UM ESTUDO SOBRE A TEORIA DAS OPÇÕES REAIS APLICADA À ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM PROJETOS DE PESQUISA E DESENVOLVIM

1. UM ESTUDO SOBRE A TEORIA DAS OPÇÕES REAIS APLICADA À ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM PROJETOS DE PESQUISA E DESENVOLVIMENTO (P&D) Elieber Mateus dos Santos Orientador: Prof. Edson de Oliveira Pamplona, Dr. Itajubá, 27 de Novembro de 2001.

2. OBJETIVOS • Principal: Realizar um estudo sobre a da Teoria das Opções Reais aplicada à análise de investimentos em projetos de pesquisa e desenvolvimento (P&D); • Secundários : • Levantamento do estado da arte e da prática da análise de investimentos utilizando a TOR, dando maior ênfase aos trabalhos em projetos de P&D; • Levantamento das limitações dos métodos tradicionais de orçamento de capital (FCD - VPL e TIR, Árvore de Decisões); • Definição de um modelo que melhor se adapte à avaliação de projetos de P&D, baseado na revisão bibliográfica; • Aplicação da teoria para verificar o impacto do uso da TOR em um projeto real de P&D; • Comparação dos resultados obtidos através dos modelos tradicionais com aquele obtido pela TOR.

3. Variáveis Independentes Forma de Coleta de Dados O Fluxo de Caixa do Projeto O Modelo de Precificação Taxas de Desconto O Tempo A Incerteza A Irreversibilidade As Flexibilidades (opções presentes) Dados de Arquivo + Análise do Caso Particular Hipóteses A e B Revisão Bibliográfica do Estado da Arte Variável Dependente Método de Pesquisa Valor do Projeto Conclusões e Recomendações Experimento Metodologia de Pesquisa

4. JUSTIFICATIVAS • A falta de evidência empírica que demonstre a aplicabilidade parece inibir sua adoção na prática (Seppã e Laamanen, 2000; Herath e Park, 1999); • A avaliação tem sido testada em poucos artigos publicados. • Superioridade da OPT em relação às técnicas convencionais de avaliação de P&D e demonstram a possibilidade de adotar a OPT como uma extensão das técnicas atuais(Newton e Pearson,1994)

5. CONTRIBUIÇÕES • Mostrar que o domínio desta técnica (TOR) não é uma tarefa inacessível ; • Demonstrar que a utilização das técnicas tradicionais não tem sido suficiente para prover uma avaliação que esteja de acordo com o novo cenário das decisões; • É um trabalho que aborda de forma específica e metodológica a análise da viabilidade de investimentos em projetos de P&D; • Fornecer uma evidência empírica que diminua a lacuna entre a teoria e a prática.

6. HIPÓTESES Hipótese A: A utilização das técnicas tradicionais tende a subavaliar certos investimentos, principalmente aqueles que tenham as características de timing, irreversibilidade e incerteza, podendo conduzir a resultados errados que comprometeriam a introdução de projetos que gerariam resultados significativos para o empreendedor, colocando em risco a sobrevivência da empresa; Hipótese B: A Teoria das Opções Reais é capaz de suprir as lacunas das técnicas tradicionais de orçamentação de capital.

7. LIMITAÇÕES • O escopo do trabalho será a TOR aplicada à avaliação de projetos de P&D. • O valor de algumas variáveis, como a volatilidade, por exemplo, serão adotados.

8. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA • VPL conduz a uma decisão sub-ótima quando: • - Parte dos custos são “afundados” (sunk costs) • - A empresa tem ponderação acerca do momento de investir (timing) • Em contraste, para a Teoria das Opções Reais: • - Investimentos carregam uma série de decisões alternativas • - Estas alternativas são similares à opções

9. Opção:É um contrato que dá a seu titular o direito de comprar ou vender um ativo a valor predeterminado (preço de exercício) numa certa data (opção européia), ou antes dela (opção americana). Opção de compra de um ativo real Ativo Subjacente = Valor Presente Bruto do Projeto Preço de Exercício = Gastos com Comercialização e Produção Opção de venda de um ativo real Ativo Subjacente = Valor Presente Bruto do Projeto Preço de Exercício = Preço de Venda do Projeto

10. OS VÁRIOS TIPOS DE OPÇOES REAIS • Opção de Deferir um Investimento • Opção de Abandono Durante a Construção (Time-to-build Option) • Opção de Expansão • Opção de Contração • Opção de Parada das Operações (Shut down) • Opção de Abandono • Opção de Mudança de Uso (ex.: inputs e outputs)

11. Opções = Flexibilidade e, num mundo de incertezas a habilidade de se avaliar e usar a flexibilidade é crítica (Dixit e Pindyck, 1995; Kulatilaka, 1993; Luehrman, 1998); • A TOR tem o potencial de avaliar o valor do projeto proveniente de uma administração ativa e das interações estratégicas (Trigeorgis, 1996); • A TOR vê o projeto como uma possibilidade futura e então o avalia com as técnicas usadas pelas opções financeiras.

12. 300 200 tempo 100 . . . . 1 - q q n - 1 n n + 1 1 0 2 1.600 • Qual é o efeito da opção de adiamento em um investimento irreversível? (Dixit e Pyndick, 1994) 1a Opção:Investir agora • (o preço futuro esperado é sempre $200 = 0.5* $300 + 0.5*100) Assim: • VPL = -1600 + = -1600 + 2200 = $600

13. Os cálculos ignoram um custo – o da oportunidade de se investir agora, ao invés de se esperar, mantendo-se aberta a possibilidade de não investir caso os preços caiam. • 2a Opção: Investir no próximo ano (P = $300) 300 . . . . n - 1 n n + 1 1 0 Tempo 2 1.600 • VPL = (0.5)* = = $773 Flexibilidade = $773 - $600 = $173

14. A flexibilidade expande o valor da oportunidade de investimento enquanto limita as perdas relativas às expectativas iniciais da administração sob uma administração passiva (Minardi, 2000; Trigeorgis, 1993). VPL expandido = VPL trad. ou estático + Valor das Opções

15. “... Para mim, todos os tipos de decisões de negócios são opções” (Nichols, 1994); • É difícil se justificar projetos de P&D através do simples uso dos métodos tradicionais (Herath e Park, 1999); • A TOR está ganhando atenção porque capta o valor da flexibilidade gerencial de forma que o FCD, sozinho, não capta; • Na década de oitenta houveram muitas críticas ao FCD aplicado à P&D.

16. Taxa de Desconto Prêmio de risco Análise Tradicional Valor do Projeto Incerteza Abordagem das Opções Valor do Projeto potencial de ganho mas com perda limitada ao montante investido Incerteza COMPARAÇÃO ENTRE A TEORIA TRADICIONAL E A TOR

17. A APLICAÇÃO 11.080.107 1 (1998) 3 (1999) 0 (1997) 4.396.000 Tempo (ano) 1 (1998) 3 (1999) 0 (1997) 690.944 690.944 Tempo (ano) 690.944 690.944 5.749.104 Premissas Básicas: Irreversibilidade, Incerteza e Timing. Opção de Compra Opção de Venda

18. Valor Presente Líquido VPL Valor Presente Líquido Expandido VPLe Time-to-build Valor da Opção no Projeto Opção de Compra ou Venda 1) Kallberg e Laurin (1997) Duas alternativas: 1) Comercialização própria; 2) Venda dos direitos de uso do produto.

19. RESULTADOS DA ANÁLISE TRADICIONAL VPLTrad_1 = R$ 2.675.218 VPLTrad_2 = R$ 1.980.359 Para o cálculo da time-to-build utilizou-se o método binomial. Valor da Opção time-to-build (1) = R$ 104.295 Valor da Opção time-to-build (2) = R$ 799.154

20. Para o cálculo das opções de compra e de venda, utilizou-se a fórmula de Black e Scholes (1973). Opção de Compra C = R$ 1.748.055 P = R$ 34.008 Opção de Venda

21. Valor Total do Projeto: Comercialização Própria Por Parte da Empresa X VPL(TOR)_1 = VPLTrad_1 + Time-to-build + Opção de Compra (C) VPLTrad_1 = R$ 2.675.218 Valor da Opção time-to-build (1) = R$ 104.295 C = R$ 1.748.055 VPL(TOR)_1 = R$ 4.527.568

22. Valor Total do Projeto: Venda dos Direitos de Comercialização Para Terceiros VPL(TOR)_2 = VPLTrad_2 + Time-to-build + Opção de Venda (P) VPLTrad_2 = R$ 1.980.359 Valor da Opção time-to-build (2) = R$ 799.154 P = R$ 34.008 VPL(TOR)_2 = R$ 2.813.521

23. Como VPL(TOR)_1 = R$ 4.527.568  VPL(TOR)_2 = R$ 2.813.521 Conclui-se que deve optar-se pela alternativa de comercialização própria, a menos que alguma empresa esteja disposta a pagar o valor de VPL(TOR)_1 pelos direitos sobre o produto.

24. P&D do Produto XPTO Introdução no Mercado Fase de Testes  - * = 1 * = 1 Fluxo de Caixa de 9 anos  = 2 Tempo (t) em anos t = 2 (1999) t = 0 (1997) t = 1 (1998) Investimento Inicial = 690.944 Investimento follow up em capacidade de produção (K = 5.749.104) Valor Presente do Fluxo de Caixa (F = 11.080.107 ) Investimento follow up (K* = 690.944 ) Cálculo do Valor do Projeto Utilizando o Modelo de Geske (1979), adaptado por Kemna (1993), para opções reais. G = F e – r τ M(k, h; ρ) – K e – r τ M(k - σ, k - σ;ρ) – K* e – r τ N(k - σ)

25. Assim, resulta um valor da opção composta de: G = R$ 5.819.300 • O valor presente do investimento inicial (sunk cost) é de R$ -690.944; • O valor presente das oportunidades de crescimento é igual ao valor da opção composta G= R$ 5.819.300; • O valor de se investir no projeto XPTO tem, portanto, valor total igual a • VPL (Geske) = R$ 5.819.300 – R$ 690.944 = 5.128.356 VPL (Geske) = R$ 5.128.356

26. CONCLUSÕES • Os objetivos propostos foram atingidos: • - Levantamento do estado da arte da TOR; • - Levantamento da limitações dos métodos tradicionais; • - Escolha do método para avaliar o caso particular de P&D; • - Aplicação da TOR para análise de um caso real; • - Comparação dos resultados com os métodos tradicionais. • Verificadas as Hipótese A e B;

27. CONCLUSÕES - Continuação • A análise estratégica dos investimentos pode ser melhor refletida através do uso da TOR; • Em um ambiente instável e tão competitivo como o atual, as empresas devem se sofisticar na maneira como avaliam seus investimentos; • Embora a TOR apresente certas limitações e ainda encontre barreiras à sua adoção, esta deve ser vista como uma interessante “opção” no processo de análise da viabilidade de investimentos;

28. CONCLUSÕES - Continuação • A TOR deve ser vista como uma ferramenta a mais, devendo ser encarada como uma extensão das técnicas atuais; • A TOR representa um caminho para avaliar P&D que irá ganhar mais importância no futuro, embora seja um caminho difícil para pessoas trabalhando na prática; • A falta de um método padronização parece inibir a adoção da TOR.

29. RECOMENDAÇÕES • Há a necessidade de um processo de padronização dos modelos já existentes; • Obter a volatilidade a partir de uma twin security; • Fazer um estudo sobre o procedimento de Newton-Raphson para a obtenção do valor de Fc utilizado no modelo de Geske; • Desenvolvimento de novos trabalhos na área, não só em P&D; • Difusão no meio corporativo; • Trabalhos empíricos adicionais.

30. AGRADECIMENTO Á CAPES, pelo suporte financeiro.

31. ARTIGOS • XXI Encontro Nacional de Engenharia de Produção (ENEGEP), 17 a 19 de outubro, Salvador, Bahia, Brasil, 2001. • Captando o Valor da Flexibilidade Gerencial Através da Teoria das Opções Reais; • Teoria das Opções Reais: Uma Abordagem Estratégica Para Análise de Investimentos

32. FIM OBRIGADO !!!