Sadr aj predavanja

1. Sadr�aj predavanja Uvod u postupak procene Metodologija procene Aktivnosti koje prethode proceni Prikupljanje i analiza podataka Prinosni pristup Tr�i�ni pristup Tro�kovni pristup Zavr�ne aktivnosti u proceni Izve�taji o proceni Primeri

2. 5. Prinosni pristup

3. 5. Prinosni pristup (Sadr�aj) Uvod Diskontna stopa i stopa kapitalizacije Metod �razvoja� u odredjivanju diskontne stope i stope kapitalizacije (�build-up method�) Metod �CAPM� (�Capital Asset Pricing Model�) u odredjivanju diskontne stope i stope kapitalizacije Metode kapitalizovanih prinosa Metode diskontovanih buducih prinosa

4. Uvod (1) Osnovni princip Vrednost vlasnickog interesa u preduzecu jednaka je sada�njoj vrednosti buducih koristi od vlasni�tva Iako ne spore logiku ovog principa, mnogi procenjivaci smatraju da je njegova primena vrlo komplikovan zadatak, jer nije lako identifikovati i kvantifikovati nivo rizika povezan sa buducim koristima od posedovanja preduzeca Mnoge metode procene zasnivaju se na oceni sada�nje vrednosti buducih koristi od vlasni�tva � neke direktnije od drugih. Najpoznatije metode procene, koje direktno koriste ovaj princip Metode diskontovanih buducih prinosa Metode kapitalizovanih prinosa

5. Uvod (2) Preduslovi za kori�cenje metoda diskontovanih buducih prinosa ili metoda kapitalizovanih prinosa Dva va�na uslova za primenu ovih metoda Procenjivac mora biti u stanju da projektuje buduce prinose (neto novcani tok ili neto dobit) Trebalo bi da postoji razumna verovatnoca da ce se poslovanje preduzeca nastaviti sa predvidivom stopom rasta Ako je poslovanje preduzeca toliko promenljivo da nije moguce predvideti kakvo ce ono biti u buducnosti, procenjivac bi trebalo da razmotri da li je bilo koji od ovih metoda pogodan U takvim situacijama, mogu biti pogodnije druge metode, kao �to su metod neto sredstava (imovine) ili metod likvidacione vrednosti

6. Uvod (3) Va�ne karakteristike metoda diskontovanih buducih prinosa ili metoda kapitalizovanih prinosa Vrednost koja se dobije primenom ovih metoda, predstavlja vrednost kontrolnog ili vrednost manjinskog interesa, �to zavisi od korekcija koje se izvode na kraju (dodavanje kontrolne premije ili oduzimanje diskonta zbog manjinskog interesa) Vrednost koja se dobije primenom ovih metoda predstavlja utr�ivu vrednost (sa kojom se mo�e slobodno trgovati) Ukoliko je preduzece zatvoreno akcionarsko dru�tvo, vrednost se koriguje oduzimanjem diskonta zbog neutr�ivosti njegovih akcija Ove metode se obicno koriste za procenu vrednosti sopstvenog kapitala (�equity�) preduzeca U pojedinim anga�manima moguce je procenjivati i vrednost ukupnog investiranog kapitala (sopstveni kapital i krediti)

7. Uvod (4) Koji metod je pogodniji? Metod kapitalizovanih prinosa je pogodniji ako se mo�e pretpostaviti da ce se tekuce poslovanje nastaviti i ubuduce (uz normalnu stopu rasta) Metod diskontovanih buducih prinosa je pogodniji ako se mo�e pretpostaviti da ce ocekivani buduci prinosi biti znacajno razliciti od prinosa u tekucem poslovanju Znacajno razlicit znaci materijalno vece ili manje od normalne stope rasta U nekim slucajevima, po�eljno je koristiti obe metode prilikom procene vrednosti preduzeca

8. Uvod (5) Pregled metoda kapitalizovanih prinosa Formula za ove metode Novcani tok (ili Neto dobit) : Stopa kapitalizacije = Procenjena vrednost Najva�niji koraci u primeni ovog metoda Pribavljanje (ili priprema) finansijskih izve�taje za reprezentativan period (najmanje pet godina) Normalizacija (iskljucivanje vanrednih prihoda i rashoda) i korigovanje finansijskih izve�taja (prema medjunarodnim racunovodstvenim standardima) Odredjivanje stope kapitalizacije prema toku koristi koji ce se kapitalizovati (neto dobit, bruto ili neto novcani tok) Odredjivanje perioda poslovanja ciji ce prinos biti kapitalizovan (poslednja fiskalna godina, prosek prethodnih nekoliko godina i dr.) Izracunavanje vrednosti (deljenjem prinosa sa stopom kapitalizacije) Korigovanje vrednosti (kontrolna premija, diskont zbog neutr�ivosti i diskont zbog manjinskog interesa)

9. Uvod (6) Pregled metoda diskontovanih buducih prinosa U primeni ovih metoda, diskontuju se buduci novcani tokovi ili dobit iz projektovanog poslovanja (ukljucujuci terminalnu vrednost preduzeca u poslednjoj godini projekcije) na sada�nju vrednost Najva�niji koraci u primeni ovog metoda Pribavljanje (ili priprema) finansijskih projekcija Odredjivanje diskontne stope za specifican tok koristi koji se diskontuje (neto novcani tok ili neto dobit) Izracunavanje terminalne vrednosti Izracunavanje vrednosti diskontovanjem buducih prinosa (ukljucujuci i terminalnu vrednost) Korigovanje vrednosti (kontrolna premija, diskont zbog neutr�ivosti i diskont zbog manjinskog interesa)

10. Diskontna stopa i stopa kapitalizacije (1) Definicije (1) Termini diskontna stopa i stopa kapitalizacije koriste se cesto tako da se mo�e pomisliti da se radi o identicnim stopama ili da se jedna stopa mo�e zameniti drugom Diskontna stopa U teoriji procene, diskontna stopa predstavlja stopu prinosa (izra�enu kao procenat) koju ce kupac (ili investitor) tra�iti na kupovnu cenu vlasnickog interesa, imajuci u vidu nivo rizika koji je svojstven tom vlasnickom interesu Na primer, investitor mo�e biti zadovoljan sa 5% prinosa na kupovinu dr�avnih obveznica koje su relativno bezrizicne. Medjutim, isti investitor ce tra�iti znatno vi�u stopu od, na primer, 25% na kupovinu vlasnickog interesa u nekom proizvodnom preduzecu koje je zatvoreno akcionarsko dru�tvo.

11. Diskontna stopa i stopa kapitalizacije (2) Definicije (2) Diskontna stopa (i stopa kapitalizacije) se ne primenjuje direktno (kao delilac ili mno�ilac) prilikom izracunavanja vrednosti preduzeca, vec se prvo izracunavaju diskontni faktori (ili faktori sada�nje vrednosti), pomocu kojih se diskontuju buduci prinosi na sada�nju vrednost Primena diskontnih faktora podrazumeva da su prethodno napravljene projekcije poslovanja zakljucno sa terminalnom godinom (prva godina posle dostizanja stabilnog nivoa rasta) Primer, na narednoj strani, ilustruje primenu diskontne stope (od 23%) u proceni vrednosti preduzeca Kasnije ce ovaj isti primer biti ponovo kori�cen za detaljniji opis tehnike diskontovanja

12. Diskontna stopa i stopa kapitalizacije (3) Definicije (3) Procenjena vrednost preduzeca primenom diskontne stope (ds) od 23% na novcani tok Projektovani x Diskontni faktor = Sada�nja vrednost novcani tokovi za stopu od 23% buducih novcanih tokova Godina 1 $ 26.900 x 0,81301 = $ 21.870 Godina 2 35.200 x 0,66098 = 23.266 Godina 3 38.100 x 0,53738 = 20.474 Godina 4 46.700 x 0,43690 = 20.403 Terminalna vrednost na kraju Godine 4 291.200 x 0,43690 = 127.225 $ 213.238 Napomena: Diskontni faktor se izracunava prema formuli 1/(1 + ds/100)n

13. Diskontna stopa i stopa kapitalizacije (4) Definicije (4) Stopa kapitalizacije Odredjuje se na osnovu diskontne stope, tako �to se od diskontne stope oduzme ocekivana prosecna stopa rasta Diskontna stopa � g = Stopa kapitalizacije Prema tome, stopa kapitalizacije je obicno ni�a od diskontne stope Koristi se kao delilac ili mno�ilac kada se izracunava vrednost na osnovu prinosa u samo jednom periodu (godini). Na primer, ako je prinos u jednoj godini 30.000$, a stopa kapitalizacije 20%, vrednost se mo�e proceniti na sledece nacine: a) Deljenjem: 30.000$ / 20% (ili 0,2) = 150.000$ b) Mno�enjem: 30.000$ x 1/0,2 (ili 5) = 150.000$

14. Metod �razvoja� u odredjivanju diskontne stope i stope kapitalizacije (�build-up method�) (1) Osnovne karakteristike (1) Metod se zasniva na pretpostavci da je diskontna stopa (kao i stopa kapitalizacije) sastavljena od odredjenog broja faktora rizika (ili prinosa) koji se mogu identifikovati i koji, kada se posmatraju zajedno, cine ukupan prinos koji ce investitor ocekivati od kupovine preduzeca Diskontna stopa se odredjuje generalno u dva koraka, a posle sprovodjenja tih koraka moguci su i dodatni koraci, �to zavisi od specificnosti preduzeca koje se procenjuje

15. Metod �razvoja� u odredjivanju diskontne stope i stope kapitalizacije (�build-up method�) (2) Osnovne karakteristike (2) Korak 1 - Odredjivanje stope investiranja bez rizika na dan procene Stopa investiranja bez rizika predstavlja prinos na ulaganje koje ima vrlo nizak rizik, na primer, investiranje u dr�avne obveznice Na ovu stopu se dodaje premija rizika koju ce prosecan investitor sopstvenog kapitala (�equity investor�) tra�iti iznad stope bez rizika Korak 2 - Odredjivanje premije rizika na ulaganje sopstvenog kapitala Premija rizika na ulaganje sopstvenog kapitala predstavlja dodatni prinos na ulaganje sopstvenog kapitala (iznad prinosa na ulaganje koje ima vrlo nizak rizik)

16. Metod �razvoja� u odredjivanju diskontne stope i stope kapitalizacije (�build-up method�) (3) Osnovne karakteristike (3) Primer: Utvrdjivanje prosecnog prinosa na tr�i�tu na dan procene Stopa bez rizika (prinos na dr�avne obveznice) 8% + Premija rizika na ulaganje sopstvenog kapitala u akcije (iznad prinosa na ulaganja u obveznice) 7,5% = Prosecan prinos na tr�i�tu na dan procene 15,5% (S&P 500)*__________________________________ * Za preduzeca sa liste Standard & Poor 500

17. Metod �razvoja� u odredjivanju diskontne stope i stope kapitalizacije (�build-up method�) (4) Osnovne karakteristike (4) Ostali faktori rizika Po�to se u prethodna dva koraka odredi prosecan prinos na tr�i�tu, na dan procene, u trecem koraku se odredjuju faktori rizika koji su posledica specificnosti preduzeca koje se procenjuje (proizlaze iz razlika izmedju tog preduzeca i prosecnog preduzeca * na tr�i�tu) U odredjivanju ovih rizika, prosudjivanje (profesionalni sud procenjivaca) ima veci znacaj nego prilikom odredjivanja ostalih komponenti diskontne stope Najce�ce se u ostale faktore rizika ubrajaju: Velicina preduzeca Delatnost preduzeca Diverzifikacija delatnosti Finansijsko stanje Kvalitet menad�menta * Prosecno preduzece je preduzece sa liste Standard & Poor 500, koja sadr�i preduzeca iz raznih privrednih oblasti i grana

18. Metod �razvoja� u odredjivanju diskontne stope i stope kapitalizacije (�build-up method�) (5) Osnovne karakteristike (5) Primer: Odredjivanje diskontne stope i stope kapitalizacije Stopa bez rizika 8,0% + Premija rizika na ulaganje sopstvenog kapitala 7,5% = Prosecan prinos na tr�i�tu na dan procene 15,5% + Premija rizika zbog velicine preduzeca 6,0% + Premija zbog ostalih faktora rizika 1,0% = Diskontna stopa na neto novcani tok 22,5% + Razlika izmedju diskontne stope na neto dobit i diskontne stope na neto novcani tok 5,0% = Diskontna stopa na neto dobit 27,5% - Prosecna stopa rasta (�g�) 6,0% = Stopa kapitalizacije neto dobiti (primenljiva na sledecu godinu) 21,5% : 1 + g 1,06% = Stopa kapitalizacije neto dobiti (primenljiva na tekucu godinu) 20,3%

19. Metod �CAPM� u odredjivanju diskontne stope i stope kapitalizacije (1) Osnovne karakteristike (1) Prilikom odredjivanja diskontne stope i stope kapitalizacije koriste se podaci o uporedivim preduzecima Ukoliko su raspolo�ivi validni podaci o uporedivim preduzecima, procenjivaci bi trebalo da koriste ovaj metod, a ne metod �razvoja� Da bi utvrdio koja preduzeca mogu biti uporediva sa preduzecem cija se vrednost procenjuje, procenjivac bi trebalo da ima u vidu sledece Slicnost delatnosti (proizvodi, tr�i�ta, potro�aci, itd.) Finansijski rizik (strukturu kapitala, likvidnost, itd.) Velicinu (obim prodaje, dobit, broj pogona ili prodajnih mesta, itd.) Geografsku diverzifikaciju Identifikacija uporedivih preduzeca mo�e zahtevati puno vremena i prosudjivanja (kori�cenja profesionalnog suda procenjivaca)

20. Metod �CAPM� u odredjivanju diskontne stope i stope kapitalizacije (2) Osnovne karakteristike (2) Metod �razvoja� je korisna polazna osnova za obja�njavanje �CAPM� metoda �CAPM� se izvodi skoro na isti nacin kao i metod �razvoja�, a jedina razlika je �to se umesto prosecnog prinosa na tr�i�tu (S&P 500) koristi prosecan prinos uporedivih preduzeca Odredjivanje prosecnog prinosa uporedivih preduzeca Stopa bez rizika (prinos na dr�avne obveznice) 8% Premija rizika na ulaganje sopstvenog kapitala u akcije (iznad prinosa na ulaganja u obveznice) 7,5% x Prosecna Beta uporedivih preduzeca x 1,40 + Prosecna premija rizika na ulaganje sopstvenog kapitala uporedivih preduzeca 10.5% = Prosecan prinos uporedivih preduzeca na dan procene 18,5% (Sve ostalo odredjuje se na nacin koji je vec prikazan na str. 17)

21. Metod �CAPM� u odredjivanju diskontne stope i stope kapitalizacije (3) Osnovne karakteristike (3) Beta je mera nestabilnosti ukupnog prinosa na akcije preduzeca kojima se trguje na berzi Ukupan prinos obuhvata dividende i povecanja ili smanjenja cene akcija u odredjenom periodu Ukupan prinos na akcije preduzeca poredi se sa ukupnim prinosom na sve akcije na tr�i�tu Za ukupan prinos na sve akcije na tr�i�tu koristi se indeks S&P 500 Prosecna Beta na sve akcije na tr�i�tu je 1,0 Ukoliko je ukupan prinos na akcije odredjenog preduzeca nestabilniji u odnosu na ukupan prinos na sve akcije na tr�i�tu, Beta je veca od 1,0, a ako je manje nestabilan, Beta je manja od 1,0 Akcije odredjenog preduzeca koje imaju Beta = 1,0, smatraju se rizicnim u meri u kojoj je rizicno i tr�i�te akcija u celini (diverzifikovani portfolio akcija kakav je S&P 500) Ako je Beta veca od 1,0 akcije imaju rizik veci od prosecnog, a ako je manja od 1,0, rizik je manji od prosecnog (ako je Beta bliska nuli, onda akcije imaju prinos po stopi bez rizika)

22. Metod �CAPM� u odredjivanju diskontne stope i stope kapitalizacije (4) Osnovne karakteristike (4) Izracunavanje prosecne vrednosti Beta Uporediva preduzeca Beta Preduzece 1 1,40 Preduzece 2 1,40 Preduzece 3 1,60 Preduzece 4 (nema podatka) Preduzece 5 (nema podatka) Medijana* 1,40 * Srednja vrednost (prosek)

23. Metode kapitalizovanih prinosa (1) Najva�niji koraci u primeni ovih metoda navedeni su na str. 7 Posle sprovodjenja koraka koji se odnose na normalizaciju i korigovanje finansijskih izve�taja i odredjivanje stope kapitalizacije, procenjena vrednost se izracunava na sledeci nacin Prinos (novcani tok ili dobit Stopa Procenjena iz normalizovanih i korigovanih : kapitalizacije = vrednost finansijskih izve�taja) $ 276.387 : 20,3% = $ 1.361.512

24. Metode kapitalizovanih prinosa (2) Dve opcije za kapitalizovanje prinosa Primer: Diskontna stopa = 25% g = 4% Prinos u tekucoj godini = 25.000$ Prinos u narednoj godini = 26.000$ Izracunavanje vrednosti na osnovu prinosa u narednoj godini 26.000$ : (0,25 � 0,04) = 123.810$ Izracunavanje vrednosti na osnovu prinosa u tekucoj godini (0,25 � 0,04) : (1 + 0,04) = 20,1923% (stopa kapitalizacije za tekucu godinu) 25.000$ : 20,1923% = 123.810$

25. Metode diskontovanih buducih prinosa (1) Najva�niji koraci u primeni ovih metoda navedeni su na str. 8 Posle sprovodjenja koraka koji se odnose na normalizaciju i korigovanje finansijskih projekcija, odredjivanje diskontne stope i stope rasta u procenjena vrednost se izracunava na sledeci nacin Procenjena vrednost Procenjena vrednost Procenjena u periodu na koji se + u terminalnom = vrednost odnose finansijske (rezidualnom) periodu preduzeca projekcije

26. Metode diskontovanih buducih prinosa (2)