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分化延续、坚守成长 ——2013 年汽车行业中期投资策略. 国金证券研究所 分析师 : 吴文钊 SAC 执业证书编号 :S1130511040006 电话 : （ 8621 ） 61038231 邮箱 : wuwz@gjzq.com.cn. 2013 年 06 月. 乘用车：整体景气或有所下滑. 上半年已实现超预期的销量增长. 1-5 月汽车全行业销量达 903 万辆，增长 12.5% 。其中乘用车销量 726 万辆，增长 14.7% ，商用车 176.6 万辆，增长 4% ；
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分化延续、坚守成长——2013年汽车行业中期投资策略分化延续、坚守成长——2013年汽车行业中期投资策略 国金证券研究所 分析师:吴文钊 SAC执业证书编号:S1130511040006 电话:（8621）61038231 邮箱:wuwz@gjzq.com.cn 2013年06月
上半年已实现超预期的销量增长 • 1-5月汽车全行业销量达903万辆，增长12.5%。其中乘用车销量726万辆，增长14.7%，商用车176.6万辆，增长4%； • 市场曾普遍预期二季度销量增速将有大幅回落，但迄今回落幅度有限，总体增速水平仍然超预期； • 销量增长结构仍呈现“乘强商弱”，SUV增速继续一枝独秀； • 预计上半年乘用车销量增速为14%，其中二季度为11%；狭义乘用车上半年增速为20%，其中二季度为16%。
下半年增速可能有所回落 • 从大的逻辑出发，作为可选消费品，乘用车需求增长与经济整体增速趋势一致，过往的历史数据能很好地证明了这一点。 • 当前国内经济增速仍呈下行趋势。国金预测Q2-Q4 GDP增速分别为7.6%、7.4%、7.1%； • 政策层面几乎不可能有刺激性政策出台，且不排除部分地方出台限行、限牌等抑制性政策； • 总体判断：下半年增速将有所回落，预计乘用车全年增速10-12%，狭义乘用车15-18%；
下半年增速可能有所回落（续） • 历史上看，乘用车销量增速与货币增速走势也高度一致。目前的情况是：国内货币增速面临下滑； • 车市与房市往往同步，两者增速走势一样比较一致。目前的情况是：房地产销售热潮开始降温。
经销商库存持续提高值得注意 • 二季度批发销量增速较高的背后有库存持续走高的因素； • 据汽车流通协会统计，4月份整体库存系数1.68，5月份库存比4月份高，库存系数将进一步上升。我们预计当前经销商整体库存水平已接近去年同期（12年4-5月份分别为1.72、1.88）； • 厂家库存也呈上升趋势，3月份以来已连续3个月较大幅度的产大于销； • 尽管淡季库存上升属正常，但目前库存系数接近去年同期已应引起警惕。
合资品牌与自主品牌经销商库存差异较大 • 合资品牌经销商库存控制较好，4月份为1.45，但已接近警戒水平，若再上升也将接近去年同期； • 自主品牌经销商库存已明显偏高！4月份为2.44，下半年将面临逐步去库存，批发增速必然下降；
价格战风险仍应警惕 • 2012年严重的供需失衡导致了价格战，各级别车型普遍卷入，且从二季度降至11月！ • 今年3月以后终端价格优惠幅度扩大较快，加上后续需求增速可能下滑、库存系数提升，价格竞争虽然还不如去年惨烈，但加剧风险值得警惕； • 后续重要关注点：库存系数是否继续上升、需求增速下降是否超预期、厂家是否下调销量目标（年初统计为15%）。
SUV：将继续保持快速增长 • SUV继续快速增长具有确定性：消费者对SUV的偏好愈加明显，不仅二次购车者首选SUV，首次购车人群选择SUV的比例也越来越高； • SUV快速增长何时可能结束？消费倾向不会轻易改变；我国SUV占比也仍有很大空间。
结构变化：经济型SUV更具发展空间 • 目前SUV的销量结构：中高档占47%，经济型33%、豪华型12%，入门级8%； • 目前SUV占相应档次狭义乘用车的比例：豪华型、中高档均已在30%以上，经济型仅约13%，入门级约4%； • 经济型车历来是乘用车市场主流，容量最大，随着首次购车人群选择SUV比例提高，经济型SUV更具发展空间，有望成为未来SUV增长的主导力量。
经济型SUV：竞争格局相对稳定 • 经济型SUV竞争格局：类似于“一超多强”，长城是一家独大者，多年来其份额基本稳定在30%左右，新进入者的增多似乎只造成了长城之外份额的重新划分； • 长城一家独大能否持续？长期可能难以保持30%以上份额，但短期内其份额不会大幅下降，强大综合优势造就的行业龙头地位难以撼动：专业化而且持续领先的品牌形象、齐全的产品系列、突出的产品品质及口碑，今年H系份额仍可达30%左右（预计行业100万辆增长50%，长城H系30万辆）。
中高档SUV：竞争空前加剧 • 中高端SUV竞争格局更像春秋战国，群雄并起，主流企业间份额差距不大； • 今年起新增多款实力车型（翼虎、新胜达、3008），竞争空前加剧。CRV、途观份额已开始下滑，价格体系也有可能出现松动。
重卡整体：二季度增速较高但或难以持续 • 二季度以来，重卡销量增速持续较高，预计二季度增速有望达约39%，上半年累计销量40万辆，同比增速约8%； • 二季度增速较高是预期之中的，主要原因在于：旺季、去年同期基数低、不排除部分地方因国四而提前购买，目前累计增速仍未超出弱复苏范畴； • 三季度起增速将有降低，主要原因在于整体经济增速下行、淡季到来，预计全年销量仍为70万辆左右，增速介于10-15%。
工程类重卡：相关投资增速面临下滑 • 工程类重卡需求取决于工程类投资（基建、房地产开发、水利），上半年基建及房地产开发投资增速保持高位，促成了工程类重卡销量增速回升，但下半年两者均面临增速下滑； • 房地产开发：1-5月投资增速约19%，全年预计降至16%； • 基建投资：1-5月投资增速约24%，全年预计降至18%。
物流类重卡：用户盈利能力改善可能难持续 • 用户盈利能力影响物流类重卡需求变化的核心因素，用户使用重卡所能获得的盈利水平将直接决定其购买意愿； • 上半年运价指数运行稳定，几乎没有明显波动，但油价震荡下行带来了用户盈利能力的一定改善，由此促成了物流类重卡销量增速的回升； • 油价后续可能难以持续下行，油品提高将增加用户成本； • 运价可能继续稳定运行，提高可能性不大。
大中客：新能源公交是主要看点 • 按客车网口径，1-4月客车销售7.0万辆，同比下滑2.6%；销量增长主要来自校车公交车； • 校车尽管仍有增长但增速低于预期：1-4月销售9409辆，其中宇通1779辆，占比18.9%。财政补贴政策低于预期是增速较低的主要原因； • 新能源公交上半年增长较快，后续取决于补贴政策是否延续； • 出口：汽协口径（包含轻客)一季度出口13307辆，增长33%，仍然保持快速增长；
投资策略：谨慎乐观、坚守成长 • 下半年行业整体景气可能有所下移，是否会低于预期？——可能性不大，而且汽车板块比较优势仍在！今年以来市场对汽车行业整体预期较为理性，普遍为“中性”观点，对下半年景气可能下滑也大部分有预期。此外，在整体经济增速下行、国民经济体系亮点不多背景下，汽车行业表现尚可，比较优势仍在（整体增速平稳，部分公司高速增长）； • 汽车板块估值水平是否已偏高——当前估值水平（整体15倍PE，相对PE 1.25倍）并不明显偏高，且只要汽车板块比较优势存在这一估值就仍有上升空间！ • 综上，汽车板块后续表现仍可乐观看待，且我们一直强调自下而上精选高确定性成长型公司，由此我们维持行业“超配”建议。 • 配置思路：仍以成长型公司为主，兼顾低估值价值型公司； 1、坚定重仓业绩反转或高增长确定的成长型公司：长安、长城、江淮、庞大； 2、有业绩支撑的环保及新能源汽车受益型公司仍可坚定持有：威孚高科、宇通客车； 3、低估值蓝筹公司可适当配置，把握估值修复机会：上汽集团、悦达投资； • 重点推荐组合：长城汽车、长安汽车、江淮汽车、庞大集团、威孚高科、宇通客车。
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