La crise financi re Universit de Boulogne sur mer

1. 1 La crise financièreUniversité de Boulogne sur mer

2. 2 la crise financière La crise : causes et manifestations Origines et mécanismes de propagation de la crise Manifestation de la crise sur les marchés financiers Les banques dans la crise Les interventions publiques Les actions des banques centrales Les actions des pouvoirs publics L’impact sur l’économie réelle Impacts macroéconomiques Le financement des sociétés non financières Les perspectives de sortie de crise Les marchés La réglementation

3. 3 I- La crise : causes et manifestations

4. 4 I-a Origines et mécanismes de propagation de la criseUne crise en 3 temps: les marchés, les banques, l’économie réelle

5. 5 Une crise en 3 temps: les marchés, les banques, l’économie réelle

6. 6 Une crise en 3 temps: les marchés, les banques, l’économie réelle

7. 7 I-a Origines et mécanismes de propagation de la crise Dynamique de l’endettement: LE LEVIER Des financements non suffisamment régulés Les fragilités du modèle de titrisation

8. 8 Origines et mécanismes de propagation de la crise Dynamique de l’endettement: LE LEVIER Contexte: Abondance des liquidités (déséquilibres globaux) La recherche de rendements et le recours au levier dans un contexte de taux très bas

9. 9 Comment?: Les banques ont augmenté leur « levier de bilan »: elles ont prêté plus avec moins de fonds propres. The main key factor for financial innovation has been the expansion of leverage on a wide variety of forms: 1. Balance sheet leverage = total assets / shareholder equity Quite steady for commercial banks Regular pace of growth for investment banks with a reversal at the end of 2007 ? Higher leverage since no capital regulation constraints 2. Off balance sheet transactions Banks off loaded some of their illiquid assets into conduits (ABCP and SIVs) which were financed by issuing short-term paper Explosion of the ABCP segment before the crisis Strong decline since August 07 in a context of lack of liquidity and deleveraging The main key factor for financial innovation has been the expansion of leverage on a wide variety of forms: 1. Balance sheet leverage = total assets / shareholder equity Quite steady for commercial banks Regular pace of growth for investment banks with a reversal at the end of 2007 ? Higher leverage since no capital regulation constraints 2. Off balance sheet transactions Banks off loaded some of their illiquid assets into conduits (ABCP and SIVs) which were financed by issuing short-term paper Explosion of the ABCP segment before the crisis Strong decline since August 07 in a context of lack of liquidity and deleveraging

10. 10 Comment?: Elles ont transféré partie du risque dans l’ensemble de la sphère financière

11. 11 Une illustration: l’exemple US 70% des prêts aux ménages américains sont sortis des bilans bancaires

12. 12 Une illustration: l’exemple US …pour être cédés sous forme de titres: des volumes au plus haut alors que les prix des sous jacents ralentissaient déjà In a context of low interest rates investors have been seeking for high return ignoring basic macro indicators that could signal the end of the housing bubble A buoyant ABS CDO market until April 2007 which illustrates a speculative bet on housing prices, disconnected from fundamentals : Deceleration of the growth of US housing prices as soon as 2005; House price growth turn negative very early in 2007 Still, banks continued to repackage mortgage debt into RMBS and CDOs until April 2007 (Q1 2007 is one of the strongest period for issuance of ABS CDO, see graph) UBS and Merill Lynch have continued to build up their CDO positions, responsible for the bulk of their writedowns of 44 billion and 52 billion USD respectively, in Q1 and Q2 2007 In a context of low interest rates investors have been seeking for high return ignoring basic macro indicators that could signal the end of the housing bubble A buoyant ABS CDO market until April 2007 which illustrates a speculative bet on housing prices, disconnected from fundamentals : Deceleration of the growth of US housing prices as soon as 2005; House price growth turn negative very early in 2007 Still, banks continued to repackage mortgage debt into RMBS and CDOs until April 2007 (Q1 2007 is one of the strongest period for issuance of ABS CDO, see graph) UBS and Merill Lynch have continued to build up their CDO positions, responsible for the bulk of their writedowns of 44 billion and 52 billion USD respectively, in Q1 and Q2 2007

13. 13 Une illustration: l’exemple US …et vendus dans le monde entier

14. 14 Une illustration: l’exemple US

15. 15 Origines et mécanismes de propagation de la crise Des financements non suffisamment régulés Développement de financements non bancaires Octroyées à des populations non solvables

16. 16 Origines et mécanismes de propagation de la crise Les fragilités du modèle de titrisation Une complexification des structures (1)

17. 17 I-a Origines et mécanismes de propagation de la crise Résultat du mécanisme de tranching, slicing and repackaging (1) Financial innovation has taken the form of increasingly complex derivatives products : - The case of CDOs : Securities that represent a portfolio of underlying assets (loans/bonds/CDS) CDOs of ABS = re-securitisation 1st securitisation creates a RMBS (left –hand side of graph) 2nd securitisation: BBB tranches of RMBS are pooled together to create a CDO of ABS, 80% of which is noted triple A. Bottom line: a BBB-rated portfolio is transformed into a CDO which is 80% AAA. The main CDO risks: - Correlation - Tail risk in mezzanine and equity tranche / High embedded leverage Illiquidity ? OTC, mark to model Difficult rating assessment : complexity combined with illiquidity amplifies the difficulty of measuring risk (market risk and counterparty credit risk) Financial innovation has taken the form of increasingly complex derivatives products : - The case of CDOs : Securities that represent a portfolio of underlying assets (loans/bonds/CDS) CDOs of ABS = re-securitisation 1st securitisation creates a RMBS (left –hand side of graph) 2nd securitisation: BBB tranches of RMBS are pooled together to create a CDO of ABS, 80% of which is noted triple A. Bottom line: a BBB-rated portfolio is transformed into a CDO which is 80% AAA. The main CDO risks: - Correlation - Tail risk in mezzanine and equity tranche / High embedded leverage Illiquidity ? OTC, mark to model Difficult rating assessment : complexity combined with illiquidity amplifies the difficulty of measuring risk (market risk and counterparty credit risk)

18. 18 I-a Origines et mécanismes de propagation de la crise Une complexification de la chaîne de responsabilité (2)

19. 19 I-a Origines et mécanismes de propagation de la crise Débouchant sur une dilution et un més-alignement des intérêts (2)

20. 20 Des agences de notation au rôle ambigü (3) Investors as well as originators have been shown excessive reliance on new references: 1. On Credit Rating Agencies Whose ratings proved to be largely over evaluated Poor assessment of the true risk Backward adjustment of ratings Cf The volume of downgrades: > 30 000 for ABS Housing ; ~20 000 for CDOs (légende) - The high severity of the downgrades on AAA, AA or A securities, that were downgraded on 2008 from -3 to -8 notches CDO ratings have been the most impacted in term of severity of downgrades 2. On monolines That were supposed to be capitalized enough to absorb losses and able to warrant a AAA notation Monolines ratings by CRA though they have progressively been downgraded are still higher than implied ratings (from CDS spread) Investors as well as originators have been shown excessive reliance on new references: 1. On Credit Rating Agencies Whose ratings proved to be largely over evaluated Poor assessment of the true risk Backward adjustment of ratings Cf The volume of downgrades: > 30 000 for ABS Housing ; ~20 000 for CDOs (légende) - The high severity of the downgrades on AAA, AA or A securities, that were downgraded on 2008 from -3 to -8 notches CDO ratings have been the most impacted in term of severity of downgrades 2. On monolines That were supposed to be capitalized enough to absorb losses and able to warrant a AAA notation Monolines ratings by CRA though they have progressively been downgraded are still higher than implied ratings (from CDS spread)

21. 21 Une spirale infernale Quand le processus s’enclenche à la baisse (au moment où les prix immobiliers se retournent), il exerce une pression autoentretenue sur les bilans, notamment bancairesQuand le processus s’enclenche à la baisse (au moment où les prix immobiliers se retournent), il exerce une pression autoentretenue sur les bilans, notamment bancaires

22. 22 I-b Manifestation de la crise sur les marchés financiersLes banques ne se prêtent plusl’intermédiation par la banque centrale

23. 23

24. 24 Et les émergents, désormais touchés

25. 25 I-c Les banques dans la crise

26. 26 Détails par banques

27. 27 Des indicateurs de valorisation des banques: 1) hausse des primes de risques

28. 28 Depuis septembre: l’effet Lehman

29. 29 

30. 30 Variations des capitalisations depuis le 01/06/2007

31. 31 3- des suppressions d’emplois

32. 32 2- L’impact sur l’économie réelle Impacts macroéconomiques Le financement des sociétés non financières

33. 33 Un ralentissement économique généralisé en 2008 et 2009

34. 34 Détérioration du marché immobilier

35. 35 Un risque de récession

36. 36 Crédit aux entreprises en zone euro(taux de croissance en glissement annuel)

37. 37 Crédit aux particuliers (taux de croissance en glissement annuel)

38. 38

39. 39 Evolution des Emissions obligataires des entreprises non financières (zone Euro)

40. 40 Renchérissement des coûts d’émission Quelques exemples d’émissions en Europe

41. 41 3 . Les réponses des pouvoirs publics

42. 42 Les réponses des pouvoirs publics

43. 43 Réorientation générale des actions publiques de l’actif vers le passif

44. 44 Actions des banques centrales Depuis le début de la crise: Injection massive de liquidité Baisse des taux Opérations coordonnées en dollar Accords de SWAP Ajustement des cadres opérationnels selon 3 axes : Extension de la gamme des contreparties éligibles Elargissement des collatéraux éligibles Allongement de la maturité des opérations

45. 45

46. 46 Déclinaison française A- Création d’une « société de prise de participation publique » détenue par l’Etat disposant de 40 mds d’€ (organismes financiers) B- Création d’une « société de refinancement » (SFEF) détenue à 66% par des banques et à 34% par l’Etat destinée à garantir le refinancement des banques pour des maturités moyennes (< 5 ans). Capacité de crédit : 320 mds d’€

47. 47 Le Plan français (suite) Plan de recapitalisation activé à hauteur de 10,5 mds d’€ à destination des six principaux groupes bancaires français (soit 5,2% de leurs fonds propres) => augmentation du ratio de solvabilité de 8 à 8,5% Deux émissions d’un montant de 11 mds d’€ par la SFEF. Adjudication réussie : émission sursouscrite plus de 2 fois et taux dans la fourchette basse (swap + 5 pb) des titres européens similaires

48. 48

49. 49 - Les banques pourront ainsi accompagner le développement de leurs activités de crédit par un renforcement de leurs fonds propres, même dans l’hypothèse où elles ne parviendraient pas à lever sur le marché les capitaux dont elles auraient besoin, compte tenu des circonstances - Le cas de Dexia, dans le capital de laquelle l’Etat est entré à hauteur de €1 milliard, correspond à la deuxième modalité d’intervention. - Par la suite, injection de capital de 10,5 Mds dans les 6 principales banques françaises sous la forme de titres de dette subordonnée émis par ces banques (Banques Populaires: 0,95 Md; BNPP : 2,55 Mds; Caisse d'Epargne: 1,10 Mds; Crédit Agricole: 3 Mds; Crédit Mutuel-CIC: 1,2 Mds; Société Générale : 1,7 Mds). - Les banques pourront ainsi accompagner le développement de leurs activités de crédit par un renforcement de leurs fonds propres, même dans l’hypothèse où elles ne parviendraient pas à lever sur le marché les capitaux dont elles auraient besoin, compte tenu des circonstances - Le cas de Dexia, dans le capital de laquelle l’Etat est entré à hauteur de €1 milliard, correspond à la deuxième modalité d’intervention. - Par la suite, injection de capital de 10,5 Mds dans les 6 principales banques françaises sous la forme de titres de dette subordonnée émis par ces banques (Banques Populaires: 0,95 Md; BNPP : 2,55 Mds; Caisse d'Epargne: 1,10 Mds; Crédit Agricole: 3 Mds; Crédit Mutuel-CIC: 1,2 Mds; Société Générale : 1,7 Mds).

50. 50 En Allemagne, la défaisance se limite à 5Mds EUR par banque. Le volume total n’est limité que par la taille du Fonds (70 milliards + 10 de rallonge) qui arbitrera selon les besoins des banques entre recapitalisation et défaisance. En Allemagne, la défaisance se limite à 5Mds EUR par banque. Le volume total n’est limité que par la taille du Fonds (70 milliards + 10 de rallonge) qui arbitrera selon les besoins des banques entre recapitalisation et défaisance.

51. 51 Un engagement historique comprenant les grands pays émergents

52. 52 Le soutien à l’économie réelle

53. 53 Au niveau européen

54. 54 Plans français Le plan français se monte à €26 Mds sur 2 ans, soit 1,3% du PIB, dont 11.4 Mds en soutien aux entreprises , 10,5 Mds en investissements publics , 2 Mds pour soutenir le batiment et l’automobile, 1.2 Mds de baisse des cotisations sociales pour les PME 0,8 Md de hausse de l’aide sociale. Impact sur les finances publiques Le déficit fiscal va passer de 3.1% à 3.9% du PIB. 20/11/08 Création d’un Fonds Stratégique d’Investissement (FSI) destiné à renforcer les fonds propres et à stabiliser le capital des entreprises françaises. Le FSI sera doté au départ de 20 milliards d’euros apportés à parité par la Caisse des Dépôts sur ses fonds propres et par l’Etat : 14 milliards d’euros en titres (regroupement de participations) et 6 milliards d’euros en numéraire (endettement).

55. 55 Plan britannique La Grande-Bretagne ne donnera pas le « la » à toutes les réformes. Si son plan de soutien aux banques a servi de modèle à tous, le plan de relance britannique ne sera pas beaucoup suivi. La Grande-Bretagne va abaisser son taux de TVA (déjà l'un des plus faibles en Europe, à 17,5 %) à 15 % jusqu'à fin 2009.  Même si la baisse de TVA compte pour plus de la moitié du plan de relance de 20 milliards de livres, les autres mesures sont moins contestables, qu'il s'agisse des aides aux ménages en difficultés ou du soutien aux PME. Ce plan va creuser le déficits (un des plus lourds d'Europe 8% du PIB en 2009). La dette publique du Royaume-Uni monterait jusqu'à 57 % du PIB en 2012, contre 41 % cette année. Ce chiffre ne tient pas compte des 37 Mds de livres que le gouvernement a dépensées pour sauver de la faillite et nationaliser partiellement Lloyds TSB, Royal Bank of Scotland et Halifax Bank of Scotland.

56. 56 Plan américain Le 7/12, M. Obama a promis d'engager une vaste modernisation des établissements scolaires. Le plan prévoit également "un effort massif d'économies d'énergie dans les bâtiments publics" alors que le gouvernement américain paye la plus grosse facture énergétique du monde et de développer l'accès à internet à haut débit. Ces deux mesures s'inscrivent dans le plan de relance de l'économie que M. Obama s'est engagé à mettre en œuvre dès son investiture le 20 janvier, et qui devrait selon lui permettre de créer 2,5 millions d'emplois. Il n'a toujours pas cité de chiffres, mais la presse américaine croit savoir que le Congrès pourrait être amené à se prononcer sur un plan approchant les 1 000 milliards de dollars, soit bien plus que le plan de sauvetage de 700 milliards accordé début octobre au secteur financier. Le Congrès et la Maison Blanche sont également en discussions sur un plan de sauvetage des constructeurs automobiles, qui pourrait se chiffrer en dizaines de milliards de dollars. 

57. 57 4 . Les perspectives de sortie de crise

58. 58 Capture réglementaire des risques Bâle 2 Des risques non appréhendés Risque de liquidité: la fragilité de la liquidité de marché Risques extrêmes ; L’effet de levier « brut », angle mort de la réglementation actuelle ? Difficulté pour capturer l’accroissement et la démultiplication des formes de levier (bilan, hors bilan, produits dérivés)

59. 59 Capture réglementaire des risques Les dépréciations dépassent largement les mesures de risques VaR annuelle et writedowns et pertes de crédit des principales banques mondiales

60. 60 Repenser la régulation? Revoir les objectifs de la régulation Étendre le champ de la régulation financière Quelles améliorations? A. Le renforcement du cadre prudentiel B. Des clarifications en matière de valorisation C. La supervision et l’encadrement des agences de notation D. Réfléchir sur la structure de supervision optimale

61. 61 A. Renforcer le cadre prudentiel ? Un nouvel objectif : limiter l’effet de levier au cours du cycle ? une plus grande transparence des agents pour mieux le percevoir une meilleure prise en compte du hors bilan pour mieux le mesurer Une nouvelle mesure pour mieux le superviser ? Consolider Bâle 2 Réduire le risque d’arbitrage réglementaire : convergence des charges en capital des portefeuilles de trading et portefeuille bancaire Capture du risque de liquidité (charge en capital sur les lignes de liquidité)

62. 62 B. Clarifier les méthodes de valorisation Mieux mesurer Clarifier la notion de « marché inactif » Encadrer les valorisations à base de modèle Clarifier la consolidation / dé-consolidation

63. 63 B. Clarifier les méthodes de valorisation Publier mieux, pas forcément plus Principe d’utilité. Par principe, les informations financières doivent être « utiles » et contribuer à une meilleure compréhension Transparence accrue pour les produits complexes A minima, (i) description, (ii) information sur les techniques de valorisation, (iii) explications sur les données utilisées

64. 64 Propositions de réforme pour les agences de notation Proposition effectuée par la SEC (juin 2008) et la Commission européenne (septembre 2008) 2 axes : Réformer les conditions d’autorisation, de fonctionnement et de supervision des agences de notation Remédier à l’importance trop grande accordée à la notation

65. 65 D. Réflexion sur la structure de la supervision Une leçon à l’aune de la crise: efficacité des dispositifs de supervision simple et pragmatique. Efficacité de notre système où la supervision est proche de la banque centrale Pour autant, besoin d’une réflexion approfondie sur la structure optimale de la supervision en Europe Besoin d’adaptation lié à l’intégration rapide des marchés

66. 66 Le site www.banque-france.fr