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财务报表分析与证券定价 Stephen H. Penman

财务报表分析与证券定价 Stephen H. Penman. 制作人： Peter D. Easton and Gregory A. Sommers Fisher College of Business The Ohio State University 协助人： Stephen H. Penman – Columbia University Luis Palencia – University of Navarra, IESE Business School 翻译人: 刘 力 陆正飞. 完整信息预测,定价和商业战略分析 第15章. Chapter 15

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  1. 财务报表分析与证券定价Stephen H. Penman 制作人： Peter D. Easton and Gregory A. Sommers Fisher College of Business The Ohio State University 协助人： Stephen H. Penman – Columbia University Luis Palencia – University of Navarra, IESE Business School 翻译人: 刘 力 陆正飞

  2. 完整信息预测,定价和商业战略分析第15章

  3. Chapter 15 Page 486 了解经营业务:了解公司产品 • 产品类型 • 消费者对产品的需求 • 产品需求的价格弹性 • 公司产品的替代产品. 它们在价格和质量上是否存在差异? • 产品品牌关联程度 • 产品的专利保护

  4. Chapter 15 Page 486 了解经营业务:了解技术 • 生产过程 • 行销过程 • 分销渠道 • 供应商网络 • 成本结构 • 规模经济

  5. Chapter 15 Page 486 了解经营业务:了解公司的知识基础 • 技术发展的方向和步伐，以及公司如何把握机会 • 研发计划 • 与信息网络的关系 • 管理者才能 • 产品开发的创新能力 • 生产技术的创新能力 • 学习的经济效应

  6. Chapter 15 Page 487 了解经营业务:了解行业竞争 • 行业的集中度，企业数目和规模 • 行业的进入障碍，新进入者及替代产品的可能性 • 公司在行业中的地位，是行业领导者还是跟随者？是否有成本优势？ • 供应商的竞争状况. 供应商是否具有控制市场能力？工会影响力如何？ • 行业容量多大？行业处于生产力过剩还是不足？ • 与其它公司的关系或联盟

  7. Chapter 15 Page 487 了解经营业务:了解政治、法律和监管环境 • 公司的政治影响力 • 公司面临的法制约束，如反托拉斯法，消费者法，劳动法和环境法等 • 监管约束，如产品和价格规则 • 经营活动的税收

  8. Chapter 15 Page 487 经济因素 经财务报表分析过滤 得到被认为影响ReOI的因素 财务报表分析:经营情况透视

  9. Chapter 15 Pages 488-499 四个焦点 • 关注剩余经营收入及其影响因素 • 关注变化 • 关注关键的因素 • 关注选择与条件

  10. Chapter 15 Page 488 关注营业收入余值 (ReOI) • 两个驱动: • 上述两个驱动可以在ReOI的一个表达式中体现: 是周转效率比率 • 加入 ReOI (和价值):相对于周转效率比 增加 核心销售 利润边际

  11. Chapter 15 Pages 489-496 关注于变化 • 理解行业的典型驱动（driver）模式 • 根据对经济和行业的预测调整行业典型驱动模式 • 预测公司的驱动与行业典型的驱动模式有何种不同 记住下面的公式

  12. Chapter 15 Page 490 Figure 15.1(a) 驱动模式: 核心 RNOA (所有 NYSE 和 AMEX的上市公司, 1965 – 96) 收敛于正常水平的速率称为 收缩率（fade rate） 影响收缩率的经济因素? Core RNOA Year Ahead

  13. Chapter 15 Page 491 Figure 15.1(b) 驱动模式:核心另类收入/NOA Other Items / NOA Year Ahead

  14. Chapter 15 Page 491 Figure 15.1(c) 驱动模式:非正常项目/NOA Unusual Items / NOA Year Ahead

  15. Chapter 15 Page 492 Figure 15.2(a) 驱动变化模式:销售增长率的变化 Sales Growth Rate Year Ahead

  16. Chapter 15 Page 493 Figure 15.2(b) 驱动变化模式:核心 PM销售的变化 Change in Core Sales PM Year Ahead

  17. Chapter 15 Page 493 Figure 15.2(c) 驱动变化模式:ATO变化 Change in ATO Year Ahead

  18. Chapter 15 Page 494 Box 15.1 在预测中考虑收缩率: 对 Nike公司的增进的简单评估 • Nike’s ReOI （1994 to 1996）的影响因素 • 长期行业销售增长预测: 5%

  19. Chapter 15 Page 495 Box 15.1 基于增进的简化评估的估价: Nike

  20. 预测公司的驱动如何区别于典型的模式 外部竞争和公司对这些竞争力量的反应之间的关系: 挑战和应对挑战 • 公司向其它公司挑战的方式: • 降低产品价格 • 产品更新 • 降低生产成本 • 模仿成功企业 • 进入存在超常利润的行业 • 公司应对挑战: • 创造品牌 • 形成所有权知识 • 消费者预期管理 • 与竞争者、供应商和拥有相关技术的公司联盟或达成协定 • 充分利用先发优势 • 兼并收购 • 造就优势产品、市场推广技术 • 保持在技术知识和生产学习曲线的前部 • 形成别公司难以到达的规模经济 • 建立自有的技术标准，或者控制消费者和其它公司的网络 • 利用政府保护 Chapter 15 Pages 492-496

  21. Chapter 15 Page 498 Box 15.3 关注关键的因素 • 某些公司有一到两个对于驱动 ReOI起关键作用的因素. 分析师应关注这些关键因素

  22. Chapter 15 Page 500 完整信息预测 • 预测所有的经济因素和 ReOI的所有驱动因素 • 用一组预算 财务报表来表示

  23. Chapter 15 Page 500 PPE公司的预测 记住: • 预测销售以5％的速度增长 • 预测的核心 PM 为 7.85% • ATO 预测值为 1.762 利用这三项指标 (仅此三项足以),可以对公司进行估价

  24. Chapter 15 Page 501 Exhibit 15.1 PPE公司: 经营行为预测

  25. Chapter 15 Page 500 PPE公司:从预算得出的估值 预算 特征: • 未来RNOA 与现在相同 • 核心 PM 相同 • ATO 相同 • ReOI 的预测不同于简单的预测，仅仅是因为NOA的增长

  26. Chapter 15 Page 504 Box 15.4 完整信息的预测: Nike公司

  27. 完整信息预测:Nike (续) Chapter 15 Page 505 Box 15.4

  28. Chapter 15 Pages 502-507 预测模板 • 预测销售 • 预测 ATO并计算 NOA • NOA=销售/ATO • 修正销售预测 • 预测核心销售 PM 计算核心 OI • 核心 OI = 销售 x 核心 PM • 预测其它业务的 OI • 预测非常经营项目 • 计算 ReOI • 计算自由现金流 • 预测净红利支付 • 计算净财务债务或财务资产 • 预测财务费用或财务收入 • 计算综合收入 • 计算普通股东权益

  29. (4)预测PM: 毛利 - 费用率 利用PM: 核心 OI = 销售 x PM (1) 销售预测 核心 OI (5) 预测其它 OI 其它OI (6) 预测非常项目 UI (3) 修正销售预测 OI (2) 预测 ATO (7)OI 和 NOA配比 ReOI NOA ATO 应用 ATO: NOA = 销售 / ATO 从驱动因素预测 ReOI Chapter 15 Page 508 Figure 15.3

  30. Chapter 15 Page 507 检验预算 分析 • 确定 CSE 第13步中的调整与之一致 • 用一般的规模分析对照行业标准. 它们之间的不同是合理的吗？ • 监控金融资产的积累. 公司将如何处理这些资产?

  31. Chapter 15 Pages 508-509 经营收入估价方法的特点 • 有效:预测五个因素 • 销售 • 核心 PM • ATO • 其它核心 OI • UI • 预测那些能增加价值的业务部分: 经营 • 红利无关 • 融资行为与价值无关 • 0净现值（NPV） (零 ReOI) 投资不影响估价 • 反映能产生价值的投资 • 避免由于杠杆率改变而造成的贴现率变化所引致的问题

  32. 1. 现时的RNOA 不同于过去 2. RNOA成分不同于过去的值 分析当前 DRNOA的决定因素: 核心 PM 的变化是很重要的 (参见第 12章) 3. RNOA 与行业平均水平不同 RNOAs 趋向于向行业平均水平回归 Chapter 15 Page 513 Box 15.6 财务报表指示器

  33. 财务报表指示器 (续) 4. RNOA成分不同于行业平均水平 PM 成分: • 销售成本/销售 • 广告/销售 • G & A 费用/销售 • R & D /销售 ATO 成分 • 存货/销售 • 应收账款/销售 • 可疑债务/销售 5. RNOA变化中的成分不同于行业平均 6. 其它红旗 • 相对于法定税率的较低的实际税率 • 大型的非重复项目 • 改造费用和“大浴室” • 稀释性证券的增加:经理人股票期权 • 会计准则的改变 • 金融资产的积累 Chapter 15 Page 513 Box 15.6

  34. 企业独有的指标 未用资产 订货 R&D 的成功 技术路径 专利保护 管理质量 内部交易 或有负债 (见脚注) Chapter 15 Page 513 Box 15.6 财务报表外的指标 • 行业指标 • 产品的全部市场 • 相对的市场份额 • 竞争对手的战略 • 宏观指标 • 经济环境 • 政府政策 • 国际政治环境 购买股票相当于投资于某个行业，而投资于某行业要求对该行业有所了解

  35. Chapter 15 Page 512 经营战略和预算 分析 同样的工具可以用于战略分析 • 五个基础分析步骤是战略分析的五个步骤 • 焦点: • 相对于要求的回报率最大化 RNOA • 提高NOA • 预算 财务报表分析 结合战略 • 注意防止对无关联战略的不当热情

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