduirait à un transfert des pays de la zone euro solvables vers les pays de la zone euro Sud en difficulté. Les pays de cœur de la zone euro Nord paieraient des taux d’intérêt plus élevés, au rang desquels, notamment, l’Allemagne.

41. On pourrait créer un fonds de rédemption de la dette souveraine. Cela permettrait de mutualiser une partie de la dette des états lourdement endettés dans un fonds spécial. Cette mutualisation d’une partie de la dette (la partie excédant les 60% du PIB) se ferait à un taux d’intérêt plus faible et pour une durée de remboursement plus longue. Elle rendrait aux états en difficulté leur capacité d’emprunter sur les marchés financiers.

42. Tant les eurobonds que le fonds de rédemption de la dette posent la question de savoir comment les fonds seraient répartis entre les pays alors que l’Allemagne n’a pas besoin d’emprunter au travers de cette structure, alors que l’Espagne a besoin de financer un déficit public important et que l’Italie a une dette publique élevée.

43. La mise en commun de certaines parties de la protection sociale. Si l’indemnisation du chômage, par exemple, était faite sur une base européenne et non nationale : les pays à chômage faible de la zone euro Nord soutiendraient ainsi les pays à chômage élevé de la zone euro Sud. Les cotisations sociales ou les prélèvements sociaux collectés à l’échelle de la zone euro dans son ensemble pourraient ainsi être redistribués aux chômeurs les plus en difficulté. Les cotisations sociales des pays en forte croissance finançant l’indemnisation des chômeurs de toute la zone euro. Cela permettrait à terme, de résorber les déficits du financement de la protection sociale des pays en difficulté. • Mais cela suppose que les conditions d’indemnisation soient identiques pour tous les pays. Or, actuellement, le durée de cotisations pour le chômage ainsi que la durée d’indemnisation et le calcul de l’indemnité différent selon les pays.

44. Le financement de la retraite pourrait aussi être repensé à l’échelle européenne où les pays à démographie faible ou à forte croissance dont le financement de la retraite est déséquilibré pourraient recevoir des transferts en provenance des pays à démographie plus jeune. • Là aussi les pensions répondent à des critères différents selon les états, l’âge de départ à la retraite est compris entre 60 et 67 ans. Et les cotisants qui prendront leur retraite à 67 ans n’accepteront pas de fiancer la retraite de ceux qui la prendront à 60 ans.

45. Les transferts budgétaires correspondent au fédéralisme stricto sensu. Un budget européen beaucoup plus conséquent qu’actuellement (moins d’1% du PIB de la zone euro), permettrait de transférer des impôts perçus dans les pays de la zone euro Nord en forte croissance vers les pays de la zone euro Sud en plus faible croissance. Mais de tels transferts budgétaires des pays en excédent budgétaire vers les pays en déficit budgétaire ne peuvent être réalisés sans conditionnalité. Cela suppose qu’une institution supranationale soit en mesure de contrôler les budgets des états afin d’éviter les dérapages budgétaires. Or cet abandon de souveraineté budgétaire, ne va pas de soi.

46. La mise en commun de certaines parties de la fiscalité : la TVA pourrait, par exemple, être un impôt européen. Ainsi, les pays de la zone euro Nord en croissance au sein desquels la consommation est plus forte soutiendraient les pays de la zone euro Sud en récession où la consommation est plus faible. Un mécanisme de stabilisateur automatique peut ainsi être envisagé à l’échelle de la zone euro dans son ensemble: les excédents budgétaires des pays du Nord permettant le financement des déficits budgétaires des pays du Sud de la périphérie de la zone euro dont la conjoncture serait moins favorable. De tels transferts budgétaires permettraient alors d’assurer l’équilibre budgétaire de la zone euro dans son ensemble.

47. On pourrait aussi envisager de définir une politique industrielle globale à l’échelle de l’ensemble de la zone euro. Les pays à croissance élevée du Nord verseraient alors des fonds aux pays en déficits extérieurs de la périphérie afin de pourvoir à leur réindustrialisation. Une taxation plus faible des bénéfices des sociétés en Grèce et au Portugal pourrait renforcer les incitations pour que les industriels y localisent leur production.

48. Assurance européenne des dépôts Elle a été créée à l’échelle européenne afin d’assurer la confiance dans les systèmes bancaires des pays fragilisés. Elle prendra place au sein du cadre plus large de l’Union bancaire européenne.

49. FIN DU COURS ICI Compte tenu de problèmes techniques répétés pour assurer le cours : annulation non programmée par l’enseignant, difficultés de projection du power point liées à des problèmes techniques, je n’ai pu traiter l’ensemble du programme que j’avais annoncé. Je mets néanmoins en ligne cette section 3, car elle récapitule des enjeux d’importance pour le futur de la zone euro et sa croissance économique à venir.

50. Section 3. Une conduite décentralisée de la politique monétaire qui donne lieu à des dissensions internes. A. Le débat Target 2.