הרצאה לתלמידי כלכלה אוניברסיטת בן גוריון – באר שבע

1. מתודולוגיה ושיטות להערכות שווי חברות הרצאה לתלמידי כלכלה אוניברסיטת בן גוריון – באר שבע פרופ' אמיר ברנע 23.12.2013 תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13 ניתוח התוצאות העסקיות של הבנקים המסחריים בשנת 2008 1

2. ראשי פרקים: מטרת ההרצאה: הצגה של שיטות הערכת שווי כלכליות והתאמתן לחברה המוערכת. מהי הערכת שווי כלכלית ומהם שימושיה? מודל להערכת שווי: תזרים לעומת רווח בחירת מודל להערכת שווי כלכלית – על פי מה? שליטה וסחירות סיכום תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

3. הערכת שווי כלכלית • שווי נכס כלכלי נקבע על פי הערך הנוכחי של תזרים עתידי.מכאן: הערכת שווי היא צופה פני עתיד forward looking. • ככזו נדרש: • בניית תחזית – אילו הנחות מאקרו, מיקרו? • תחזית השקעות עתידיות – Capex, הון חוזר • קביעת שער היוון – קביעת פרמיית סיכון ראויה • ניתוחי רגישות • שימוש בנתוני העבר רק כעזר לתחזית ועיגונה בנתונים אובייקטיביים • בחירת המודל להערכה תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

4. שימושי הערכת השווי נדרשת לבחינת כדאיות השקעות פיננסיות וריאליות נדרשת לאיתור הזדמנויות בשוק ההון ובשווקי נדלן וסחורות נדרשת לדוחות כספיים במיוחד בעולם IFRS נדרשת בהצעות רכש, עסקאות בעלי עניין וגיבוי להחלטות ועדות השקעה ודירקטוריונים נדרשת לפיצוי בגין נזקים תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

5. שווי הוגן בחשבונאות • IFRS 13 דורש הצגת נכסים ב"שווי השבה" – "סכום שניתן לקבל במכירה חפשית בשוק פעיל" ושינוי בשווי נכסים כהכנסה/הוצאה תקופתית. • מגיעים לעתים לאבסורד שככל שמצב הפירמה גרוע הכנסתה עולה משחיקת חובותיה. • מדרג שווי הוגן: • שווי שוק אם קיים שוק פעיל • שווי מניה דומה אם נסחרת בשוק פעיל • מודל כלכלי תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

6. שווי הוגן במשפט: פסק דין עצמון מתייחס להצעות רכש אם כי לא ברור התיחום ומצפים להנחיית בית המשפט. הערכה על פי DCF כמשקף "ערך פנימי" של שווי בעלות בחברה כעסק חי כלומר נדחית הערכה על פי שווי נכסי. הערכה על פי ערך פנימי דוחה את שווי השוק כאומד משום שלפחות במקרי הצעת רכש קיימת הערכת חסר בשוק עקב עיוות באינפורמציה, דלות במסחר, העדר שליטה. נדחית טענה שמספיקה הסכמת רוב הניצעים. תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

7. שווי (Value) לעומת מחיר שוק (Price) • הספרות המקצועית מכירה בפער בין Value ו- Price שנובע ממורכבות הליך ההשקעה בניירות ערך והשפעה התנהגותית עליו. • מנהל תיקים שיעבוד רק לפי Value יאבד לקוחות. • ההנחה שבטווח זמן Price שואף ל- Value. • מנהל השקעות מוצלח מאתר שינוי במגמת השוק. תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

8. DCF – (DiscountedCashFlow)תזרים מזומנים מהוון שוויו של נכס כלכלי נקבע על פי תזרים המזומנים המהוון שאותו נכס מניב לבעליו מזומן בהבחנה מרווח (מנוגד למדידה חשבונאית) ההיוון הוא ברמת החברה (EV) ולא ברמת המניות. שווי המניות מחושב בשלב שני על ידי הפחתת ערך החוב משווי החברה. התזרים להיוון: Free Cash Flow (FCF) מחיר ההון הראוי להיוון (WACC) תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

9. אפיונים - DCF • תקופת תחזית (Forecasting Horizon) • תחזית מפורטת שכוללת את כל האלמנטים המיוחדים לפירמה • מוגבלת ל- 5-7 שנים (לאחר מכן ההתייחסות הינה לחברה רגילה) • ערך סופי (Terminal Value) • סכום שמייצג את העתיד ונקבע על פי השנים האחרונות בתקופת התחזית • אינו לוקח בחשבון אלמנט ייחודי (Particular) תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

10. מה מהוונים ב- DCF ובאיזה מחיר הון • מהוון תזרים מזומנים [רווח תפעולי (אחרי מס זקוף) + פחת – השקעות] • לפני הוצאות מימון • מחיר ההון להיוון לוקח בחשבון רק סיכון עסקי • כידוע: ניתוח סיכון מבחין בין: • סיכון עסקי שמקורו חשיפת הפירמה לעסקים שתוצאותיהם לא וודאיות. • סיכון פיננסי (מינוף) שמחלק את הסיכון בין בעלי מניות ובעלי חוב. • מחיר ההון להיוון: פרמיית סיכון עסקי +שער ריבית חסר סיכון =WACC ממוצע משוקלל של עלות מקורות המימון אחרי מס (חוב והון עצמי) = תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

11. מודל DCF נכסים עודפים שווי הטבת המס שגלומה בחוב + + ערך טרמינלי בסוף תקופת תחזית תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

12. דוגמא מספרית תזרים ערך נוכחי תקופת התחזית ערך טרמינלי חולשה: עיקר השווי נובע מהערך הטרמינלי תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

13. כיצד משתמש אנליסט במודל DCF? • מוצעת הנפקה למכירה. שווי החברה בהנפקה 1000. • מהו תזרים המזומן וצמיחתו שמצדיקים לפי DCF שווי 1000? • האם התזרים סביר? • למשל: קביעה סימולטנית של ריבית ותזרים: האם עקבי? מה צריך להיות חלק השוק של החברה המוערכת כדי להצדיק את התזרים? האם סביר? תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

14. הערכת שווי חייבת לכלול: • הסבר לסכומים שנקבעו: • מקורות: אובייקטיביים (דוחות כספיים, תוכניות עסקיות, חוזים והסכמים) • הנחות: מאקרו, ענפיות ומיקרו • מיון נכסים עודפים וחוב נטו • מרכיבי מחיר ההון: • סיכון עסקי • רגישות לשנויים במחיר ההון • ניתוחי רגישות להשפעת שינוי בהנחות על הערכת השווי תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

15. דוגמא פיקנטית: תביעה ייצוגית בעלות על מלאי תפעולי דיווח על מלאי תפעולי MTM יוצר רווח והון עצמי. גילוי טעות בדיווח גרעה "X" מיליון מהמלאי ויצרה הפסד. תביעה של בעלי מניות להשבה השפעה על השווי במודל DCF תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

16. תזרים מזומנים או רווח חשבונאיDCF מוצדק – דוגמת בזק מכפיל רווח10.18 מכפיל הון 5.6 שווי שוק נוכחי (מניות) כ- 14.6 מיליארד ש"ח שווי הון עצמי נוכחי(מאזן) כ- 2.6 מיליארד ש"ח תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

17. כשלון DCF:שימוש ברווח החשבונאי – דוגמת GE שווי שוק (מניות) כ- 300 מיליארד דולר שווי הון עצמי (מאזן) כ- 100 מיליארד דולר תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

18. ביקורת DCF נדרשת תקופת תחזית ארוכה בה יכללו השקעות ופירותיהן כאשר אינפורמציה על כך איננה בדרך כלל פומבית. איננה מתאימה לחברות פיננסיות, חברות בתחום התקשורת ומחשוב, לחברות בשלבי השקעה (GE) ולחברות החזקה. אין לשיטה "עוגן" כלומר צפויים פערים גדולים בין אנליסטים שנובעים מהנחות שונות לגבי צפי העתיד, ושימוש בסט אינפורמציה לא אחיד. לא ברור איזה גילוי נדרש כגיבוי להערכת שווי DCF מטעם בעלי השליטה. תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

19. מודלים חילופיים ל- DCF מכפיל הוני ─שווי נכסי מודל טובין מכפילי רווח ─מודל גורדון רווח שאריתי ─מודל Penman EBITDA ─ פשרה בין רווח לתזרים מזומנים תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

20. מודל טובין – מכפיל הוני (q) • בתחרות שווי הון חברה הוא שווי ההון העצמי אם מוצגים הנכסים וההתחייבויות בשווי מעודכן. • הביטוי הוא מכפיל הוני (q) = 1.0 • בפעל פערים ניכרים מכפיל הוני • בנקים : 0.9 – 0.5 • חברות תקשורת : 7 - 5 • חברות השקעה : 1.0 – 0.23 • נדל"ן : 1.5 – 0.2 (הגדולות 1.1 – 0.9) סיבות: חלק ניכר מהנכסים וההתחייבויות אינם נרשמים בשווי מעודכן (תיק לקוחות, חברות מתאחדות, חובות בעייתיים). אין ביטוי לתזרים וצמיחה. תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

21. דוגמא: דיבידנד בבזק תביעה נגזרת מבחן כשר הפירעון, מבחן הרווח (אישור בית משפט) הון עצמי ירד מ- 6.5 מיליארד (2009) ל- 2.5 מיליארד (2013) שווי שוק 17 מיליארד מכפיל הון 7 תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

22. מודל גורדון • שווי מניה הוא הערך הנוכחי של תזרים הדיבידנד הצפוי בשער היוון שמשקף פרמיית סיכון • כדי לקבוע מודל תחזית לדיבידנד מניחים שלש הנחות: • % הדיבידנד מהרווח היציג (פרמננטי) הוא קבוע ברמה של . • כל המימון הוא הון עצמי. • תכניות ההשקעה בפירמה נושאות שיעור תשואהקבוע: . תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

23. נוסחא למכפיל רווח יציג: רווח מיוחל לתקופההקרובה . מודל גורדון (המשך) תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

24. מודל גורדון – בנק הפועלים (אילוסטרציה בלבד) מכפיל רווח ראוי מחיר הון עצמי 10%(התשואה על שטר הון היברידי סדרה י"א היא 3% וסדרה 32 1.9% צמוד) מכפיל רווח: מסקנה: שווי סביר למניית הבנק בגובה ההון העצמי (28 מיליארד, 21 ש"ח למניה) נסחרב- 0.9. (הנחה g=0) תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

25. Penman– מודל הערכת שווי מניות על בסיס רווח (נניח שאין חוב) • שלב א': הגדר רווח חשבונאי יציג • שלב ב': הגדר רווח נורמלי= כמה נדרשת פירמה נורמלית להרוויח על ההון העצמיכדי לפצות משקיעים על הסיכון העסקי • שלב ג': קבע הפרש בין רווח צפוי ורווח נורמלי וקרא לו רווח שאריתי (Residual) • שווי החברה: הון עצמי + תוספת שווי (פרמיה) שנובעת מ- תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

26. Penman הערכת שווי • הנחות: • רווח במקום FCF: יתרון החשבונאות • תקופת תחזית קצרה (עד שנתיים) – מעשית לא ניתן כנראה לחזות מעבר לשנתיים • הבחנה בין רווח נורמלי ששוויו גלום ב- ורווח מעל לנורמלי המתבטא ב- • מחיר ההון, שיעור צמיחה מיוחל, הון עצמי מאזני תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

27. תזרים מזומנים (DCF) או רווח חשבונאי?גישת פשרה - EBITDA פחת + רווח תפעולי = EBITDA השקעות –FCF = EBITDA תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

28. גורמים נוספים שמשפיעים על שווי • נניח שנקבע שווי לחברה: מה שווי מניית מיעוט? • מהם גורמי פרמיית שליטה ומדוע מניית מיעוט שווה פחות מחלקה בחברה. • נניח שנקבע שווי לחברה. האם קיימת השפעת סחירות? • חברה ציבורית שווה יותר מחברה פרטית זהה. • מניה סחירה שווה יותר ממניה בהקפאה. • מניה סחירה שווה יותר ממניה שאיננה סחירה. תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

29. סיכום • עברנו על מודלים להערכת שווי בראשםDCF ורווח חשבונאי. • ראינו שמודל צריך להתאים לחברה המוערכת. • הוזכרו מרכיבים בהערכת שווי: • סחירות • שליטה תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

30. תודה 30 תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13