La valutazione ed il rating integrato delle operazioni di investimento nei Paesi emergenti. Una proposta.

1. La valutazione ed il rating integrato delle operazioni di investimento nei Paesi emergenti. Una proposta. Enrico Ambrogi, UNIDO ITPO Mauro Zan, FINEST SpA

2. CONSIDERAZIONI A MONTE • BASILEA II CONTRIBUISCE A GENERARE LA NECESSITA’ DI DEFINIRE PROCEDURE ANCHE PER OPERATORI NON STRETTAMENTE BANCARI (rischiosità di portafoglio e pricing). • IL PROCESSO DI DETERMINAZIONE DI UN RATING E’ SEMPRE UNA VALUTAZIONE E NON PUO’ ESSERE MERAMENTE MECCANIC0 (indipendente cioè da una valutazione composita delle informazioni). • GLI ELEMENTI QUALITATIVI HANNO UN RUOLO RILEVANTE, CON RIGUARDO SIA AGLI SPONSOR CHE AI PROGETTI. • NECESSITA’ DI VERIFICA E MONITORAGGIO DELLO STRUMENTO (TARATURA DELLE COMPONENTI) • COMPLESSITA’ DERIVANTE DALLA VALUTAZIONE DEL PROGETTO RISPETTO A TRADIZIONALE ANALISI BANCARIA (PROPENSIONE A PROIEZIONE ESTERO, CARATTERISTICHE INTRINSCHE DELL’OPERAZIONE DI INVESTIMENTO). • RISPETTO AL RATING BANCARIO HA ANCHE OBIETTIVI DIFFERENTI: NON TANTO OTTIMIZZAZIONE PATRIMONIO RISPETTO A PROFILO DI RISCHIO, QUANTO OMOGENEIZZAZIONE PROCEDURE VALUTATIVE E QUINDI PRICING.

3. Contenuti Background AREA C: L’analisi del progetto di investimento AREA A: L’analisi economico Finanziaria della proponente AREA B: La capacità di Gestione di Operazioni “estero”

4. La struttura complessiva Area A Area B Area C

5. AREA A A1 La computazione di indici significativi di bilancio L’analisi economico-finanziariadella proponente A2 Il track record creditizio A3 L’analisi qualitativa

6. A1. GLI INDICI CONSIDERATI INDICE Mira a rappresentare: • Livello di liquidità netta dell’investito. • Capacità di autofinanziamento. • Capacità di produzione di reddito caratteristico rispetto a risorse utilizzate • Livello di patrimonializzazione e quindi di robustezza finanziaria. • Capacità di ruotare il capitale investito. • X1 = capitale circolante netto/totale investito • X2 = utili pregressi/totale investito • X3 = reddito pre interessi e tasse (EBIT)/Totale investito • X4 = Patrimonio Netto contabile/Debiti Onerosi • X5 = Ricavi/totale investito X X

7. A1. Computazione degli indici: il meccanismo utilizzato Z’’ score (Altman) Z’’ = 6,56X1 + 3,26X2 + 6,72X3 + 1,05X4 dove le variabili sono quelle descritte nel lucido precedente, ed i coefficienti derivano da un algoritmo sviluppato nello studio di Altman, Hartzell e Peck (1995-1997) su di un campione determinato (coefficienti divergono al variare del campione o delle variabili utilizzate).

8. Z’’ non considera più, rispetto alla funzione originaria Z, il rapporto fatturato/attivo netto, in quanto ques’ultimo viene ritenuto distorsivo nel confronto tra industrie e paesi diversi per struttura e maturità industriale. Tale costruzione non sembra però potersi applicare direttamente a “proponenti” con caratteristiche prevalentemente commerciali, in quanto la variabile X1 sarebbe certamente distorta rispetto ad un operatore manufatturiero. L’utilizzo di un meccanismo alternativo tipo EVA, quindi basato sulla capacità dell’azienda di produrre margini al netto di una redditività finanziaria predifinita, non coglierebbe determinate caratteristiche (es. patrimonializzazione, liquidità) che certo hanno un peso nella valutazione del rischio (in specie se PMI). A1. La computazioni degli indici: Considerazioni

9. A2. Il track record creditizio. • Mira a computare nella valutazione l’ esperienza dell’azienda con finanziatori creditizi nel corso della sua vita e di quella degli sponsor. • Tipicamente quindi prende in considerazione:- l’esistenza di contenziosi- gli utilizzi effettivi delle linee accordate- la dinamica di essi.

10. A3. L’analisi qualitativa L’Analisi Qualitativa è volta ad evidenziare punti di forza/debolezza dell’azienda relativi a capacità di pianificazione, controllo, quote di mercato (ove ottenibili), struttura organizzativa, qualità del management. In sintesi l’azienda deve organizzare ed anche comunicare la capacità di controllo della sua attività.

11. A3. L’analisi qualitativa: aspetti considerati • Assetto proprietario e Gruppo di appartenenza: • Mercati in cui opera l’impresa. • Esistenza di certificazioni di qualità (ISO 9001-9002). • Posizione dell’impresa sul mercato • Fattori critici di successo/debolezza delle imprese del settore • Aspetti finanziari e contabili di controllo. • Fattori e comportamenti a rischio.

12. Area B : l’adeguatezza della proponente rispetto all’operatività estero. Societaria Manageriale Finanziaria • Attiene alla capacità della proponente a gestire operazioni complessse di investimento nei paesi emergenti con specifico riferimento a: • Esistenza di Funzioni aziendali con delega • Competenze di finanza straordinaria. • Destinazione di risorse umane all’operazione Esperienza operazioni estero Esperienza Specifico mercato

13. Area B : l’adeguatezza dela proponente rispetto all’operatività estero. Societaria Manageriale Finanziaria • Adeguatezza finanziaria • quantitativa, espressa dal rapporto tra investimento e Patrimonio netto aziendale • qualitativa, intendendo discriminare tra le diverse fonti attivabili (mezzi propri, medio termine, breve termine). Esperienza operazioni estero Esperienza Specifico mercato

14. Area B : l’adeguatezza dela proponente rispetto all’operatività estero. Societaria Manageriale Finanziaria • Esplicita l’esistenza di esperienze: • meramente commerciali • di cooperazione commerciale/industriale • di limitati investimenti societari • di consolidata attività di investimento estero Esperienza operazioni estero Esperienza Specifico mercato

15. Area B : l’adeguatezza dela proponente rispetto all’operatività estero. Societario manageriale Finanziaria Riguarda il livello di conoscenza dell’azienda riguardo lo specifico mercato di riferimento oggetto dell’intervento. Esperienza operazioni estero Esperienza Specifico mercato

16. Area C : l’analisi economico-finanziaria di progetto. Coerenza progettuale Situazione Paese e Coop. commerciale • L’analisi ed il giudizio riguardano: • la coerenza logistica (approvvigionamenti, localizzazione, rete di vendita ecc). • Conoscenza specifica area di business e coerenza settoriale tra sponsor e progetto • Rilevanza gestionale della proponente Mercato e dip. za da controllante Performances attese

17. Area C : l’analisi economico-finanziaria di progetto. Coerenza progettuale Situazione Paese e Coop. commerciale • Due ambiti di valutazione: • Rischio Paese (basato ad es. su class. Sace) • Livello di cooperazione commerciale (fortemente dipendente dalle strategie del controllante ma pure dal settore di destinazione, es. TPP piuttosto che produzione in loco di materiali per il mercato locale) Mercato e dip. za da controllante Performances attese

18. Area C : l’analisi economico-finanziaria di progetto. Coerenza progettuale Situazione Paese e Coop. commerciale • Si considerano schematicamente quattro ambiti: • Concorrenza esistente nel mercato • Esistenza di barriere all’entrata (normative e/o tecnologiche) • Dipendenza intercompany (da valutare il segno) • Prospettive di crescita del mercato Mercato e dip. za da controllante Performances attese

19. Area C : l’analisi economico-finanziaria di progetto. Coerenza progettuale Situazione Paese e Coop. commerciale • Mira a computare quantitativamente il progetto Si considerano due indicatori: • l’IRRE (Internal Rate of Return on Equity), che sintetizza la capacità prospettica reddituale • Il comportamenteo del DSCR (Debt Service Coverage Ratio), a rappresentare l’equilbrio della gestione industriale rispetto all’onere del debito Mercato e dip. za da controllante Performances attese

20. Advent International Area A - Proponente Advent International Area B - Adeguatezza Advent International Area C - Progetto Taratura delle diverse aree nell’ambito della struttura complessiva. Ipotesi di base (tradizionale/conservativa) 60% (da 0 a 60 pt di contribuzione) 15% (da 0 a 15 pt di contribuzione) 25% (da 0 a 25 pt di contribuzione)

21. Advent International Area A - Proponente Advent International Area B - Adeguatezza Advent International Area C - Progetto Esempio I: operazione nel campo dei servizi promossa, tramite un SPV, da un pool di investitori caratterizzati da profonda conoscenza del settore e mercato di destinazione. L’operazione prevede elevate prospettive in termini di margini di guadagno in capo alla JV medesima. 30 pt 15 pt 20 pt TOT: 65 pt

22. Advent International Area A - Proponente Advent International Area B - Adeguatezza Advent International Area C - Progetto Esempio II:investimento in mercato maturo effettuato da una solida azienda italiana fortemente integrata con la attesa JV. Ques’ultima opera per conto della controllante in un mercato dai margini limitati. Limitata è anche l’espereinza sul mercato da parte degli sponsor. 50 pt 10 pt 5 pt TOT: 65 pt

23. Ne deriva che l’individuazione di un punteggio di sintesi inteso come base di un pricing delle condizioni applicate, debba essere letto opportunamente in considerazione delle caratteristiche dell’operazione (vedi esempi I e II di cui sopra). Considerazioni • Progetti strutturalmente molto diversi possono ottenere punteggi simili, in quanto le singole aree ottengono valutazioni molto diverse ma che possono compensarsi. • Se è vero che un progetto di venture capital promosso da una NEWCO sconta probabilmente bassi valori nell’area A (seppur compensato dall’analisi qualitativa quando nel capitale vi siano soci forti) questo non necessariamente inficia la valutazione complessiva, segnalando però i rischi di un’operazione strettamente “progettuale”.

24. Il progetto complessivo ottiene, attraverso il processo di rating, una valutazione sintetica dipendente solo dalle sue caratteristiche dirette, mentre l’eventuale garanzia “terza” va ad influenzare non la redditività attesa del progetto quanto la perdita potenziale del prestatore di fondi in caso di andamento negativo dell’operazione. Le condizioni economiche di remunerazione dell’intervento di Finest sono soggette ad “aggiustamenti” in ragione delle eventuali garanzie “esterne” che i proponenti sono chiamati a prestare. Dal rating al pricing PRICING Definito il rating del progetto, vi è la necessità di tradurre il valore sintetico in una griglia di prezzi (condizioni) da applicare alla clientela*. * Note: (*) La presente impostazione prevede una remunerazione predeterminata sia per interventi di puro equity sia per interventi a titolo di finanziamento.