1 / 36

INFORMATION ASYMETRI AND AGENCY THEORY

INFORMATION ASYMETRI AND AGENCY THEORY. CH-12.

meg
Télécharger la présentation

INFORMATION ASYMETRI AND AGENCY THEORY

An Image/Link below is provided (as is) to download presentation Download Policy: Content on the Website is provided to you AS IS for your information and personal use and may not be sold / licensed / shared on other websites without getting consent from its author. Content is provided to you AS IS for your information and personal use only. Download presentation by click this link. While downloading, if for some reason you are not able to download a presentation, the publisher may have deleted the file from their server. During download, if you can't get a presentation, the file might be deleted by the publisher.

E N D

Presentation Transcript

  1. INFORMATION ASYMETRIANDAGENCY THEORY CH-12 KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  2. Informasiasimetrimunculketikasuatukelompokmemilikiinformasi yang lebihberkualitas (diantaranyakarenaadapadasaat yang tepat, akurat) dibandingkandengankelompoklainnya. Informasi yang kredibel yang disampaikanolehkelompok yang informasinyalebihberkualitaskepada yang informasinyakurang, berupasinyaldanmerupakansuatutindakan. Sumberinformasiasimetriadalahhal-hal yang strategismengenaikondisiperusahaandanprospek yang hanyadiketahuiolehparaeksekutifperusahaansementaraitupesahamlainnya yang bukaneksekutiftidakmengetahuinya. Teorikeagenan (agensi) berasaldarikenyataanbahwakeputusandilakukanparamanajersebagaiagen yang adakalanyadiliuarkeinginan shareholders (principals) untukmeningkatkankesejahteraanpesaham(adakonflik interest). Menurut Lambert (2001) terdapatnyakonflik interest disebabkan 4 halyaitu(1) kelalaian (shirking) paraeksekutif/manajer, (2) penggunaansumberdayaperusahaanuntukkepentinganpribadiparaeksekutif/manajer, (3) terdapatnyaperbedaanjangkawaktuwawasaneksekutif/manajer (pendek, short term) denganparapesaham (panjang, jauh), dan (4) perbedaantingkat risk aversion antaraparapesahamdenganparaeksekutif/manajerperusahaan. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  3. A.INFORMASI ASIMETRI Untukmembahashaltsb, digunakansituasidimanaadaduamacamperusahaan, yang satukualitasnyatinggidan yang lainnyatidak. Eksekutifperusahaan yang bagus, akanmemberitahupasardengancarabertindaksesuatu yang dibacapasarsebagaisinyaltentangsesuatu. Sinyal yang disampaikanbisasinyal yang mahal – exogeneous costs dansinyal yang dapatdikatakansebagaitidakberbiaya (endogenous). Sinyal-sinyaldapatberupabesarnyainvestasi yang dilakukanperusahaan, besarnyaobligasi(debt) yang dijualperusahaan, besarnya dividend, jenispembiayaanuntukinvestasi, dan corporate action untuk stock split. Perusahaan yang bagusberusahauntukdibedakandari yang jelekdenganmenggunakansinyal (melalui corporate action) yang sulitsekaliditiruolehperusahaanjelek. Karenaituselaludiusahakan agar net gain yang diperolehperusahaanjelekdenganmeniruapa yang dilakukanperusahaanbagus, lebihrendahdaribiaya yang dikeluarkan. 1.Costly Signaling (Sinyal yang mahalsekali) Akerlof (1970) penulis yang pertamakalimenghubungkanantaraketidakpastiandenganhargadankualitas. Diamengujipasarmobil yang mempunyai 4 ciri, yaitumobilbarudanmobilbekasdandiantara yang barudan yang bekas, ada yang masihbagustetapijugaada yang sudahjelektapikejelekannyatidakkasatmata. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  4. Para pembelitidakmengetahuiapakahmobilbaru yang dibelinyaitubagusataujelek. Sebaliknya, setelahmemilkimobiltsb, merekajadimengetahuikualitasmobilnya. Karenaituinformasiasimetriberkurangketikapemilikmobillebihmemilikiinformasitentangmobilnya, dibandingkandengancalon-calonpembelijenismobiltsb. Calonpembelitidaktahumana yang mobilbagusdan yang jeleksehinggamerekaditawariharga yang sama, sehinggamobilbagusdanjelekterjualdenganharga yang sama. Dengandemikian, penjualmobilbekas, tidakmenerima true value ketika true quality tidakdiketahuiolehcalonpembelinya. Selainitu, mengingatsipenjualselalumencari true value, makalebihmenguntungkandenganmenjualmobiljelekdanmembelimobil yang barujikahargamobilbekasnyalebihtinggidarinilai yang diharapkan (expected value) darimobilbaru. Hal tsbmengandungartibahwamobil yang bekastidakakandihargailebihtinggidari expected value mobilbarutsb. Karenaitu, dapatdiprediksibahwamobil-mobilbagusdapatsajatidakdiperjualbelikanseluruhnyasementaraitumobil-mobiljelek yang tidakdiketahuitruvalue nyaakanmembuatmobil-mobilbagustidaklakudijual. Spence (1973) mengembangkanpikiranAkerlofdengansecara formal mengujisuatupasardimanaterdapatunsur signaling (pemberiansinyal) yang relatifbanyakdanparapemberisinyaltidakmemilikireputasisebagaipemberisinyal. Iamendemonstrasikankondisiekulibriumsinyal-sinyaldengancontohspesifikdalampasartenagakerja. Adaduakelompokpencarikerjadanmerekaitumenghadapisatuorangpemberikerja. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  5. Produktifitaskelompokpencarikerjatsbberbeda, kelompok yang satu A, besarnya 1, dan yang lain B, besarnyaproduktifitas 2. Kelompok A mempresentasikanbagian q daripopulasiasalpencarikerjadansinyal yang potensial (latarbelakangpendidikan) dapatdiperolehdenganbiayabesar. Biayakelompok A, untuk y unit pendidikanadalah y ($1 per unit) sedangkanbiayakelompok B hanya 0.5y. Anggaplahpemberikerjapercayabahwadipasarkerjaadasuatutingkatpendidikan, y*, sedemikiansehinggajika y<y*, iamengharapkanproduktifitaspekerjanyamenjadisamadengan 1 dengan probability sebesar 1, sebaliknyajikay≥y*, produktifitasakansamadengan 2 dengan probability 1. Karenaitu, upahpekerjatsb W(y) menjadi 1 jika y<y* dan 2 jikay≥y*. Berdasarskenariotsb, setiapkelompokakanmenyeleksipendidikanmerekapada 0 atau y*, ketikapendidikan yang dimilikiantara 0 dan y*, ataudiluar y* tidakmemberikantambahanmanfaatupahsedikitpunnamunjustrumenyebabkanmenanggungtambahanbiaya. Agar terdapatekuilibrium yang terpisahdimanakelompok A memilihtingkatpendidikannya 0 dankelompok B memilihtingkatpendidikan y*, makaharuslah (2-y*) > 1 dan (2-y*/2) > 1 atau 1<y*<2. Hal tsbdidasarkanpadaadanyakenyataanbahwajikakelompok A (B) memilihtingkatpendidikan 0, makamanfaat yang didapat 1 (1), sedangkanmanfaatmenjadi 2-y*(2-y*/2) jikatingkatpendidikan yang dipilihadalah y*. Harusdiketahuibahwaterdapatnilai yang takterhingganilaiekuilibriumdari y* dalam range 1 ke 2 tsb, dimanapemberikerjadapatmembedakanmasukkelompokmanaparapencarikerjatsb. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  6. Spence melanjutkandenganmenunjukkanbahwakelompok A menderita (worse off) denganadanyasinyalsaatmerekaakandiberiupah yang lebihbesardari 1 [q+2(1-q) = 2-q] dalamkeadaanjikatidakadasinyalapa-apa. Sebaliknya, kelompok B tidakselalumenjadilebihbaikdenganadanyasinyal. Contohnya, jika 50% daripopulasiadalahkelompok 1 (q=0.5) selanjutnyaupahjikatidakadasinyaluntukkeduakelompokadalah 1.5 (tanpaadabiaya-biaya yang terkait) sedangkanupahbagikelompok B jikaadasinyaldenganbiaya y*/2. Karenaitumanfaatbersihdarikelompok B denganadanyasinyaladalah 0.5-y*/2. Jika y*>1, yang berartimanfaatbersihdariadanyasinyalbagikelompok B menjadinegatifsehinggakelompok B lebihmenyukaijikatidakadasinyal (supayamanfaatbersihnyatidaknegatif). Akhirnya Spence memperlihatkanbahwadenganadanyakepastian (misalnyaadaupah yang berbeda-bedaberdasarfungsi-fungsi), akanadaekulibriumbersamaterdiridarikeduakelompokbaikmerekamemilihtingkatpendidikan 0 maupun y*. Denganekuilibriumbersamatsb, adanyatingkatpendidikan yang dimilikiolehparapencarikerjatidakmemberikaninformasiapa-apakepadapemberikerja. Dengankerangkapikir yang sama Rothschild danStigliz (1976) dan Wilson (1978) menganilisisdenganmenggunakansuatu model daritransformasiinformasidalamkontekspasarasuransi. Merekamenunjukkanbahwadalamsuatupasardimanaterdapatduakelompokkonsumenyaitu yang berisikotinggidan yang berisikorendah, terdapatekuilibrium yang terpisahyaitukontrakasuransi yang dibuatoleh yang keduakonsumentsb yang berbeda. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  7. Secarakhususmerekamenunjukkanbahwadaripadamenawarkanhanyasatuhargauntuksatu unit cakupanproteksi, perusahaanasuransisebenarnyamempunyaiinsentifuntukmemberikanharga yang lebihtinggiuntukkontrakasuransi yang lebihbanyakcakupanproteksinya. Hal tsbakanmenyebabkanindividu-individu yang mempunyairisikotinggiterpisahdarimereka yang berisikorendahkarenatambahancakupanasuransimenghasilkanmanfaattambahan yang lebihbesarbagiindividu yang mempunyairisikotinggi, namuntidakbagi yang berisikorendah. Ekuilibriumnya Nash (adadimatakuliah Industrial Organization –game theory) tidakdapatterjadi (baca footnote-nya). Riley (1975, 1979) memberikankonfirmasinyabahwa Nash equilibrium tidakterjadiuntuk model denganterdapatnyakelompok/kelas-kelasdalampopulasinyadimanaadasuatukelompok yang terusmenerusmempunyaiinformasi. Dalamkaitanini Riley jugajugamemberikankondisi formal dimanapadakondisisepertiituadaekuilibriumdenganadanyasinyal. Secarakhususdiamenunjukkanbahwasinyal yang banyakbermacam-macam yang mencapaiekuilibriumnyapadamodelnya Spence berkurangmenjadisebuahekuilibriumsajadandalamkondisi Pareto optimal. Signaling yang mahaltersebutsebagaimana model yang dibuat Spence mengenaimasalahdalam corporate finance dikerjakanjugaoleh Leland dan Pyle (1977), Ross (1977), dan Bhattacharya (1979, 1980) tetapidalam setting pengusaha yang inginmendapatkanpendanaanbagiproyeknyadimanamerekamengetahuibesarnyanilaidana yang dibutuhkan, manajermemberikansinyaltentangprospekusahanyadenganmengeluarkanobligasi, dansinyal cash flow yang bagusdenganmembagidividen yang tinggi. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  8. SIGNALING PROJECT QUALITY WITH INVESTMENT Dalamanalisisnya Leland dan Pyle (1977) mengasumsikanadaseorangpengusahamerencanakaninvestasipadasuatuproyekdenganmenyisakansebagiandariekuitasnyasebesarαdankekurangandananyauntukinvestasidiperolehdari investor lain. Capital outlay $X dan future value sebesarμ + ε* dimanaμadalahnilaiekspektasipadaakhirperiodedanε* adalah random variable dengan mean 0 dan std deviasiσε. Si pengusahatahuberapanilaiμdiakhirperiodenamuntidakmempunyaicara yang kredibeluntukmemberitahu investor lainnya yang mempunyaidistribusiprobabilitauntukbesarnyaμ . Namundapatdianggappara investor dapatmengetahuimelaluisinyaldaribesarnyaα yang masihdisisakanolehpengusahakarena investor mengetahuibahwaμmerupakanfungsidaribesarnyaα. Nilaiproyekdenganinformasidariαadalah V(α) = [μ (α) – λ]/(1+r) - - - - - - - - (12.1) Dimana r=risk free rate of return μ (α)=valuation schedule used by the market to infer the expected end-of-period value from the signal α λ =the market’s adjustment for the risk of the project SELANJUTNYA BACA MATEMATIKANYA DI HAL,418 KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  9. Diperolehhasilanalisissebagaiberikut. Pertama, pengusaha yang merencanakaninvestasipadaproyek yang besar, akanlebihmenyisakanpenyertaaninvestasi yang lebihbesardibandingkandenganperusahaan lain yang nilaiproyeknyakecil. Yang kedua, suggests that the enterpreuneurs suffer a wellfare loss by beeing forced to hold a fraction of equity that is larger than what they would have optimally held if the value of the project could be communicated costlessly. The cost of signal represents this wellfare loss. Untukproyek yang tidakmembutuhkandanabesar, signal yang disampaikanakansalah, jikamenyisakan (retain) lebihbanyakdana. Grimblatdan Hwang (1989) men-jenarilasikanapa yang dikerjakanLylanddan Pyle denganmengasumsikanbahwa mean dan variance dari cash flow proyektidakdiketahui. Karenaitubesarnyaα yang disisakanolehpengusahatidakpunyaperanapa-apauntukmemberikansinyalkepada investor mengenaibesar expected value dariproyek. Karenaitudiperlukansinyal yang keduauntukdapatdigunakanmendugabesarnya variance dari cash flow yang dihasilkanproyekinvestasi, mengingatequlibrium signaling schedule merupakanfungsidari variance danα (bagiandariekuitas yang masihditahan). Sinyal yang keduatsb, dapatdilihatketikaharga yang ditawarkansaat IPO diumumkandanjelasbesarnyaunderpricing per sahamnya. Model Gimblatdan Hwang berimplikasiempirikdimanabeberapa event konformdengan model tsb. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  10. Secaraspesifik, model Gimblatdan Hwang memprediksi (1) denganmenahanbesarnyaunderpricingkonstan, variansproyekcash flow berkorelasinegatifdenganbagian cash flow yang dipertahankantetapadaolehpengusahanya, (2) denganmenahanbagian yang cash flow yang dipertahankankonstan, nilaiproyekberkorelasipositifdenganvariansproyek, (3) denganmenahanvariansproyekkonstan, nilaiproyekberkorelasipositifdenganbagian cash flow yang dipertahankantetapadaolehpengusahanya, (4) denganmempertahankannilaiproyekkonstan, variansdari cash flow berkorelasinegatifdenganbagian cash flow yang tetapdipertahankan, (5) denganmempertahankanbagian yang dipertahankantetapada, konstan, besarnyaunderpricingberkorelasipositifdenganvarians cash flow, (6) denganmenahan variance cash flow proyekkonstan, besarnyaunderpricingberkorelasipositifdenganbagian cash flow yang dipertahankan, (7) denganmempertahankanbagian yang dipertahankankonstan, nilaiproyekberkorelasipositifdenganbesarnyaunderpricing, danke (8) denganmempertahankanvarians cash flow proyekkonstan, nilaiproyekberkorelasipositifdenganbesarnyaunderpricing. SIGNALING KUALITAS PERUSAHAAN DENGAN DEBT. Ross (1977) membuatilustrasi, bahwasuatupasarterdiridarihanyaduajenisperusahaan, yaituperusahaan PT A danperusahaan PT B, dandalamjangkawaktu 2 saat (two date world). Padasaat t=1, nilai PT A, Va = 100, lebihbesardaripada PT B , Vb=50. Vb<Va. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  11. Jikakondisipasarnyapasti, danpemberianharga (pricing) tidakharusmenuntut risk averse atau risk lover, , makasaat t=0, nilaiperusahaandarikedua PT tsbdapatdirumuskansebagaiberikut. V0a = V1a/(1+r) = 100/1 = 100 - - - - - - - (12.8) Sedangkan V0b = V1b/(1+r) = 50/1 = 50 - - - - - - - - - (12.9) Dimana r= risk free interest rate = 0% Sekarangkondisipasartidaklagiadakepastian (uncertainty), dan investor tidakdapatmembedakanmanaperusahaan yang nilainyalebihtinggi. Jika q (=0.4) merupakanbagiandariperusahaan A dan investor menganggapbahwaperusahaan A dengankemungkinan q danperusahaan B dengan (1-q), selanjutnyasemuaperusahaanakanmempunyainilai yang sama, yaitusebesar V0 = [qV1a + (1-q) V1b]/(1+r) = [(0.4)(100) + (0.6)(50)]/1= 70 Denganmenggunakanpolapikirtsb, makasaat PT A inginmenyatakanbahwadiaadalah PT A, PT B memberikansinyalyang samajuga, sehinggatidakmudahdibedakan (inilah yang dinamakan pooling equilibrium) KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  12. Ross mengusulkansalahsatucaramengatasihaltsbadalahdengancaramembuatekuilibrium lain yang terpisah (separating equilibrium) yaitudenganmengasumsikanbahwamanajerperusahaanakuntabeldalam financing decision yang dibuatsaat t=0, merekamendapatkompensasidenganinsentif yang dapatdisampaikankepada investor, danmerekaakanbertindaksedemikiansehinggamerekamendapatinsentifkompensasi yang maksimal. Kompensasinyadiaturdenganrumusberikut. M = (1+r) γ₀ V₀ +γ₁ {V₁ jika V₁ > D {V₁ - C jika V₁ ≤ D - - - - - - - - - - - (12.11) dimana γ₀ danγ₁ bobot yang positif, V₁ adalahnilaiperusahaan 1 pada t=1, D adalah face value dari debt yang dikeluarkanperusahaanpada t=0, dan C adalahpenalti yang akandideritamanajerjikasampainilai V₁ < D. Jika γ₀ danγ₁ masing-masing 0.1 dan 0.2=>0.15makakompensasimanajermenjadisbb M = 0.1 γ₀ + 0.15 { V₁ jika V₁ > D {V₁ -C jika V₁ ≤ D - - - - - - - - -(12.12) Ross menunjukkanbahwadengankompensasisepertipers (12.11) dapatdigunakanuntukmemastikancara yang dibuatoleh Spence dalammemberikansinyaluntukmencapaiekulibrium. Misalnya D* adalahmaksimumbesarnya Debt dariperusahaantipe B danmasihmampubayarkupontdkmembuatnyabangkrut. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  13. Selanjutnyajika D>D*, pasarakanmempersepsiperusahaantsbadalahperusahaantipe A danjika D ≤ D*, pasarakanmempersepsiperusahaantsbadalahperusahaandaritipe B. Dalamkondisisepertiitu, agar dapatdibuatmapandenganekuilibriumdengansinyal, makasinyal yang diberikankepada investor haruslah yang tidakmembuatmerekarancu (unambigious) danmanajerharusmempunyaiinsentifuntukselalumemberikansinyal yang betul, yaitumenjelaskan yang terjadisesungguhnyadidalamperusahaandaripadaharusmembuatkebohongan. Berdasaratassinyalberupabesarnya debt yang dipiliholehmanajerperusahaantipe A, kompensasi yang diterimanyaseharusnya MA (D) = {γ₀ V1a + γ₁ V1ajika D* < D ≤ V1a = 25 jika D* < D ≤ V1a {γ₀ V1b + γ₁ V1ajika D ≤ D* = 20 jika D ≤ D* - - (12.13) Denganadanyakompensasi, makamanajerperusahaantipe A akanmemberikansinyal yang benar (denganmemilihbesarnya debt yang lebihtinggidari D*) sejauhkompensasinyaselarasdenganpemberiansinyal yang benarbisamendapatkompensasi yang lebihbesardaripadajikadengansinyal yang bohong. Dalamkasusinijikamarjinal payoff darimemberisinyalbenarlebihtinggidarijikabohong, yaitudimanaγ₀ V1a + γ₁ V1a = 25 > 20 = γ₀ V1b + γ₁ V1a , makapemberiansinyal yang benarakandilakukanmanajer. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  14. Kompensasibagimanajeruntukperusahaantipe B dirumuskansebagaiberikut. MB (D) = {γ₀ V1a + γ₁ (V1b – C) jikaD* < D ≤ V1a = 17.5 – 0.15C jika D*<D≤ D = γ₀ V1b + γ₁ (V1b ) jika D ≤ D* = 12.5 jika D ≤ D* - - (12.14) Manajerdariperusahaantipe B akanmemberikansinyal yang benarjika γ₀ V1a + γ₁ (V1b – C) = 17.5 – 0.1 C < 12.5 = (γ₀ V1b + γ₁ (V1b) ataujikaγ₀ (V1a-V1b) = 5 < 0.15C = γ₁ C ataujika C > 33.33. Karenaitu, manajerperusahaantipe B seharusnyamemberikansinyal yang benarjika marginal gain yang diperolehlebihrendahdibandingkandenganbiaya yang menjadibebanmerekadenganmemberikansinyalbohong. Dari contohtsbdiatasmanajerperusahaantipe B memilihmemberikansinyalsecarabenarkarenabiaya yang nenjadibebannyaakanlebihbesardarisekedar 33.33. Sebagaimanadalam paper Spence, dinyatakanterdapatbanyakekuilibriumdengannilai D* untukkasuskita. Implikasiempirikdarimodelnya Ross adalahperusahaan-perusahaandenganekspektasi cash flow yang akandatang yang lebihbesar, harusmelakukanpinjaman yang lebihbesar. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  15. Guedesdan Thompson (1995) mengembangkan model berdasarmodelnya Ross dimanapemilihan fixed rate dan floating rate debt berfungsisebagaisinyaldarikualiatasperusahaan. Padamodelnya, biaya-biaya financial distress (kesulitankeuanganmemberikaninsentifkepadamanajeruntukmemilihmeminjamdana yang akanmenstabilkan net income. Merekamenunjukkanbahwaekuilibrium yang terpisahmunculdimanaperusahaan yang statusnyadiataskualiats minimum mengeluarkanpinjamandenganrisikogagalbayar yang tinggidan yang lain dibawahkualitas minimum tetapimengeluarkanpinjaman debt yang rendahrisikogagalbayarnya. Ekulibirum yang terbentuk yang berkaitandenganhasilbahwaterdapatbatas yang unikdariadanyavolatilitasdariinflasi yang diharapkandimana fixed danvariabel rate dari debt mempunyarisikogagalbayar, menyatakansecarataklangsungbahwa fixed rate financing sebagaisinyal yang lebihdisukaidiatasbatasvolatilitas, sedangkan variable rate debt merupakansinyaldibawahbatasvolatilitas. Buktiempirikataspenggunaan debt sebagaisinyalataskualitasperusahaan, adalahbercampurbaur. Studi-studi yang fokuspadakeputusan-keputusanperusahaanuntukmerobah leverage danmenganalisadampaknyapadapengumumanataskeputusantsbpadahargasaham, telahdiketemukankonsistendenganjikadigunakandebt. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  16. Secaraspesifik, diketemukanbahwatransaksipeningkatan leverage diasosiasikandenganpeningkatanhargasahamsedangkankebalikannyajugabenaruntuktransaksipenurunan leverage. Sebaliknya, banyakstudi-studi cross sectional menemukanbahwaprofitabilitasperusahaanberhubungannegatifdengan debt, mengindikasikanbahwasemakinprofitabel, perusahaanbersangkutanmemiliki debt yang lebihsedikit. Hasilinitidakkonsistendenganperusahaandengankualitas yang lebihtinggidiasosiasikandengan debt yang lebihbesar. SIGNALING EXPECTED CASH FLOWS WITH DIVIDENDS Dividendapatmenjadialatuntukmemberitahu investor (Bhattacharya (1979)) denganmenunjukkanjuganilailikuidasiperusahaanberhubungandenganbesarnyadividen yang diberikan. Dalammodelnya, suatuperusahaandianggapsebagaisuatuproyekbaru yang bersifat perpetual (tidakakanberhentisebagaimanaproyekbiasa) denganakhirperiode cash flow dinyatakandengan X. Perusahaan memberikansinyalberisiinformasimengenai cash flow yang berkaitanproyekdenganmenyatakanada incremental dividend sebesar D. Responsdarisinyaladalahmunculnya incremental liquidation value (nilaisaatdilikuidasi) sebesar V(D). Jika cash flow proyeklebihbesardibandingkandengandividen yang disanggupkan (yaitu X>D), selanjutnyaperusahaandapatmengurangibesarnya financing eksternalnyayang dibutuhkandengan (X-D). Sebaliknya, jika cash flow nyalebihkecildaridividen yang akandibagikan, (X<D), makadividentetapdibayarkanhanyasajaperusahaanmengalamikekuranganlikuiditaskepadapesahamsebesar (1+β)[X-D]. Akhirnya, iajugaakanmembayarpajakperorangansebesarτp atasdividendantidakada tax capital gain. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  17. Dalamkerangkapikirini, pesahammenerima incremental nilaiterlikuidasiberupahasildarirespondarisinyal yang disampaikankepada investor, sebesar V(D), dannilai after tax atasdividen yang dijanjikan, sebesar (1- τp ) D. Selainitu, jika cash flow, X, lebihbesardaridividen yang akandiberikan, makapesahammasihmempunyaihakatassisanilaisebesar X-D. Jikalebihkecil, pesahammempunyaikekuranganlikuiditassebesar (1+β)(X-D). Dengandemikian incremental objective function dariparapesahamadalah E(D) = 1/(1+r) [ V(D) + (1- τp ) D + X*∫D (X-D) ƒ(X) d(X) + X*∫D (1+ β)(X-D) ƒ(X) dX] = (1/(1+r) [ V(D) + μ - τp D – β _X∫D (X-D) ƒ (X) d(X) ] - - - - - - (12.15) Dimana r=after tax rate of interest, cash flow X didistribusidalam range (_X , X-- ), danμadalahbesarnyaekspektasi cash flow. Penjelasanberdasarintuisidaripers (12.15) adalahbahwanilaibagiparapesahamadalahjumlahdari incremental liquidation value dan expected cash flow dikurangibesarnyapajak-pajak yang berkaitandenganpemberiandividentsbdanbiaya yang menjadibebankarenakekurangandanauntukmembayardividen. Manager memilihbesarnya D untukmemaksimumkan E(D) dimanasinyalkepadapasarberupa value function V(D). KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  18. Sekarangbagaimanajikaproyekdengan cash flow yang didistribusikansecara uniform (merata) selamajangkawaktu [0,t]. Density function disubstitusidengandistribusi uniform dari cash flow tsbdalampers (12.15) secaraimplisitmenyatakanbahwamanajermemilih D untukmemaksimumkan E(D) = 1/(1+r) [ V(D) + t/2 - τp D – β D² /2t ] - - - - - - - - (12.16) Kondisi first order berkaitandenganmaksimisasitsbdiatasadalah V(D*) = τp + β D* / t - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - (12.17) Pers (12.17) menyatakanbahwapadapembagiandividen yang optimal, marginal benefit yang diperolehdaripemberiansinyalharussamadengan marginal cost akibatmemberikansinyal. Marginal benefitnyaadalah V’(D*), merupakanperobahansaatterjadilikuidasinilaidarisatu unit perobahan, sedangkan marginal cost-nyaadalahsebesarτp + β D* / t , berupajumlahdari marginal tax rate (tax yang dibayarkanbagiperobahan 1 unit dividen) danperobahanbiaya yang menjadibebanuntuktujuanmenutupkekurangandanaakibatdividen yang dibayarkanlebihbesardari cash flow yang dimilikiperusahaan. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  19. Sinyalkepasarmengenai value function V(D) merupakansuatuekuilibriumhanyajika V(D*(t) nilainyabenarberkaitandengan cash flow yang akandiperolehdimasamendatangdimana cash flow tsbsedangdisampaikankepasarolehkomitmenatasdividensebesar D*(t). Berdasarasumsibahwaproyekberjalantanpaadaakhirnya (perpetual), dividenadalahstationair, danbahwatidakadaapapun yang dijadikanpelajaransepanjangwaktu, sehinggaekuilibriumdarimemberisinyalkepasarberupa value function tersebutdapatdinyatakansebagaiberikut. V(D*(t) = 1/r [ t/2 – τp D*(t) – β [D*(t)]² / 2t ] - - - - - (12.18) Pers (12.17) dan (12.18) dapatdiselesaikanuntukekuilibrium D*(t) dan V(D). Secarakhususkeduaperstsbmempunyaipengertian D*(t) = Aτ - - - - - (12.19) Dan V[D*(t)] = (τp + β A ) D* (t) - - - - - - - - - (12.20) Dimana A merupakannilaidarirespon, (V(D) atasdividen yang sudahdisetujuiuntukdibagikansebesar D. Rumusuntuk A sbb. A= - [τp / β][(1+r)/(1+2r)] + [τp / β] [(1+r)/(1+2r)] √ 1+[(β(1+2r)/(τp²(1+r)²) - - - (12.21) KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  20. Temuan Bhattacharya menyiratkanbahwanilairesponekuilibrium, V(D) ataskomitmenpemberiandividensebesar D, yaitu, nilai A, merupakanfungsi yang menurundari rate tax atasdividen yang diterimapesaham-pesaham, τp , biaya yang terkaitdengankekurangan cash flow untukdibagikansebagaidividen, β, dan interest rate, r. Duatemuan yang pertamadilandasialasan (argumen) bahwajikauntuk rate tax yang lebihtinggiataubiayaakibatkekurangandanatunaiuntukdibagikansebagaidividen, V(D) meresponpadaτp atauhanyaβ, yang mengoptimalkandividenakanmenjadisama. Dapatdilihathasilnya, V(D) akanmenjadi over-estimate atasnilai yang betuldari cash flow dimasa yang akandatang. Artinya, dalamkondisiekuilibriumdibutuhkanrespon yang lebihrendahdari V(D) ke D, yang tidak lain merupakan A yang lebihrendah. Contoh. Tax rate, τp , penaltiakibatkekurangan cash flow untukdividen, β= 60%, batastertinggi cash flow $ 100.-(=t), dan after tax rate dari interest, 25%, . Jika A dihitung, didapat A=0.64, dividen optimal yang bisadibagikan $64.- dannilairesponatasdividentsb $50.-. Jika tax rate dinaikkanmenjadi 50% (darisemula 40%), makaangka-angka yang berkaitansecaraberturut-turutadalah 0.57, $57 dan $48. Sebaliknya, menurunnyapenaltiakibatkekurangan cash flow menjadi 40% dari 60% akanmeningkatkanharga A menjadi 0.7, meningkatkandividenmenjadi $70, tetapimenurunkannilairesponmenjadi $48. Akhirnya, menurunnya interest rate menjadi 10%, meningkatkansemuaketigavariabel , A menjadi 0.72, dividenmenjadi $72 dannilairesponmenjadi $59. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  21. John dan Williams (1985) memberikan model alternatifuntukdigunakanpadapenentuandividensebagaisuatusinyaldariinformasiperusahaan (private information) yang diketahuiolehorangdalam (insiders). Merekamembuatsebuah model dimanaadaduatanggaldalamsebuahperiodedimanasemuaorangdalam (insiders) dariseluruhperusahaan yang seluruhnyadidanaidenganekuitas, sepakatuntukmelakukaninvestasisebesar I saatwaktu 0. Kondisionalatasinvestasiini, dipilihdividensebesar D. Dana untukinvestasidanpemberiandividendiperolehmelaluimenahan cash (C) ataumenjualsahambaru (N) padasaatharga ex-dividend per lembarnyape . Dengandemikiansumberdanpenggunaandanamemenuhipersamaanberikut. I + D = C + Npe = C + Pe - - - - - - - - - - - (12.22) Dimana Pe = Npe . Bagipesaham, dividenitumahalkarenaharusmembayar personal tax secaramarjinalsebesarτp .Padawaktu 1, setiapperusahaanmendapatkandana, danpesahammemperolehdividen. Pesahamtidakmembayar tax atasdividen yang dicairkanmanajemendari cash flow yang dipunyaiperusahaan. Present value dari cash flow dinyatakansebagai X, harga X adalah 1≤X<∞. Orangdalammempunyaiinformasitentangbesarnya X yang merekausahakandisampaikandenganseleksiatasbesarnyaagregatdividen D. Jikaterdapatsaham outstanding sebanyak Q menjelangdijualnyasahambaru, makahargasaat cum dividendanhargasaat ex dividen, harusdapatdihubungkandenganpersamaanberikut. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  22. p = pe + [(1-τp )D/Q] yang dapatmeniadakan arbitrage. Akhirnya, dapatdiasumsikanbahwapesahammempunyai demand ataslikuiditas (L), dankebutuhantsbdipenuhidaridividendanpenjualansahamsebanyak M lembarsaatharga ex-dividenpe , yaitu L=D + pe M. Berdasarpolapikirtsb, insiders memilihdividen yang optimal untukmemaksimumkannilaisesungguhnyadariperusahaanbagipemegangsahamsaatini, sbb Maksimumkan [(1- τp ) D + peM + (Q-M) X /(Q+N)] - - - - - - - - (12.23) D Padapernyataandiatas, bagianpertamaadalah after tax dividen yang diterima, bagiankeduamewakiliprosespenjualan M lembarsahamsaatharga ex-dividen, pe , danbagian yang terakhiradalahnilaidari Q-M lembarsaham yang masihdisisakansetelahdijualsebagian. Substitusidarisumberdanpenggunaandanadantidakterdapat arbitrage dankendalalikuiditas, kedalampers (12.23) menghasilkan objective function yang lain yaitu Maksimumkan L- τp D + [(P+ τp D –L)/(P+ τp D + I-C) X - - - - - - -(12.24) dimanaP+Qp. First order condition padapers (12.25) menyatakanbahwapadadividen yang optimal marginal cost daridividenbagipesaham (τp ) adalahsamadengan marginal benefit bagipesaham yang adamelaluisinyaldariperusaan. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  23. Menyelesaikan first order condition tsbberdasarmenormalkanasumsibahwadividenbagiperusahaan yang informasinyakurangmenguntungkan (X=1)adalahnolmenghasilkandividen yang optimal berikutini D(X) = 1/ τp max (I-C + L, 0) Ln X - - - - - - - - - (12.26) Sebagaimana yang dapatdilihatpadapers (12.26), dividen yang optimal meningkatpresnt value-nya yang dihitungdari cash flow danpermintaanlikuiditaspesahamdanmenurunnya personal tax rate dansuplai cash. John dan Williams jugamenunjukkanbahwahargasahamdipasaraalahnilaibersihperusahaandikurangibiayapemberiansinyal, yaitusebesar P[D(X)]= C + X – I - τp D(X) - - - - - - - (12.27) dandampakpenambahandividen yang diumumkanadalah δP/δD = τp [P[D(X)] + τp D(X) – L]/(I-C+L) - - - - - - - -(12.28) Pertambahandividentsbmenyebabkannaiknyahargasaham. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  24. Buktiempirikdarihubunganantaraperobahandividendengannilaisahamdanperobahanlabamendukungperandaripemberiansinyaldaripembagiandividen. Secarakhusus, sudahdilaporkanbahwadenganadanyapengumumanpeningkatandividendiasosiasikandengankenaikanhargadansebaliknyameamangbenarjikaterjadipenurunandividen. Selainitusudahdiperlihatkanbahwapengumumanadanyaupayauntukmembagikandividendiasosiasikandengankenaikanhargasaham. Akhirnya, denganmengikutipengumumantentangbesarnyalabaduatahunsetelahkenaikandividendibagikan, kajian-kajianmenunjukkanterdapatkenyataantidaktedugaadanyaperobahan-perobahanataslaba yang positif. Lihatjuga Ch.16. **SIGNALING AND THE ISSUE-INVEST DECISION. Myers danMajluf (1984) mencobadengan model daritigatanggalyaitu t=-1,t=0, dan t=1) darisebuahperusahaan yang memilikiaset-asetdansebuahinvestasi yang menguntungkan. Padasaat t=-1, pasarmempunyaiinformasi yang samamengenaiaset-aset yang digunakandalamproyekdanmengenaiproyekitusendiri, samadengan yang diketahuiolehmanajemenperusahaan. Secarakhusus, bahkanbaikpasarmaupunmanajemen, mengetahuibesarnyadistribusinilaiaset-asetdimasa yang akandatang (Ã) danbesarnya net present value (NPV) dariproyek (B̃). Saat t=0, manajemenmendapattambahaninformasimengenainilaidariaset-aset yang digunakandan NPV proyek. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  25. Secarakhusus, merekamengobservasibesarnyarealisasidari à yaitu =a dan B̃ (=b). Pasar, barumemperolehinformasitsbsaat t=+1. Proyektsbmembutuhkaninvestasisebesar I dandapatdidanaidenganmenjualsahambaru., menjual marketable securities (short term assets of the company), danataumelikuidasiapa yang bisauntukmendapatkandanatunai. Total dana yang dapatdikumpulkandariduaalternatifterakhirtadiadalah S dandunyatakandemikiansebagaisingkatandari financial slack. Besarnya slack yang tersediadiketahuipasarsaat t=0. Lebihjauhdiasumsikanbahwainvestasi yang dibutuhkanlebihbesardari financial slack yang tersediasehingga S < I. Karenaituuntukmerealisasiproyekdibutuhkantambahandanaberupaekuitas yang harusdijualsebanyak E, (=I-S). Saat t=0. Diasumsikanbahwamanajemenbekerjajujur (tidakada agency cost) dimanapesahammempunyaisaat t=0 denganmemaksimumkannilaisahammilikpesaham lama tetapitidakterlepas (conditional) darikondisidimanaadamasalahpenjualansahamuntukmelakukaninvestasi, danpengetahuanmerekamengeanibesarnya a dan b, jadi yang dilakukanmanajemenadalahmemaksimumkanoldV0 = V(a,b,E). Mengingatpasartidaktahubeswrnya a dan b, saat t=0, nilaisahammerekadipasartidakakansamadenganoldV0 . Jikamanajementidakmaumenjualsahambaru, makaproyekdilewatkansajadannilaidarisahamdaripemilik lama adalah oldV0 = S + a - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -(12.29) KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  26. Sebaliknyajikaproyekakandilaksanakandansahambarudijual, makanilaipasardarisahampemilik yang lama seharusnyaadalah oldV0 = [P’/(P’ + E) ] (E + S + a + b) - - - - - - - - - - - - -- - -- (12.30) Dimana P’ adalahhargapasardarisaham yang dimilikipemilik lama jikasahambarudijual. Pesaham lama tidakakanmenjadilebihjelekkekayaannyakarenadalamhalini [P’/(P’+E)] (E+S+a+b) ≥ S + a - - - - - - - - - - - - - (12.31) Atauketika [P’/(P’+E)] (E+b) ≥ [E/(P’+E)] (S+a), atau (E+b) ≥ (E/P’) (S+a) - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - (12.32) Berdasarrumustsbdiatas, tampakbahwamanajemenharusmenjualsahambarudanmenginvestasikandengannilai a dan b dikombinasikansedemikiansehingga gain yang diperoleholehpesaham lama dariinvestasi yang dilakukanmanajementidakkurangdaribagiandana yang tidakdiinvestasikan yang justrumenjadimilikpesahambaru.(dengancatatanharga P’ diperolehdai P’=S+E(Ã|jualsahamdandiinvestasikan) + E(B̃ |jualsahamdandiinvestasikan) . KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  27. Secarakhusussemakinrendahnilai a namunsemakintingginilai b, makasemakinadakecenderunganperusahaanharusmelakukaninvestasi. Kondisitsbjugamenyiratkanbahwadenganadanyakepastian, suatuperusahaanbolehmenyerahtidakmenginvestasikandananyapadaproyek yang bagusdengantidakmenjuallagisaham-sahamnyauntukmendaptkandana yang dibutuhkan. Hal tsbmnenyebabkankerugianatasnilaisaham, sebesar L=P(tidakmenjualsahamdanmelakukaninvestasi) E (B̃|tidakmenjualsahamdanmelakukaninvestasi). Kerugiantsbakanmenurundengan slack S danmeningkatdengandengankebutuhandanauntukinvestasi yang dibutuhkan (I) danbesarnyaekuitas yang harusdijualuntukmendapatkandanainvestasi (E). Jikaseluruh investor danmanajermengetahuibesarnya a makasahamakanselaludijualbilamanadipenuhisyaratbahwa b≥ 0. Jika a diketahui, makahargasahamadalah P’=S = A + E(B̃|menjualsahamdanmelakukaninvestasi) > 0, yang berarti P’> S + A atau [(S+a)/P’] < 1 atau [E/P] (S+a) < E. Jika b≥ 0, maka (E+b) > E. Menggabungkankeduaketidaksamaandiperoleh (E/P) (S+a) <E<(E+b). Persamaan 12.32. selaluberlakujika a diketahuiolehseluruh investor dan b≥ 0. Karenaitu, perusahaanakanselalumenjualsahambarunyadnmenginvestasikannyajikaproyeknyamempunyai NPV yang tidaknegatif. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  28. Saatperusahaantidakmempunyaipeluanguntukinvestasi, model tsbmenyarakan agar perusahaanmenjualsahamnyadanmenginvestasikannyahanyajikasituasiusahanyajeleksaja. Kita dapatbuktikan, bahwajika a mempunyaibatasbawahsebesaramindanpasartahubahwa a tidakmungkinturundibawahamin . Artinya, hargasahampemilik yang lama tidakakankurangdari S + amin . Misalkan P’= S + amin + є. Substitusikan P’ tsbkepersamaan 12.32, makatampakbahwaperusahaanmenjualsahamnyahanyajika ratio berikutkurangdari 1, [(S+a)/(S+ amin +є ) ] < 1 Ataujika a< amin +є . Artinya, E(Ã|menjualsahamdanmelakukaninvestasi), yang berartikontradiksidengandefinisidarihargasaham. Karenaitujikaperusahaantidakmempunyaikesempatanberinvestasi, P’=S + amin . Substitusikanpernyataandari P’ tsbdlamkondisisebaimanaditetapkandalampers 12.32, tersiratbahwaperusahaanakanmenjualsahamnyahanyajika (S+a)/(S+ amin) ≤ 1 - - - - - (12.34) Persamaan 12.34 tsbberlakuhanyajika a= amin . Dengandemikian, saattidakadapeluanguntukinvestasi, perusahaanmenjualsahamnyahanyajikanilaiaset yang digunakanberadadalambatasbawah. DalammodelnyaMyaers- Majluf, keputusanuntukmenjualsahambaruselalumenurunkanhargasahamkecualisecarapasti (jelas) perusahaanakanmenjualsahambaru. Untukmemahamihaltsbkitalihat pers. 12.32. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  29. Perusahaan akanmemilihuntuktidakmenjualsahambarusaatmunculkombinasinilai-nilai a dan b sehinggamemenuhisyaratberikut. (E+b) < (E/P’) (S + a) atau a> P’(1+ b/E) – S - - - - - - - - - - - - - - - -(12.35) Mengingat (b/E ) ≥ 0, perusahaansebaiknyamemilihunytuktidakmenjualsahambarusepanjang a> (P’-S) atau P’< (S+a). Jikaperusahaantidakmaumenjualsahambaru, hargasaham yang ditentukanoleh P=(S+E(Ã|tidakmenjualsahamdanmelakukaninvestasi) ≥ (S+a) > P’. Karenaitu, hargasahamharusjatuhsaatperusahaanmemilihuntukmenjualsahambarudanmelakukaninvestasi. Secaraintuisi, hasiltsbmengikutikenyataanbahwakeputusanmenjualsahammemberikansinyalkepadapasarbahwarealisasidariharga à adalahsedemikiansehingganilaiaset-aset yang digunakanberadadalamsuatubatasdimananilai a relatifrendah. Mempertimbangkankemungkinanpenggunaan debt padakondisiekuilibrium, umpamakanperusahaandapatmemenuhikebutuhandananyadengan debt atauekuitas, danbahwakebijakanpendanaandiumumkansaat t=-1 dandilanjutkanke t=0. Misalkanperusahaanmemilihmenjualsaham. NilaiperusahandenganmenjualsahamadalahsahamlamaVmenjualsaham, = a+b+I-E1 , dimana E1 merupakannilaidarisaham-sahambarusaat t=1. Mengingat I=S+E, berarti sahamlamaVmenjualsaham, = S + a+ b _ (E1 - E ) = S + a + b - ΔE = sahamlamaVtidakmenjualsaham + b - ΔE . KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  30. Mengingatperusahaanakanmemilihmenjualsahamjika sahamlamaVmenjualsaham, ≥sahamlamaVtidakmenjualsaham , berartikeputusan yang harusdilakukanadalahmenjualsahamdanmelakukaninvestasi, maka NPV proyektidakharuslebihrendahdari gain yang diperolehkepadapesahambaru, yaitudimana b≥ Δ E. Sebaliknya, jikaperusahaanmelakukanpinjamanuntukmendanaiproyeknya, denganlogika yang samahasilnyaadalahkonklusibahwaperusahaanseharusnyamenggunakanpinjamandanmelakukaninvestasisejauh NPV proyektidaknegatif, yaitusaat b≥ Δ D. Jikapinjamannya risk free, kemudianΔD=0 danperusahaanmeminjamdengan risk free rate kemudianmenginvestasikannyajika NPV proyektidaknegatif, yaitudimana b≥ 0. Jikapinjamannyaberrisiko, kemudianΔD ≠ 0 melainkan | ΔD| < | ΔE |. Hal tsbberartibahwajikaperusahaanmemilihmenjualsahambarumakajugabermaksudakan (kenyataannyalebihdisenangi) melakukanpinjaman. DapatditambahkanketikaΔD <b<ΔE, perusahaansebaiknyamelakukanpinjamanbukannyamenjualsahambaru. Hal tsbmenyiratkanadanya saran seharusnyamengikuti pecking order dalamhalpendanaanproyek- yaitumenggunakandana internal dahulukemudiandiikutidenganpinjaman yang risk free, kemudianpinjaman yang berrisiko, danselanjutnyaekuitas. Pecking order tsbdapatdibacadi Ch 15. Krasker (1986) memperluasapa yang sudahdilakukanoleh Myers danMajlufdenganmodelnyasupayaperusahaanmemilihbesarnyainvestasibarunyadanbanyaknyaekuitas yang akandijual. Dapatditambahkanbahwamerekamendapatkanhasil yang samadengan Myers danMajluf, merekajugamemperlihatkanbahwasemakinbesarekuitasbaru yang dijual, semakinjeleksinyalditangkappasar. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  31. Cooney danKalay (1993) jugamemperluaspekerjaan Myers danMajluf agar proyekdengan NPV negatifdapatdianalisa. Denganmenggunakanstruktur yang samadengan Myers danMajluf, merekamenyatakanbahwanilaidarisaham yang dimilikipesaham lama jikaperusahaanmenjualsahambarudanmenginvestasikannyadapatlebihbesarataulebihkecildarinilai yang pernahdiumumkankepasar. Sebagaihasildarikeputusanuntukmenjualsahambarutidakselalumendapatkanhasilberupaturunnyahargasaham. Khususnyajikanilai yang diumumkandiawalpengumumanmengenainilaisaham lama adalahbobottertimbangdarinilaiperusahaanjikaperusahaanmenjualsahamdaninvestasidannilaijikaperusahaantidakmenjualsahamnya, dimanabobotnyaadalahprobabilitadarimenjualsahamdantidakmenjualsaham, berturut-turut, selanjutnyapengumumanuntukmenjualsahamakandiasosiasikandengankenaikanhargajikadanhanyajikanilaiperusahaanmenjualsahamnyalebihbesardarinilsaijikaperusahaantidakmenjualsahamnya. Jikaperusahaandibatasipada NPV proyek yang positifsaja, haltsbtidakakanselalubenar. Sebaliknya, jikaperusahaanmempunyaipilihanantaraproyek yang NPV-nyapositifdengan yang NPV nyanegatif, makaoleh Cooney danKalayditunjukkanbahwaadakombinasidarinilai a dan b untuknilaidariperusahaan yang menjualsahamnyaadalahlebihbesardibandingkandengannilaidaripeusahaan yang tidakmenjualsahamnyadanpengumumanmenganipenjualansahambaruakandiasosiasikandengankenaikanhargasaham. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  32. Stein (1992) menggunakanadaptasidari Myers danMajlufuntukmengujiperanan convertible bond dalamtatanan pecking order theory suatu capital structure. Modelnyamenggunakantigatanggalyaitu t=0, t=1, dan t=2) dengantigajenisperusahaan (bagus, medium, danjelek). Setiapperusahaanmempunyaikesempatanmengambilproyekdengnnilaiinvestasisaat t=0 sebesar I danmengharapkan NPV-nyasebesar B. Discount rate diasumsikannoldanseluruh agent mempunyaikecenderunganterhadaprisikonetral, danauntukinvestasi yang dibutuhkanharusdiperolehdarisumberdiluarperusahaan, danperusahaanlengkapdimilikiolehparamanajernyasebelummasuknyadanasegardariluar. Setiapperusahaanmenerima cash flow darihasilinvestasinyajikatidakbLataubHsaat t=2 (bL < I < bH ). Perusahaan tsbberbedadalamhal ex ante probability dalamhalmenerimabH , denganperusahaan yang bagusmenerimabHdenganpasti, perusahaan yang medium menerimabHdenganprobabilita p, sedangkanperusahaan yang jelekmenerimabHdenganprobabilita q (q<p<1). Pada t=0 semuajenisperusahaanmemberikaninformasisendiri-sendiri (Firm types are private information at time 0,) dannilaisebenarnyadariperusahaan yang jelekpadasaat t=0 dan t=1, bersifatvolatail (bergejolak). Padasaat t=1, bagaimanasesungguhnyajenisperusahaan yang ada, diketahui, danperusahaan yang jelek, besarnyaprobabiliti q diperbaikidengan 0 atau p. Besarnyakemungkinanterjadikekisruhaninformasidianggapsebesar z danuntuktujuanadanyakonsistensinilaiprobabiliti q=(1-z)p. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  33. Padasaat t=0, perusahaanmempunyai 3 alternatifpendanaan- debt semua yang maturitinyadi t=2, convertible debt yang maturitipada t=2 tetapidapatdibelikembali (can be called) untukmemaksadilakukankonversi (perobahan status debt) saat t=1 dengan ratio konversi yang sudahditetapkanterlebihdahulu, danalternatifketiganyaadalahekuitas. Pendanaandengan debt diasosiasikandenganbiayakarenakesulitankeuangan yang sangatmahaldimanabiaya yang sulitdihindarisebesar c dideritaolehpemilik yang sekaligusmanajerperusahaan. Stein menunjukkanbahwajikabiaya-biaya yang timbulakibatkesulitankeuangansedemikiansehingga c > (I-bL ), selanjutnyaterjadiekuilibriumsendiri-sendiridiantarajenisperusahaantsb, denganperusahaan yang bagusmenjual debt dengan face value I, sedangkanperusahaanjelekmenjual debt denganperbandingberikutini I/(qbH + (1-q) bL) terhadapekuitasnya, sementaraperusahaan yang kinerjanya medium, menjual convertible bonds dengan face value F> bL, call denganharga per lembarnya K dimananilai K adalahbL < K < I, dan yang dapatdikonversikandenganekuitassebanyak I/{(pbH + (1-p)bL}. Agar tercapaiekulibriumsendiri-sendiri, makaperusahaandenganjenis yang berbeda-bedaituseharusnyatidaksalingmeniru (mengikuti) apa yang dilakukanolehperusahaandarijenis yang berbeda. Misalnya, perusahaan yang jelekmenjual convertible bond. Melakukantindakantsbkarenaadakemungkinansebesar z bahwaperusahaanakanmendistorsidanakan, tidakdapatmemaksauntukmelakukankonversidisaat t=1. Hal tsbdilandasikenyataanbahwajikaperusahaanmendistorsi, nilaikonversiatas bond tsbadalahIbL/{pbH + (1-p)bL} yang bernilaidibawahnilai call K. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  34. Mengingat cash flow yang dimilikiperusahaanjelek yang mendistorsisinyaladalahbLdengan probability 1 dan cash flow tsblebihrendahnilainyadarinilai face value dari debt (F), makaperusahaan yang jelektsbterpaksamengalamikesulitankeuangandisaat t=2 denganprobabilitasebesar z, danekspektasibiayaakibatkesulitankeuangansebesarzc. Sebaliknya, jikaperusahaanjelekmenjualsahamdenganharga yang lebihmahaldarihargaseharusnyasesuaidengankinerja yang jelek, saat t=0 danmendapatkan gain darimenjualsahamdenganharga yang lebihmahalitu. Secarakhususperusahaanjelekmemperoleh I denganmenjualsekuritastsb yang dapatmenjadi debt seluruhnyadenganprobabilitisebesar z dandapatmenjadiekuitasdenganprobabilitisebesar (1-z). Payoff darisekuritasakansebesarbLdan I berturut-turut. Berartiekspektasi payoff-nyaadalahzbL + (1-z) I dandaripenjualansaham yang lebihmahaldariseharusnyaadalah z(I-bL)[=I-(zbL+(1-z)I)]. Penjualansaham yang lebihmahaltsblebihrendahdariekspektasibiayaakibatkesulitankeuanganyaitusebesar z(I-bL) < zc, mengingattelahdiasumsikanbahwa c > (I-bL). Dengandemikianperusahaan yang jelektidakakanmeniruaksikorporasiperusahaandengankinerja medium. Denganargumen yang samadapatditunjukkanbahwaperusahaanjelektidakakanmeniruaksikorporasi yang dilakukanolehperusahaanberkinerjabagusdenganmenjualobligasi, perusahaan medium tidakakanmeniruaksikorporasiolehperusahaanbagusdanjelek, dantidakadaalasanbagiperusahaanbagusuntukmenyimpangdarikebijakanuntukmenjualobligasi/ Jadi, penjualan convertible debt dapatmembuatperusahaan medium mendapatkanekuitaske capital structure-nyasaatmenyampaikansinyaltsbkepasarberupaberitabagus. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  35. Hipotesaadanya pecking order mendugabahwadenganmembuatbesarnyainvestasitidakberobah, melakukanpinjaman (leverage) seharusnyamenurundenganprobabilitamengingatsemakinmenguntungkansuatuperusahansemakinperusahaantsbmempunyaiakseskedanainternalnya. Samajuga, leverage seharusnyameningkatdenganbesarnyainvestasi, untukmendapatkanprofitabiltas yang konstan. Konsistendenganhipotesa pecking order, sejumlahkajianempirikmenemukanadanyahubungannegatifantara leverage denganprofiytabilitas. Dapatditambahkan, Famadan French (2002) menemukanbahwaadanyavariasi –variasijangkapendekdalaminvestasidiserapolehperobahan-perobahandari debt, temuantsbkonsistendenganhipotesa pecking order. Sebaliknya, merekaberduajugamelaporkanbahwaperusahaandenganinvestasi yang lebihbesarmenggunakansedikit leverage. Minton danWruck (2002) menemukansekelompokperusahaan yang didanaidengancara yang konservatifbahwamerekatidakmenghabiskanseluruhdanainternalnyasebelummerekamendapatkandanaeksternal. Lemmon danZender (2002) menemukansampeldariperusahaan-perusahaan yang mendapatkan gain daripenggunaan debt, bahwamerekatidakkurangmempunyaikecenderunganuntukmenjualekuitasnyaketikamerekamembutuhkandanadariluar. Hasil yang didapattidakkonsistendenganhipotesa pecking order. Baca sendiri COSTLY SIGNALING AND STOCK SPLITS, Costless Signaling (Cheap Talk),COSTLESS SIGNALING WITH STOCK SPLITS, COSTLESS SIGNALING WITH DEBT AND EQUITY. . KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

  36. 3. Kesimpulandariteoripemberiansinyal Tidakmungkinmeniadakanasimetriinformasiantara “orangdalam” dengan investor yang beradadiluarperusahaan. Sinyal yang disampaikan, dapatmahal (misalnyabesarnyaekuitas yang ditahanolehmanajemenperusahaan, penjualan debt yang digunakanuntukpendanaan, besarnyadividen yang diumumkanuntukdibagikan, jenis-jenispendanaanuntukinvestasi, dankeputusanuntukaksikorporasi men-split saham) dandapatmurahsekali (misalnya stock split, banyaknyasaham yang dijualatau yang akandibelikembali (repurchased) danjenis debt yang dijualdan yang akandibelikembali. Apapunpilihandarimekanismesinyal yang dipilih, ekuilibrium yang dicapaidaripemberiansinyaldapatsajasecarasendiri-sendiridimanaperusahaan yang kinerjanyabagustidakdapatditiruolehperusahaan lain yang kinerjanyalebihjelek, atauekuilibriumnyabersama-samadimana investor yang beradadiluarperusahaantidakdapatmembedakankinerja yang terlibatpemberiansinyal yang sama. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

More Related