El Desarrollo de los Mercados de Títulos de Deuda en México Sara Castellanos y Lorenza Martinez *

1. El Desarrollo de los Mercados de Títulos de Deuda en MéxicoSara Castellanos y Lorenza Martinez* Santiago, 20 de abril de 2007 * Las opiniones contenidas en este trabajo corresponden exclusivamente a las autoras y no necesariamente reflejan las del Banco de México o el Instituto Tecnológico Autónomo de México.

2. Contenido de la Presentación • Algunas Características del Mercado Mexicano de Títulos de Deuda (Bonos). • Reformas Recientes y Avances Macroeconómicos que podrían haber Contribuido a la Dinámica de Dicho Mercado. • Determinantes del Mercado de Bonos Corporativos Privados: Análisis Econométrico de Nuevos Emisores. • Resultados Principales de las Encuestas a Inversionistas y Empresas. • El Mercado de Valores Estructurados (Bursatilización). • Comentarios Finales y Recomendaciones sobre Política.

3. Características Básicas • Los mercados de bonos de México parecen estar subdesarrollados: • Representan una proporción del PIB menor que en otros países latinoamericanos. • Aún persiste un alto nivel de concentración de la inversión en bonos gubernamentales, incluso en fondos de pensiones (donde los límites cuantitativos se sustituyeron por calificaciones crediticias en 2003). • En bonos de gobierno, se observa una recuperación más significativa del mercado después de 1996: • Mejoras significativas en el vencimiento de la deuda gubernamental local. • Además, un movimiento de tasas variables de corto plazo a tasas fijas de largo plazo. • En la emisión de bonos privados, diversos factores han contribuido en este importante cambio desde 2001: • El valor del mercado accionario se ha mantenido a la alza, especialmente en instrumentos de largo plazo. • Sin embargo, los indicadores de liquidez no son sobresalientes.

4. Reformas recientes • En México hubo dos modificaciones a la Ley del Mercado de Valores(LMV): 1) En 2001: • Mejoras en gobierno corporativo • Protección de los derechos de pequeños inversionistas • Delimitar el uso de información privilegiada • Introducción de Certificados Bursátiles (CBs) 2) En diciembre de 2005: • Creación de la figura (Sociedades Anónimas Promotoras de Inversión, SAPIs) para mejorar el gobierno corporativo y los derechos de pequeños inversionistas en empresas privadas. • Un nuevo régimen más flexible para las Casas de Cambio para reducir su carga de supervisión. • Redefinición de las funciones y responsabilidades de los organismos en empresas públicas (especialmente en caso de consejeros, directores, auditores y accionistas) • Una definición más precisa de crímenes de “cuello blanco” y trasgresiones.

5. Nuevos emisores • Analizamos el crecimiento del mercado de bonos corporativos, con interés en identificar la importancia de tres tipos de variables: 1. Cambios en las características de la empresa: tamaño, apalancamiento, crecimiento u oportunidades de inversión, crecimiento en los sectores más demandantes en capital, inversiones previas, etc. 2. Cambios en la economía: crecimiento económico mundial (particularmente en E.U.), las tasas de interés más bajas, economías más estables (inflación, deuda gubernamental), fondos administrados por SIEFORES. 3. Otros factores: reformas financieras, incluyendo la creación de los CB’s y el desarrollo del mercado de deuda gubernamental de rendimiento fijo a largo plazo. • Principales hallazgos: La principal contribución a este mercado ha sido la mejora en condiciones macroeconómicas, la expansión de recursos administrados por fondos de pensiones privados, y el incremento de la liquidez internacional.

6. Entre enero y septiembre de 2006 llevamos a cabo una encuesta a empresas inversionistas (41 bancos, casas de bolsa, AFORES, fondos de inversión y aseguradoras): • Son empresas de alta inversión. • La contestaron el tesorero o el director de inversiones de la institución financiera. • Principales hallazgos: • Principales características del mercado local de bonos corporativos que limitan la demanda de estos activos: • la baja liquidez del mercado secundario • la baja capitalización del mercado • Reformas que han tenido mayor impacto en el mercado de bonos: • la presencia de un vector de precios producido por el sector privado • la presencia de una curva de referencia de rendimiento completa • Reformas que más beneficiarían el crecimiento de la demanda de bonos corporativos: • la presencia de incentivos en colocadores de activos para convertirse en formadores de mercado • la presencia de aseguradoras de crédito • 4. Si no hubiera restricciones en la composición de la cartera, la mayoría de los encuestados preferiría un: • incremento en las tenencias de bonos y derivados • decremento en la tenencia de bonos gubernamentales La encuesta a los inversionistas

7. La encuesta a las empresas • La encuesta a empresas medianas y grandes fue levantada en colaboración con el INEGI: • La muestra de 700 empresas proviene del censo económico 2004, de entre 2,800 firmas con ingresos anuales de 30 millones de dólares o más. La mayoría pertenecen a los sectores de manufacturas, comercio y servicios privados. • Alrededor del 4% de ellas reportaron un monto positivo de bonos emitidos, tanto localmente como en el extranjero. Para finales de diciembre de 2004, la emisión local representaba el 14.5% de todas las obligaciones, mientras que la emisión en el extranjero el 11.8%. • Algunas diferencias entre emisores y no emisores: • Los emisores son más grandes que los no emisores, en términos de número de empleados e ingresos. • Las diferencias por antigüedad de la empresa o activos externos parecen menos importantes. • Los emisores también presentan una mayor proporción de préstamos de bancos extranjeros que los no emisores. También parecen usar menos el crédito de proveedores.

8. La encuesta a las empresas • Los resultados más importantes son: • Principales factores que apoyan la decisión de dejar de emitir bonos: • - Requerimientos de emisión. • - Altos costos de emisión. • - Altas tasas de interés. • 2. Principales factores que afectan la decisión de pedir préstamos a los bancos locales y extranjeros: • un alto requerimiento de colateral (ambos) • un proceso lento en la aprobación del pago del préstamo (local) • monitoreo bancario de las operaciones de la empresa (extranjero) • 3. Principales factores que afectan la decisión de emitir bonos tanto en el mercado local como en el extranjero: • - requisitos de acceso (ambos) • - altas comisiones por calificación (ambos) • - altas comisiones por emisión (local) • - requerimientos de emisión mínima • 4. Alrededor de 400 empresas reportan usar derivados (tipo de cambio y crédito).

9. Algunas conclusiones e implicaciones de política: ¿Podría ser la bursatilización una opción de financiamiento corporativo? …. • El mercado de titularización de activos es relativamente nuevo y pequeño; inició operaciones en 2001. • A pesar de que no es un segmento significativo de los títulos públicos no federales en circulación, es el de mayor crecimiento. • El mercado local incluye títulos hipotecarios (Mortgage Backed Securities, MBSs) y Cuentas por Cobrar de [Receivables or Future Flow-Backed Securities]: • La bursatilización de los ingresos estatales y municipales por cobro de peaje, así como los provenientes de transferencias federales, constituyen más del 60% del mercado en circulación • Sin embargo, las emisiones recientes de MBS representan el 80% de la emisión total. • El mercado de MBSs ha crecido de manera sostenida: • La SHIF inició operaciones en 2002 y estableció las condiciones necesarias para promover liquidez de AAA MBS. • Tiene un fuerte potencial de crecimiento en los sectores de vivienda para familias de ingreso bajo y mediano, y de espacio comercial y de oficinas. • Las SOFOLES se han mostrado particularmente activas en su búsqueda de fuentes alternativas de financiamiento.

10. Algunas conclusiones e implicaciones de política • A pesar de las notables mejoras en el entorno macroeconómico y de numerosas reformas al sector financiero, el mercado de bonos corporativos todavía se encuentra bastante incipiente. • Resulta necesario nivelar la competencia entre bonos privados y gubernamentales (eliminar el impuesto a las ganancias de capital retenido para inversionistas extranjeros) • Una posible estrategia para promover el desarrollo de este mercado es avanzar en la dirección de la bursatilización de activos. Esta propuesta se basa en que: • Un importante factor de disuasión a los inversionistas es la falta de liquidez. • El crecimiento más significativo en este mercado se relaciona con la vivienda, donde la intervención directa del gobierno promovió la estandarización.

11. Algunas conclusiones e implicaciones de política • ¿Qué se ha hecho hasta ahora? • Los instrumentos legales (CBs) ya se encuentran bien establecidos. • Las acciones emprendidas en el mercado de MBS para estandarizar las hipotecas son clave para garantizar la liquidez necesaria que no pueden por si solas las empresas mediante emisiones individuales. • Las compañías aseguradoras ya están entrando al mercado de MBS. • ¿Qué se necesita? • Promover las MBS para bienes raíces distintos a vivienda, de tal manera que las empresas puedan utilizar este tipo de colateral. • Identificar un activo común a un grupo de empresas que potencialmente pueda ser utilizado como el colateral estándar (por ejemplo, cuentas por cobrar, inventarios). • Definir las características necesarias para estandarizar el riesgo crediticio de las emisiones de distintas empresas (por ejemplo, seguro de garantía financiera). • Hacer que los bancos de desarrollo actúen como catalizadores de los tipos estandarizados de activos (por ejemplo, seguros o agrupamiento de préstamos).

12. El Desarrollo de los Mercados de Bonos en MéxicoSara Castellanos y Lorenza Martinez* Santiago, 20 de abril de 2007 * Las opiniones contenidas en este trabajo corresponden exclusivamente a las autoras y no necesariamente reflejan las del Banco de México o el Instituto Tecnológico Autónomo de México.

13. Cuadros y Gráficas

16. Fuente: AIOS, 2005 Nota: Incluye países con sistemas de pensiones capitalizados

17. Activos en Fondos Privados de Pensiones por Tipo de Instrumento 100 90 80 70 60 % 50 40 30 20 10 0 2000 2005 2000 2005 2000 2005 2000 2005 2000 2005 Perú Chile México Argentina Colombia Títulos Gubernamentales Bonos emitidos por Instituciones Financieras Bonos emitidos por Instituciones No Financieras Acciones Fondos Mutuos Emisores Extranjeros Otros Fuente: AIOS, 2005

18. Gráfico 7 Curva de Rendimientos de Títulos Públicos 50 1995 45 40 35 1998 30 Rendimiento (%) 25 20 1999 2000 15 2001 2005* 10 5 2004 0 1 año 7 años 3 años 5 años 91 días Un día 10 años 20 años Rendimiento Características del mercado mexicano de bonos Los Títulos de Corto Plazo incluyen Cetes, Tesobonos, Pagafes, y Petrobonos. Los Bonos de Largo Plazo con Rendimientos Fijos son Bonos o M's. Los Bonos Indizados de Largo Plazo son Udibonos y aquellos con tasa variable son Bondes y Ajustabonos. Fuente: Bolsa Mexicana de Valores y SHCP, 2005 Fuente: Banco de México, 2005 REGRESAR

19. Gráfico 9 Gráfico 10 Deuda Total del Sector Privado Volumen de Emisión Anual como Porcentaje del (%PIB) Capital Accionario en Circulación del Año Previo 3.5 1000% 3.0 900% 800% 2.5 700% 2.0 % PIB 600% 1.5 500% 1.0 400% 0.5 300% 0.0 200% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 1990 1991 1992 1993 1994 1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Público Privado Año Total Corto Plazo Mediano y Largo Plazo Características del mercado mexicano de bonos Fuente: Banco de México, 2005 Fuente: Bolsa Mexicana de Valores, 2004 REGRESAR

20. Principales Resultados de la Encuesta a Inversionistas en México:Análisis de Correspondencia 4. ¿Considera que las siguientes características del mercado de bonos corporativos local limita su demanda por este tipo de activos? LR Bajo retorno HIR Alto riesgo de no pago LLSM Baja liquidez del mercado secundario UTT Tratamiento impositivo desfavorable LISS Falta de información oportuna y adecuada sobre el emisor DEF Fallas en el proceso legal en caso de incumplimiento ERC Excesivas limitaciones regulatorias y legales LMK Baja capitalización de mercado de bonos CBYC Ausencia de una curva de rendimientos completa de referencia BMI Ausencia de un índice de mercado para seguir como referencia CSS Ausencia o deficiencia de un adecuado sistema de pagos y compensación CRS Sistema de clasificación de riesgo costoso o deficiente ICR Insuficientes representantes comunes de buena calidad ITA Insuficiente tiempo para el análisis de colocaciones ICE Poca transparencia en el libro ciego de emisión REGRESAR

21. Principales Resultados de la Encuesta a Inversionistas en México:Análisis de Correspondencia 4a. En años recientes se han realizado cambios significativos en el mercado mexicano de bonos. ¿Alguno de los siguientes cambios tuvo impacto positivo en su tenencia de bonos? REGRESAR

22. Principales Resultados de la Encuesta a Inversionistas en México:Análisis de Correspondencia 4b. Alguno de los siguientes cambios tendría un impacto positivo en su tenencia de bonos corporativos? REGRESAR

23. Principales Resultados de la Encuesta a Inversionistas en México:Análisis de Correspondencia 6. Si el marco regulatorio no impusiera restricción alguna en la composición de su cartera, ¿cómo cambiaría la participación de los siguientes elementos dentro de su cartera? STOCKS Acciones GOV BONDS Títulos Públicos CORP BONDS Bonos y obligaciones emitidos por instituciones privadas DERIVATIVES Derivados TRACKERS Trackers FOREIGN ASSETS Activos Extranjeros REGRESAR

24. Principales Resultados de la Encuesta a Empresas en México:Descripción de la Muestra Tamaño de la Empresa por Número de Empleados e Ingresos Actividad Económica Ingresos Totales en 2004 *Incluye servicios financieros y no-financieros como servicios profesionales, educativos, de salud, alojamiento temporal, etc. Excluye actividades gubernamentales y de organizaciones internacionales. Estructura de Capital REGRESAR

25. Principales Resultados de la Encuesta a Empresas en México:Hallazgos Generales Si ustedes emitían bonos previamente y ya no lo hacen, ¿cuál es la razón de tal cambio en su estrategia de financiamento? Número de Empresas que Emitieron Bonos o Pagarés Negociables y Han Dejado de Hacerlo por Orden de Importancia en el Motivo 0 = No aplica, o la empresa no ha dejado de emitir bonos, o la firma nunca ha emitido bonos. 1= Más importante…6= Menos Importante Indique los instrumentos derivados que su empresa utiliza, ya sea en el mercado doméstico o extranjero: Número de Empresas que Utilizan Instrumentos Derivados por Tipo de Instrumento (Mercados local y extranjero) REGRESAR

26. Principales Resultados de la Encuesta a Empresas en México:Hallazgos Generales ¿De qué manera afectan los siguientes factores en su disposición a financiar sus operaciones mediante préstamos bancarios? Número de Empresas por Factor que Afecta su Disposición a Financiar sus Operaciones Mediante Préstamos de Bancos Mexicanos, por Orden de Importancia 0 = No Aplica. 1=Más Importante…5=Menos Importante Número de Empresas por Factor que Afecta su Disposición a Financiar sus Operaciones Mediante Préstamos de Bancos Extranjeros, por Orden de Importancia 0 = No Aplica. 1=Más Importante…5=Menos Importante REGRESAR

27. Principales Resultados de la Encuesta a Empresas en México:Hallazgos Generales ¿De qué manera afectan los siguientes factores en su disposición a financiar sus operaciones mediante la emisión de bonos? Número de Empresas por Factor que Afecta su Disposición a Financiar sus Operaciones Mediante la Emisión de Bonos Domésticos, por Orden de Importancia 0 = No Aplica. 1=Más Importante…5=Menos Importante Número de Empresas por Factor que Afecta su Disposición a Financiar sus Operaciones Mediante la Emisión de Bonos Extranjeros, por Orden de Importancia REGRESAR 0 = No Aplica. 1=Más Importante…5=Menos Importante

29. Encuesta a inversionistas

30. Factores considerados como un problema para la capacidad de la firma para financiarse mediante la emisión de bonos

31. Factores considerados como un problema para la capacidad de la firma para financiarse mediante la emisión de bonos extranjeros

32. Factores considerados como un problema para la capacidad de la firma para financiarse mediante la emisión de bonos extranjeros.