2014 － 2015 年宏观经济形势分析与研判

2014－2015年宏观经济形势分析与研判 战略与发展部 2013年10月

2013上半年全球经济回顾 全球经济缓慢复苏中继续呈分化之势日本：经济实现连续三个季度扩张美国：经济持续缓慢复苏新兴经济体：经济增速整体下滑欧元区：经济处于短期复苏 • 美国经济持续缓慢复苏。美联储并未如期缩减QE规模，全球资本流向有所改变，新兴市场情况有所好转。 • 新兴经济体整体经济增速下滑，部分国家股市、汇市出现剧烈波动，资本持续外流，外部因素冲击已对新兴经济体造成严重影响。 • GDP连续第三个季度实现扩张，日本经济情况仍处于较好的复苏势头，短期内货币政策和财政政策有效支持经济增长，后期安倍将发出“第三支箭”，消费税上调将势在必行。 • 欧洲经济持续回暖，主要受消费带动；德国、法国经济复苏良好，通胀保持稳定；预计三季度欧洲经济持续处于复苏通道 2005年以来主要经济体的经济增速（%）

2013上半年全球经济回顾 • 发达经济体的风险有所缓解，经济趋向温和复苏。美国二季度GDP环比折年率为2.5%，日本二季度GDP环比折年率为3.8%，欧元区二季度GDP环比增长0.3%(同比下降0.5%)，其中德国环比增长0.7%，法国环比增长0.5%，均好于预期。 • 主要新兴市场国家经济增速下滑趋势明显，经济面临持续下滑风险。印度二季度GDP同比增长4.4%，增速创十年新低；俄罗斯二季度经济增长1.2%，为2009年以来最差的二季度；巴西二季度GDP同比增长3.3%。俄罗斯 1.2% 加拿大1.7% 欧元区 -0.5% 美国2.5% 中国7.5% 日本3.8% 韩国2.3% 墨西哥1.5% 印度4.4% 巴西3.3% 印度尼西亚5.8% GDP增速<2% GDP增速为2%—4% 澳大利亚2.6% GDP增速为4%—6% GDP增速>6% 南非3% 阿根廷8.3%

未来两年经济预测 • 全球经济将缓慢复苏。先进经济体当前面临的尾部风险已经减弱，美国将保持长期复苏态势，欧元区未来将呈现短期复苏态势，长期能否继续复苏仍有待观察。新兴市场经济体增长持续下滑的风险已经增大，各自面临不同的发展困境和瓶颈，深化改革成为新兴经济体前进的唯一动力。 • 权威机构观点 • IMF：7月预计 2013 年全球增长仍将处在略高于 3%的疲弱水平，2014年将为3.75%。这一增长速度低于 2013 年4 月《世界经济展望》中的预测，在很大程度上是由于几个主要新兴市场经济体的国内需求明显减弱，增长明显减缓，以及欧元区的衰退持续得更久。 • 世界银行：尽管欧元区继续收缩，但来自发达经济体的风险已经缓解，增长趋向坚挺。不过，受到若干中等收入国家的产能限制，发展中国家温和回升。 • 联合国：2013年全球经济增长将持续低迷，2014年大部分地区将会保持温和增长，短期经济风险主要来自于欧元区危机、美国财政调整及发展中经济体经济增速下滑。短期来看（未来1、2季度）美国数据波动导致货币政策转向的具体时点不甚明朗，美国中长期国债收益率和抵押贷款利率上升，资产价格出现波动。长期来看（未来2年）私人部门去杠杠化过程已近尾声，政府杠杆率“触顶”未来经济有望温和扩张。美国欧元区短期（未来1、2季度）回暖的趋势比较确定，而长期（未来2年）复苏态势存在不确定性。长期来看，欧元区公共部门和私人部门的杠杆率依旧徘徊于高位，经济面临长期深度调整。欧元区短期来看，此轮财政和货币的组合刺激政策在一定程度上推动日本经济复苏，长期来看，随着通胀预期的上升，债务利息支出将进一步加大，加上高额财政支出压力，这将推升日本债务的风险，日本经济未来要增长，需进行内部结构性改革。日本新兴经济体增速减速，发展动力存在疑惑。短期内，美国未来的取消货币刺激的措施，将导致资本流动逆转，金融状况可能显著趋紧。长期内，各自面临不同的发展困境和瓶颈，深化改革是新兴经济体前进的唯一动力。新兴经济体

未来两年预测——政治社会环境 • 大国关系：复杂化加剧，制衡与反制衡、冲突与合作并存，对抗形式日益多样，网络战将愈演愈烈。 • 地区形势：焦点地区局势复杂化，政治对经济影响加剧。未来两年，亚太局势或可向平稳转变，中东、非洲局势将依旧混乱，拉美不确定性依旧；默克尔连任，欧洲形势向好。美、中、俄三国在焦点地区的争夺将更加激烈。 • 国际：强化中俄关系，特别关注其利益核心所在，如独联体国家、中亚、欧盟、中东；对美国强硬态度将持续，在中东将持续与美国的对抗。未来两年，普京政府外交政策不会发生大的变化。 • 国内：腐败问题仍将长期困扰普京政府。 • 国际：无论是在全球，还是亚太再平衡战略，美国已经陷入亚太和中东两难兼顾的困境。在最近的叙利亚危机中，美国已处于俄美较量的下风，奥巴马不仅在国际上不占先机，国内支持率也下降。这种困境将在今后很长一段时期困扰奥巴马政府。 • 国内：持续不断的枪击事件困扰奥巴马政府，枪支仍是未来管理的难点。美国 • 全球布局，战略明确。习李数次出访，虽不冷落超级大国美国，但更关注新兴经济体，如金砖国家，尤其是加强与俄罗斯的互相支持，特别关注与中国有特殊利益关系的国家，通过投资港口、铁路等基建项目、建立战略伙伴关系等方式，与中亚、拉美、非洲建立密切关系，既保证石油等战略物资的安全，加强贸易往来，又具有明显的战略意义。中国俄罗斯 • 有利因素：欧元区经济好转，失业率下降，此外，默克尔连任德国总理，对稳定欧盟局势有利。 • 不确定因素：边缘重债国家和英国“脱欧” 风险是埋藏在欧盟的不定时炸弹。欧盟全球四大势力

未来两年预测——政治社会环境 印太 • 亚太地区格局正酝酿着二战结束以来最为深刻的调整。面对大国的战略博弈，激烈的海洋竞争和频繁的局部动荡，中国安全环境的复杂性、敏感性、不确定性增大，战略压力处于冷战结束以来的第二个显著上升期。 • 朝鲜半岛危机、钓鱼岛、独岛、南海争端非短期可解决。 • 印巴矛盾仍将无限期延续。中东、非洲 Fast and effective creation of your presentation • 埃及军事政变，埃及“变天”成中东局势拐点，“阿拉伯之春”走向“阿拉伯之冬”；叙利亚危机虽暂时得以缓解，但未来局势难以预料；伊朗核问题、非洲肯尼亚等多个国家乱局仍旧；中东、北非诸多国家作为石油输出国或重要的石油通道，对国际油价的影响很大。拉美 • 拉美政治社会不确定性上升。进入“后查韦斯”时代，“左翼”政府面临诸多不确定性，并可能影响经济稳定。 • 2014年巴西举办足球世界杯赛事，将会在短期促进其经济发展。

未来两年预测——美国经济政策评估与展望 货币政策——美联储QE3退出路径与影响评估 • 美联储认为美国经济复苏的强度仍不足，失业率虽然下降，但劳动参与度下降，而通胀的压力非常有限。美联储9月18日宣布维持基准利率在0－0.25％区间不变，并继续每月850亿美元的QE规模不变。 • 美联储重申只要失业率高于6.5％，预估通胀率不超过2.5％，将维持基准利率在0－0.25％。17位美联储官员中的14位预计2014年底基准利率将维持或低于0.25％；17位官员中的11位预计2015年底利率将维持或低于1.0％；17位官员中的10位预计2016年底利率将维持或低于2％；2016年以前，美国的通胀风险都非常有限。因此，即使在退出QE以后，美联储的加息过程也将会非常慎重、缓慢。 • 过去三年中，美国国会对财政危机的争论不休成为美国经济进一步繁荣的主要绊脚石。 • 今年联邦预算削减措施计划生效以来，所有政府部门削减了10%的开支。这些举措使美国今年的经济增速降低了1个百分点，有可能导致2014年的经济增速下滑0.7个百分点。 • 最糟糕的是经济增长的放缓需要另一轮预算支撑，这将带来新的危机。财政政策不可持续性日益增加 2012年：16.39万亿自2001年，美国债务上限被提升了13次

未来两年预测－退出QE的影响 美联储年内尚有两次议息会议，预计QE将从12月中旬开始收缩 • QE3退出，新兴市场最受伤。美联储收缩流动性，会使先前涌入新兴市场的资金撤离。此外，由于后发优势不再明显、结构问题突出等原因，新兴经济体增长出现疲态，资金预期回报率降低。二者叠加导致资金撤离新兴市场成为趋势性变化。 • 伯南克9月表示，美联储联邦基金利率可能要在2016年后的两三年才能回归4%水平。未来两年，随着美联储缩减QE，即使联邦基金利率只回归至2%（美联储预期中值是在2016年12月)，就已经是对货币政策非常大的调整，这将对全球其他经济体造成显著冲击。 • 资金流出对不同新兴经济体的影响有所差异，两类国家受到的冲击更大。1.经常账户赤字，以资本项下流入弥补经常账户赤字缺口。东亚经济体在此前的较快成长中，并没有构建起较强的竞争优势，对外贸易都维持长期赤字，以印度、菲律宾等国为例。而巴西等国由于商品贸易优势下降，转而出现经常账户赤字；2.外债规模尤其是短期外债规模庞大的经济体，以印尼、泰国为代表。新兴市场股市和债市资金流动新兴市场中风险较大的经济体南非印度土耳其波兰印尼经常账户赤字占GDP比重（%）巴西以色列墨西哥泰国百万美元

未来两年预测——美国经济增长预测 • 美联储认为美国经济复苏的强度仍不足，将2013年的GDP增速预估从2.3％－2.6％下调至2.0％－2.3％；并将2014年的GDP增速预估从3.0％－3.5％下调至2.9％－3.1％； • 2014年、2015年，美国整体货币政策将稳中趋紧，基准利率将逐步上行，对美国房地产以及金融市场产生一定压力； • 财政政策预计仍将对美国经济造成下行冲击。预计美国赤字水平将逐步缩小，未来两年预计将逐步缩小至GDP的3%以内，但美国的政治体制决定两党在这一问题上的争论将损害经济复苏； • 美国制造业将缓慢复苏，重要驱力为美国内需的增长，部分高科技领域逐步实现商业化，推动美国高端制造复苏，页岩气推动美国能源价格下行，刺激美国经济复苏； • 综合考量上述因素，预计2014年、2015年美国经济增速分别为2.3%及2.5%，通胀水平分别为1.9%及2.2%。 %

未来两年预测——欧洲债务问题评估 • 目前看来，欧债问题相对缓和，意大利、葡萄牙长期国债收益率保持相对稳定。 • 从中长期看，依然存在三方面问题需要解决： • 一、对于欧元区外围国家来说，财政赤字以及主权债务依然很高，需要用数年的时间来解决这一问题； • 二、财政紧缩会对问题国家造成显著拖累，预计未来相当一段长时间内，经济增速将维持在1%以下； • 三、问题国家受到局部冲击的可能性依旧存在。塞浦路斯、葡萄牙、西班牙均存在局部风险，且美联储退出QE会导致系统性的融资成本上升。

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未来两年预测——欧元区预计温和复苏 • 基于中期通胀整体受到抑制，实体经济普遍疲弱，以及货币动能并未显著改善，未来欧洲央行的利率在2014年前保持宽松，2015年整体货币政策将取决于2014年经济复苏程度，我们认为2015年继续保持宽松的概率较大。 • 通胀将继续保持平稳，考虑到中国经济增速放缓对全球大宗商品需求减少，预计大宗商品将不会成为推高通胀的主要原因，而劳动力市场相对疲弱，亦使得服务业通胀难以快速回升。 • 预计2013年欧元区经济下滑0.6个百分点，2014年经济增长0.6％，2015年经济增长1%。

未来两年经济预测——日本 2014 GDP增速 2.7% 0.8% 1.5% • 短期内日本经济状况及前景还是比较乐观，但未来会有较大的不确定性。安倍经济学会增加由国债泡沫破灭引发的风险。支持性财政政策扩张性的货币政策 • 近期经济回顾 • 日本首相安倍晋三领导的自由民主党及其联盟伙伴公明党在 7 月份上院选举取得过半数席位。选举结果使安倍联盟掌握了上下两院国会的控制权，巩固了安倍的政治权力。安倍上台后的半年时间，日本短期经济表现有所改善，投资者情绪也有所恢复。5月份日经指数攀升至 15627，为 2007 年 12 月以来的最高水平。尽管短期内货币政策和财政政策有效支持经济增长，但市场与大众对保持目前增速及实现可持续增长的期望，使安倍政府倍感压力。日本要想恢复经济长期增长，仍将面临许多挑战。结构性改革安倍经济学的“三支箭” 2013 2000年(人均GDP3.7 万美元) 2012年（人均GDP4.7万美元） 2015 • 未来预期 • 安倍经济学的第三支箭难以达到前两支箭的效果。结构性改革不仅设计复杂，也很难成功实施，其主要原因就是代表不同历史和政治因素的利益集团会反对新政策。小泉政府的改革显示了实施改革以实现长期效果的难度。日本经济存在一系列结构性问题，核心问题包括由经济扭曲导致的竞争力弱、产业结构空心化、人口老龄化及不断增加的国债负担等。日本未来很有可能在昙花一现的“安倍维新”之后，进入另一个“失落的十年”。

未来两年经济预测——印度 2014 GDP增速 4.9% 5% 5.5% 印度经济将会维持低位运行，经济增长难以达到以前的速度和高度人民院议席分布图 2013 2000年(人均GDP 465美元) 2012年（人均GDP1492美元） 2015 • 印度经济发展所面临的一系列困难，短期内不太可能得到有效解决：如通胀压力较大、经常账户赤字和财政赤字、制造业生产疲弱、外国投资有所减少、政治僵局使得主要改革止步，这些都将使得印度经济难以实现高速增长。 • 印度近期增速创10年新低，资本外流，企业盈利不佳，同时政府将于2014年5月进行大选，政府在大选前并不打算采取措施进行经济改革。印度没有一个政党能单独组阁，只能以执政联盟的形式执政，使得印度政府的行政效率低下，未来经济改革进程缓慢。

未来两年经济预测——俄罗斯 2014 GDP增速 2% 2.5% 2.6% 未来两年，俄罗斯经济仍将低位运行 • 近期经济回顾 • 俄罗斯二季度经济增速为1.2%，为2009年以来最差的二季度表现。上半年俄GDP增长1.4%，去年同期俄经济增长率为4.5%。商品海外需求较低，工业生产疲软，私有化进程放缓，消费需求下降以及投资减少等原因，导致俄罗斯的经济增长远逊于预期。 • 近期美联储维持宽松货币政策不变，新兴经济体资本流出速度放缓，俄罗斯股市上涨；叙利亚局势缓解，原油价格出现下跌势头，俄罗斯短期经济增长承压。 2013 2000年(人均GDP1775美元) 2012年（人均GDP1.4万美元） 2015 • 未来预期 • 未来两年俄经济增速将低于世界平均水平，从而成为经济增速较低的经济体之一。结构性因素是导致俄经济增长缓慢的原因之一。俄罗斯经济依赖能源的发展模式短期内难以改变。未来一段时间内，在全球需求低迷的情况下，俄罗斯经济增长难以好转。

未来两年经济预测——巴西 2014 GDP增速 3 % 2.5% 2.6% 巴西经济易受国际大宗商品价格波动和国际资本流动冲击近期经济回顾巴西一季度GDP同比增长1.9%，二季度同比增长3.3%。尽管巴西二季度经济好于预期，但仍面临美国未来退出QE资本加速外撤、货币贬值困境。自今年年初以来，巴西雷亚尔已贬值超过20%，对物价造成了一定的压力，同时高通胀拖累消费持续低迷，消费者信心也下滑。巴西未来经济改革方向应该是提振消费，消费不能有效好转，经济难以根本回升。亿美元 2013 2000年(人均GDP 3694美元) 2012年（人均GDP1.2万美元） 2015 • 国际资本涌入使巴西沦为庞大的净负债国，且因向国际资本支付高额投资收益，巴西成为给国际资本打工的国家。国际资本在攫取巨额投资收益的同时，其大进大出的特性又使巴西资本市场反复经历剧烈波动，严重影响巴西经济的稳定性。 • 巴西主要的出口产品为铁矿石和农产品，国际市场大宗商品价格的波动，也会对巴西经济产生严重冲击。

权威机构预测 国际货币基金组织（IMF）对主要国家的预测较前期有所下调

权威机构预测 IMF 预计2014年后全球经济有望出现改观注：此页数据为IMF今年4月份对2013－2018年的预测值，7月份下调了2013、2014年的预测值，但未对2015－2018年的预测值进行修正。

权威机构预测 IMF对主要国家的预测较前期有所下调

权威机构预测 世界银行对主要国家的预测较前期有所下调红色代表上调，绿色代表下调，黑色表示不变

权威机构预测 联合国对主要国家的预测较前期有所下调红色代表上调，绿色代表下调，黑色表示不变

经济运行 上半年经济增速非预期性回落，投资是增长的主要动力 • 上半年，国内生产总值（GDP）同比增长7.6%，其中，一季度增长7.7%，二季度增长7.5%，增速在经过去年四季度的回升后连续两个季度回落，但上半年累计增速仍高于今年政府经济增长目标7.5%。 • 二季度，GDP环比增长1.7%，增速较一季度上升0.1个百分点，低位小幅回升。环比增速虽略有改善，但仍处于较低水平。经济内生增长动力不足、政府未主动刺激经济是增速进一步回落的主要原因。 • 从“三驾马车”的动力结构来看，中国的经济增长目前主要还是靠投资拉动。上半年，资本形成对GDP的贡献率是53.9%，拉动GDP增长4.1个百分点；最终消费和外需对GDP的贡献率分别是45.2%和0.9%，分别拉动GDP增长3.4和0.1个百分点。 • 新一届政府力推改革，将逐步释放制度红利，加上此前积累的经济增长动力，可以确保今年完成年初设定的7.5%的增长目标。但是，随着我国经济结构性调整的继续推进，部分行业的产能过剩问题仍然较为严重，将抑制周期性复苏的步伐。

宏观回顾 政策效应显现，“三驾马车”呈企稳态势固定资产投资增速企稳回升 • 近几个月，投资同比增速保持在20%左右，总体平稳增长。1-8月，投资同比增长20.3%，增速较1-7月上升0.2个百分点。从结构上看，政策效应和预期的改善促使制造业和基建投资增速分别提升至17.9%和24.7%；受去年同期高基数影响，房地产投资增速回落至19.3%。消费平稳增长 • 1-8月，消费同比增长12.8%，增速与1-7月持平，但是与2012年14.3%的增速相比，仍处低位。 • 新政府“厉行勤俭”的倡导对中高端餐饮业以及高档消费产生严重冲击，拖累消费增长。1-8月，限额以上餐饮消费下降1.9%，而2012年为增长12.9%。进出口呈企稳态势 • 受热钱流入和虚假贸易的影响，今年前4个月，我国进出口增速“被增长”，增速大幅回升。进入5月后，海关和外管局监管力度加强，对港套利贸易基本得到遏制，挤压出了贸易数据中的水分，进出口增速大幅下滑。进入7月后，在外需温和好转、人民币汇率趋于稳定、稳外贸增长措施和低基数的影响下，进出口呈现企稳态势。1-8月，出口、进口增速分别为9.2%、7.3%，其中，8月出口、进口分别增长7.2%、7%。

宏观回顾 工业增速超预期回升，经济现企稳态势工业增速回升 • 今年上半年工业增速持续下滑，但是，随着6月以来稳增长政策的逐渐实施，7月工业增速超预期反弹，结束了5月以来连续两个月回落的趋势。进入8月后，工业增速持续回升，创近17个月高位并重返两位数，进一步验证“稳增长”政策效果初显。 • 1-8月，规模以上工业增加值同比增长9.5%，增速较1-7月上升0.1个百分点。其中8月工业增速从7月的9.7%回升至10.4%。用电量增速持续回升，印证经济企稳 • 今年4月以来，用电量累计增速持续平稳回升。1-8月，全社会用电量同比增长6.8%，增速较2012年的5.5%有所回升。其中，单月用电量增速波动较大，在经过4月的回升后，5月又转为下降。但是，进入6月后，受持续高温天气和去年同期低基数的影响，用电量增速连续三个月回升，8月用电量增长13.7%，增速较7月上升4.9个百分点，在年内首次实现两位数增长，创下近17个月以来的新高，印证经济企稳态势。 • 电力供需增速继续回升，与主要宏观经济指标走势相吻合，反映经济出现企稳迹象。

宏观回顾 通胀水平保持温和可控在经济弱复苏的背景下，物价涨幅的高低，更多与上年同期基数以及食品价格涨跌有关。气候和季节因素推涨部分食品价格，通胀水平整体温和可控 • 1-8月，CPI整体保持相对稳定，季节性因素和基数效应成为今年以来物价波动的主要因素。 • 受基数效应影响，8月CPI同比增速较7月小幅下降0.1个百分点至2.6%，环比上涨0.5%，较上月上涨0.4个百分点。季节因素和气候因素推涨了鲜菜、蛋和猪肉价格；受劳动人口比重下降和居民对服务消费需求快速提升的影响，服务价格上涨成为常态。1-8月，CPI同比上涨2.5%，增速较1-7月上涨0.1个百分点。稳增长政策效应显现，PPI同比降幅收窄，环比由负转正 • 由于当前政府“稳增长”的具体措施主要在“稳投资”，这对生产资料价格起到一定的稳定效果。 • 受需求回稳和外围商品价格反弹的影响，8月PPI同比下降1.6%，跌幅较上月收窄0.7个百分点，降幅连续三个月收窄。PPI环比上涨0.1%，增速为近6个月来首次由负转正，显示国家近期稳增长、调结构、促改革、惠民生的综合举措取得了实效，国民经济企稳回升的态势渐趋明显。1-8月，PPI同比下降2.2%，降幅与1-7月持平。

宏观回顾 市场流动性有所改善受整体经济疲弱、外管局打击虚假进出口贸易、银监会加强债务风险监管和美联储逐步退出量化宽松预期的影响，今年以来的流动性持续宽松状况在5、6月有所收紧，导致市场利率飙升；7、8月流动性较5、6月有所改善，金融市场流动性好转，市场利率回落至正常水平。新增信贷规模符合预期，印证经济企稳信号社会融资规模骤增，表外融资扩张明显 • 8月末，人民币贷款余额69.49万亿元，同比增长14.1%，增速比上月末低0.2个百分点。其中，受8月存款增加和一批项目开工建设影响，8月人民币贷款增加7113亿元，同比多增74亿元，较上月增加114亿元，短期与票据融资的增长显著。 • 1-8月，社会融资规模为12.54万亿元，比上年同期多2.46万亿元。其中，受委托贷款和未贴现的银行承兑汇票大幅增加的影响，8月社会融资规模增至近4个月高位，为1.57万亿元，比上月多7504亿元，比上年同期多3212亿元。外汇占款扭转负增长局面 M1和M2同比增速回升，企业经营活力增强 • 受新增存款增加的推动，货币供应增速继续回升。8月末，M2余额106.12万亿元，同比增长14.7%；M1余额31.41万亿元，同比增长9.9%，M1和M2增速均比上月末高0.2个百分点，显示市场流动性有所改善，企业经营活力增强。 • 受宏观经济环境回暖、热钱流出其他新兴经济体等因素影响，我国外汇占款重回升势。8月末，金融机构外汇占款余额为27.39万亿元人民币。其中，8月外汇占款新增273.2亿元人民币，扭转了此前连续两个月负增长的局面，对国内流动性供给形成支撑。

地方政府债务规模至少达到17.9万亿 地方政府债务问题当前我国经济运行总体平稳，但结构性矛盾依然突出。三大国际评级机构齐齐下调中国相关评级，对中国式“影子银行”和地方债风险发出警告。地方政府债务问题成为当前金融系统最为关注的风险点之一。 • 由于中国地方政府不能自行发债，故利用地方各级政府成立的地方融资平台借债。这些融资平台或向银行贷款，或发行企业债、通过信托等方式融资。 • 2010年末，地方政府债务余额为10.7万亿元，省级、市级和县级政府性债务余额分别为32111.94亿元、46632.06亿元和28430.91亿元，分别占29.96％、43.51％和26.53％。 • 与上一次审计不同的是，此次审计把通过信托、BT、欠资施工、延期付款等隐蔽性债务一并计算在内。把新举债方式纳入统计口径将快速拉动地方债务增长。 • 据社科院专家估计，地方政府债务现已达20万亿元，野村证券估计融资平台债务总额达19万亿元。据我们估计，2013年地方债务规模至少将达到17.9万亿元。地方政府债务测算明细表（单位：亿元）注：由于统计口径不一致，2010年地方债数据与审计局公布数据有所出入。

中国政府负债率未超过国际警戒线，整体债务风险可控中国政府负债率未超过国际警戒线，整体债务风险可控地方政府债务率超过警戒线，部分地区债务风险较大地方政府债务问题 • 根据中央财政预算安排，2013年中央财政国债余额9.12万亿元。若把地方政府债务和中央政府债务结合起来考虑，中国政府债务占GDP的比重大约在55%，接近欧盟规定的60％的警戒线标准，不会带来严重的债务危机。 • 此外，高校和铁道部债务、国有银行和资产管理公司的不良资产、城投债、社保资金缺口等隐性负债可能达12万亿元。这三项合计起来，我国政府的实际负债率为80％左右。 • 据统计，日本政府债务占GDP的比例高达230%，意大利为128%，美国为103%。 • 截至2012年12月末，中国外债余额为7369.86亿美元(不包括香港特区、澳门特区和台湾地区对外负债)。 • 截至2011年底，全国共有国有及国有控股企业（不含金融类企业）14.47万户，资产总额85.37万亿元，净资产29.17万亿元。 2007－2013年地方政府债务率变化情况（亿元，%） • 从地方政府债务余额与地方财政收入总量（包括地方本级收入及中央对地方税收返还和转移支付收入）之比的债务率Ⅰ来看，近年来我国地方政府债务率持续超过100％警戒线，2013达到155％。 • 考虑有统计的地方预算外收入和地方政府性基金收入，2013年地方政府债务率Ⅱ为119%，仍超过100%的警戒线标准。 • 据审计署对36个省市区的审计结果，2012年有9个省会城市本级政府负有偿还责任的债务率超过100%，最高的达188.95%，如加上政府负有担保责任的债务，债务率最高的达219.57%。注：自2011年起地方预算外收入全部纳入预算管理，地方政府预算外收入成为地方政府非税收入的一部分。

2013年：经济增速为7.6%左右 • 宏观经济企稳已成定局，经济减速已经进入尾声，稳增长无忧。受短期经济企稳及保增长政策的作用，三季度经济增速相对上半年可能略高一点，四季度受去年基数较高影响，增速可能难以提升。预计2013年经济增速为7.6%。 • 在新政府稳中求进的政策思路下，未来重心将转向改革。短期经济企稳回升在补库存驱动、政策偏暖和发达经济体经济好转的带动下，短期经济从三季度开始回暖趋势明显。如果未来政策能够保持目前的基调，短期内经济增长的加速可以期待。长期经济增长仍缺乏内生动力经济企稳仍延续旧有模式，并非改革红利所带来的新活力。受制于融资与产能过剩，靠基建拉升传统行业不可持续，经济缺乏增长的内生动力。从长期来看，经济增长瓶颈仍在，缺乏强有力的因素支撑经济增速的持续提升。

本轮经济增速下行是多重因素共同作用的结果 • 2011年以来，我国经济增速逐步下滑，2013年上半年经济增速放缓态势明显，一季度GDP增速降至7.7%，二季度更是降至7.5%。经济增速已经连续十个季度走低。短周期：政府主动调控及国内外经济形势变化导致需求增长放缓由于上半年全球经济复苏缓慢导致我国外需不足的矛盾比较突出，同时政府主动调控投资领域、推动产业结构升级，以及房地产等宏观调控措施的继续实施，使内需趋缓，经济增速持续回落。综合货币信贷、投资、出口和消费、房地产与汽车、工业与发电量等多方面的数据变动，加上二季度以来中央和地方采取的稳增长措施，预计经济增速正在接近底部，三季度见底的可能性较大。但见底后并不会马上大幅度增长，经济可能要在底部持续低迷比较长的时间。长周期：经济发展方式发生转变，潜在增长中枢或已显著下移由于成本上升、需求萎缩，未来我国经济增长将更多地依靠制度红利推动，形成由投资、消费为主体的内循环经济，经济增速将阶段性下降，迎来一段相当长的经济中速增长时期。未来中国经济增长的主要推动力为工业化和城市化。过去30年，我国主要依靠要素投入和人口红利，以高投入、高污染、低工资、廉价出口支撑的经济增长模式，形成投资和出口的良性外循环，拉动中国经济高速增长。

从经济周期角度判定经济增速转变的拐点 • 研究表明，我国的经济周期主要是中周期的朱格拉投资周期和中长周期的库兹涅茨建筑周期，引发经济周期波动的主要原因是政治性周期理论所阐述的政府换届、体制改革，以及投资过度理论所阐述的投资与消费比例失衡等因素综合作用的结果。 • 根据政治性周期理论，2013-2018年我国经济增速将上升，然而，根据投资过度理论，随着经济由投资驱动向消费、投资和进出口协调驱动的转变，我国经济在2013-2017年增速将减缓。由此判定，我国经济增速在2012年将出现拐点，经济进入中速增长阶段。

制造业产能的结构性过剩依然存在和地方政府融资的困难程度加重。制造业产能的结构性过剩依然存在和地方政府融资的困难程度加重。政府对低速增长的容忍度提高，基本接受当前的经济增长速度，短期没有明显出台刺激政策的契机。财政稳健的要求和对系统性风险特别是金融风险的担心制约了扩张政策。经济增速：中国经济增速将持续低位徘徊 • 在国内外复苏乏力的宏观形势下，我国下半年经济增速依然存在反弹的基础，但回升力度有限，今年全年的经济走势将呈现出“前弱后稳”的趋势，并面临较大的不确定性。 • 我国经济目前自主增长动能不足，内在收缩的因素仍在强化。同时，刺激经济的短期政策难以出台，经济恢复增长动力尚需时日，预计经济增速将持续低位徘徊，全年GDP增长7.7%。 • 中国经济的高速增长时代已经结束，未来的经济增速将保持在7%-8%的中速增长区间。 • 从长期来看，中国还在城镇化进程的初级阶段。城镇化的推进仍会推动城市公共基础设施建设，带动轨道、环保、水电等行业投资增长，为企业发展提供长足动力。据测算，城镇化率每提高1%，就会带动中国GDP一年内增长0.8%，5年内增长3.5%。本轮始自2012年三季度的弱复苏中，第一产业影响不大，第二产业持续走弱，第三产业的拉动成为唯一的正面动力，而第三产业中房地产成为支撑GDP增长的主要动力。 34

宏观经济环境 • 中国经济目前已经进入中速增长阶段，中国政府正大力推进结构调整和经济再平衡，由投资驱动型转向消费驱动型，实现可持续发展。中国经济进入中速增长阶段 • 中国经济在历经了30多年高速增长后，开始进入中速增长时期，增长率将维持在7％-8％之间。 • 调整日益失衡的增长模式，是中国决策层促使中国经济走向长期可持续道路的最佳选择。 GDP增长动力由投资转向消费 • 投资对GDP增速的拉动从2009年的超过6%，大幅下降到2013年一季度的2.3%，而消费对GDP增速的拉动则保持相对稳定。 • 国际货币基金组织预计，到2017年，中国的投资占GDP比例将下降到44.8%，相当于2008年的水平。

融资驱动模式已到尽头 中国M2/GDP超过200％ • 2008年以来，中国经济有过两次反弹，一次是2009年依靠天量信贷投放，一次是2012年依靠天量非信贷融资，都体现为较宽松的货币政策。 • 但是，这种刺激性的调控政策推升了经济增长而没有实现经济增长的持续性，反而使中国整体债务率继续上升，M2/GDP超过了200％。这意味着依靠货币融资驱动经济增长的模式已走到尽头。

未来货币政策难以放松 今年以来外管局、证监会、银监会的一系列监管措施趋紧 • 为了遏制地方债务无序扩张，控制金融风险，央行从今年开始，对表外融资的态度已经从之前的“松”变为现在的“紧”,货币政策调控思路从“内紧外松”转向“内松外紧”，导致货币调控政策总体偏紧。 • 央行行长周小川指出：中国经济增长内在动力较强，不会出现连续性下滑，国内经济形势总体上“挺好”，当前经济增速在7.5％左右，是一个正常的水平。表明未来两年，如果经济增速能够保持在下限以上，央行就没有迫切放松流动性的需要，当前稳健的货币政策则有望延续。 • 李克强也强调了货币政策的定力，“即使是货币市场出现短期波动，我们也沉着应对，不畏艰险，既不放松，也不收紧银根，重点是通过盘活存量，用好增量来支持实体经济发展和结构调整。我们还通过加强监管和规范发展，积极防范与化解财政金融领域存在的潜在风险。”

后QE时代热钱回流美国 QE退出预期下，美国国债收益率快速上升（％）新增外汇占款出现趋势性下降（亿元） • 下半年，美国经济数据及就业数据不断超预期，QE已经进入退出窗口期，将促使全球流动性出现重构。 • 在后QE时代，全球资金开始从新兴市场流出，回流美国。目前，美国国债收益率已不断向上飙升，但美元指数还没有出现上涨趋势。 • 热钱外流导致新兴市场流动性偏紧，风险偏好趋弱，股市受损。

国内资金成本中枢上行 票据贴现利率中枢上移（％）国债收益率快速上升（％） • 6月底银行间市场利率快速飙升，央行并未采取降准、降息的措施，甚至逆回购也并未开展，表明央行认为流动性并不紧张的政策判断。 • 在利率市场化改革加快推进及货币政策难言放松的背景下，资金价格中枢将上移。 • 近期十年期国债收益率已经上升，也表明远端资金价格上升，中长期流动性将逐步趋紧，资金面宽裕格局将很难再现。 • 总体来看，流动性拐点已经出现，中长期资金面处于紧平衡的状态，对市场流动性构成负面影响。

改革释放经济增长红利 历届三中全会的改革历程 • 中国基本上是10年一个执政周期，政府基本上每十年会确定一个经济发展的大方向，并且这些重大的决策都是在领导换届之后的三中全会上提出来的。未来，通过简政放权的一系列市场化改革释放经济增长红利已非常明确，并可以期待。

2014-2015年：中国经济与政治因素叠加的发展机遇期2014-2015年：中国经济与政治因素叠加的发展机遇期未来两年是承前启后的关键两年，是推进经济结构转型的重要时期，充满了诸多未知因素，“怎么转”、“转的效果如何”存在一定的不确定性。从经济周期来看，未来两年中国将进入提质增效“第2季” • 在2013年夏季达沃斯论坛上，李克强总理发表“以改革创新驱动中国经济长期持续健康发展”的开幕辞时，提出中国经济“第2季”的概念，说“今天，中国经济发展的奇迹已进入提质增效的‘第2季’，后面的故事会更精彩。” • 中国经济“第2季”的一大特色就是“提质增效”，如果要延续之前经济增长的“奇迹”，就要靠真的改革、新的开放，才能有新的故事情节。从五年发展规划来看，未来两年是“十二五”规划的收官之年和“十三五”规划的编制期 • 未来两年是“十二五”规划的最后两年，规划中涉及到的各行业主要目标基本上都要实现。这就意味着未完成的项目将会加快建设进度，将对投资有一定的刺激作用，有利于经济增长。 • 未来两年将开始启动“十三五”规划的编制工作，为“十三五”期间打好基础。从政治周期来看，未来两年是本届政府彰显执政业绩的关键期 • 习李政府从今年开始正式执政后，一直力推改革，希望通过释放改革红利，激发经济的内生发展活力。未来两年是本届政府彰显执政绩效的关键两年，也是为十九大能顺利继任、积攒政治资本的关键两年。因此，随着改革的不断推进，政府会力保经济增速在7.5%-8%之间。

李克强的执政思路 • 李克强总理自上任以来，将经济增长的质量和效益放在更加重要的位置，围绕“去杠杆化、结构性改革和避免大规模刺激计划”的经济思想，在保证经济运行在合理区间（守住稳增长、保就业的“下限”，把握好防通胀的“上限”）的条件下，着力转变经济发展方式，调整经济结构，推进改革创新，释放内需潜力和改革红利。李克强的经济思想将贯彻他的整个任期，影响未来中国经济政策趋势。 • 城镇化是中国经济增长持久的内生动力，扩大内需的主要着力点； • 城市道路管网、智能交通、垃圾污水处理等基础设施建设方面，城市产业特别是服务业发展方面，城市景观保护与营造方面，智慧城市、网络城市发展方面，都有很大发展空间； • 研究制定全国城镇化发展规划，在有条件的地方形成各具优势的城市群，促进大中小城市和小城镇协调发展； • 继续有力推进保障房建设和棚户区改造，鼓励地方先行立法，创新机制拓展资金来源，更多吸引社会资金参与。创新运行管理模式，逐步将廉租房向公租房并轨，实行租补分离、明收明补。 • 妥善处理好市场和政府之间的关系是体制改革的首要问题，要让市场机制在资源配置中发挥主导作用，进一步取消商业运营中的部分政府审批； • 推动行政体制和市场准入改革，如在金融、石油、电力、电信等领域放宽准入； • 医疗体系改革，关注医保、医药、医疗三个重点环节，实现“三轮驱动”。以县级公立医院改革试点为重点，稳步推进基本药物制度和基层医疗卫生机构运行机制建设（改革的关键环节），加快健全全民医保体系。城镇化是内需的“最大潜力” 服务业是就业的“最大容纳器” 改革是发展的“大红利” • 维持经济平稳增长的主要目标是稳定就业。要以服务业和教育、培训体系的发展来推动就业增长，而不是通过政策放松来刺激经济。 • 服务部门进一步放松管制，同时保障市场的公平竞争环境。

2014-2015年：中国经济存在的下行压力 目前，中国政府显示出了推进结构性改革的强烈意愿，而且已经开始实施了部分结构性改革措施，在去杠杆化过程中，经济增速变化的路径有可能是一个“浅U形”。2014-2015年中国经济正处在由高速增长到中速增长的转换期，增长率维持在7%到8%之间，预计2015年左右开始明显下降，到2019年或将会低于7%，最终可能会稳定在6%到7%的中速水平上。结构性改革影响经济增速的回升力度从现在的情况来看，中国经济正处在深化改革的前期，后期还有更加强烈的改革大潮，而且改革、转变经济增长方式不会一蹴而就，需要较长时间。改革期间无疑将会影响经济增长速度。旧的经济增长模式中积累的根本性问题仍存在中国经济潜在增速下降之际存在的工业产能过剩、潜藏的房地产泡沫以及金融风险等问题都未得到解决。中国正努力推动经济增长由投资拉动向消费驱动的转变，这将是一个漫长的过程。未来政策重心转向改革，不会出台大规模经济刺激政策一方面，由于中国政府未来更注重调整经济结构，不会轻易出台大规模经济刺激政策，且国内金融去杠杆化仍会坚持执行；同时，为应对国际资本流出等不利局面，央行可能在未来两年内下调存款准备金率；另一方面，新一届政府更加重视民生，注重经济发展速度与质量并举，并且，多项事实已经证明，政府对经济增长速度放缓的容忍度在增加。

宏观预测 2014－2015年政策：宽财政、稳货币、结构改革 • 虽然今年上半年经济增速有所下滑，但仍高于政府设定的7.5%的增长目标，且第三季度经济出现好转，同时失业并没有显著扩大，因此，决策层不会出台较大的刺激政策来支持经济增长。 • 新一届政府政策的走向更加明确，即以改革为重点，通过改革刺激消费以及民间投资，从而起到调结构、稳增长的作用。总体上，宏观政策维持“宽财政、稳货币”的基调，政策调控将显示更多结构改革色彩。以财政累计收支占预算的比重来测算财政的节奏，1-8月财政累计支出占预算支出比重为56.9%，高于2007-2012年同期均值52.4%；1-8月，财政支出/财政收入为0.88，处于同期较高水平，显示财政政策较为积极。虽然三季度经济好转使财政收入企稳，但从全年看收入增速回升力度有限，后几个月财政支出空间较为有限，政府将继续压缩行政开支，保障民生等重点支出需要。财政政策目前中国经济增速仍在政府的预期范围以内，市场流动性有所好转，货币政策将以稳定为主，既不放松也不收紧银根，重点通过盘活存量、用好增量来支持实体经济的发展和结构调整。货币政策 • 十八届三中全会是出台改革顶层设计和总体规划的重要窗口期。预计三中全会报告的核心将是建成市场经济体制，推进包括政治、经济、文化、社会和生态等各个方面的改革。 • 改革将涉及减少审批事项、鼓励社会资本进入受限行业、财税体制、金融、资源价格、资本账户开放、农村土地制度改革、社会保险、环保等多个领域。结构改革 45

宏观预测 2014-2015年政策：推改革，扩内需，促转型中国经济正处在转型过程中，政府正处在适应GDP增速在7％-8％的新阶段，工作重点将放在提高经济增长的质量和效益上，着重深化改革和推进经济结构调整。其中，深化经济体制改革将是未来政策的重点，并通过调整消费政策、引导投资和推进新型城镇化等方面拉动内需，以产业政策推动传统产业转型和战略性新兴产业发展，形成经济长效增长机制。改革方面——以行政审批制度改革为突破口进一步推进行政体制改革，积极推进财税、金融体制改革，积极稳妥推进资源性产品价格改革，规范推进集体经营性建设用地流转，抓好综合配套改革试点，推进户籍制度改革。扩大内需——消费政策上，促进信息消费，积极发展文化旅游、医疗健康等服务消费；投资方面，加大对棚户区改造及配套基础设施的投入力度，加强交通基础设施建设，保持合理的投资增长；推进新型城镇化，提升城市可持续发展能力，促进房地产市场平稳健康发展。未来两年政府将全面推进改革，扩大内需，促进产业转型产业政策方面——化解产能过剩，推动传统产业转型升级，发展战略性新兴产业，特别是新兴服务业，生活性服务业和信息、节能环保、新能源等产业；继续节能减排，加强生态环境保护。 46

2014-2015年政策：三大目标，六大方向 从习近平主席视察广东，到煤电价格并轨，到李克强经济学，到上海自贸区整体方案获批，我国在新时期的改革和开放路径可概括为：三大目标，六大方向。三大目标是指用深度城市化、消费升级和人民币国际化新三驾马车取代旧三驾马车，为中国经济安装新的、更有活力和生命力的引擎。三大目标的实现要靠不断的深化改革和开放来实现。中国以往的改革在国有企业、外贸等领域多有着力，且这些领域的改革较为深入，因此未来改革将主要聚焦在价格、财税、金融、行政、土地、户籍六大领域。深度城镇化消费升级人民币国际化财税体制改革金融体制改革资源价格改革户籍制度改革行政体制改革土地制度改革征收并逐步提高资源税和生态补偿费、提高价格至反映市场供求的水平；采取阶梯价格；在行业政策方面，放宽资源品领域的市场准入，形成竞争性市场结构，并建立有效监管。以深度城市化替代传统城市化和城乡二元结构。中央上收事权，分税制主体不变；扩大民生财政支出，压缩行政经费开支；发展房产税和消费税，改革资源税，开征环境税；增加中央为地方代发债券规模，压缩地方表外融资以收入分配政策改革为基础，推动消费升级，形成消费、投资的良性循环；构建市场导向、高效而富有弹性的金融体系，支持转型升级和城镇化进程，化解金融风险。主要包括：建设多层次市场体系，推进利率市场化、汇率市场化和资本项目开放。减少政府对市场的过度干预，主要包括简政放权，削减行政审批；提高政府透明度，逐步公开政府三公经费、转移支付等。以人民币国际化替换一般贸易出口，对外输出工程、服务、商品、资本和货币。破解“城市土地国有，农村土地集体所有”的城乡二元土地制度，加快农村土地的流转，推动农村土地交易市场化，改变土地增值收益分配不公的格局。 (1)在县和大部分地级市加快放开户籍，让落户人员享受公共服务；(2)在大城市推动公共服务由户籍人口向常住人口拓展，在全国各大城市推行居住证制度，以逐步过渡。

宏观预测 2014-2015年：重点投资领域在外需疲弱的大背景下，目前中国出口的增速并不高，难以独撑中国增长的大局。调结构、内需最重要的是增加居民收入，但这样的政策在短期内难以推出及见效。因此，投资仍然是经济增长的主要动力，其中政府调控对房地产投资的影响在今年四季度将逐渐显现，未来基建投资将是最重要的引擎，铁路、棚户区改造、保障房建设等将成为新的投资动力。农业现代化及基础设施投资。继续提高农村基础设施投资，农田水利、污水治理、垃圾处理、清洁能源、环境整治、饮用水工程、信息化等领域会成为投资重点。制造业技改与创新投资。政策会进一步扶持企业加大更新改造投资力度，引导优化创新投资方向，政策扶持优惠力度会进一步加大。未来五个领域有望成为投资的重点扶持领域城镇基础设施改造投资。地级以下城市以及县城、小城镇、城市之间的基础设施，大城市功能性基础设施将成为投资的重点领域。生产性服务业投资。现代物流、信息服务、高技术服务、商务服务、金融服务等生产性服务业，将在政府引导下，成为今后一段时间内的重点投资领域。文化、教育、卫生、体育、社会福利和社会保障事业投资。 48

政策动向 城市基础设施改造是投资的主要支撑力

1 投资将保持稳定增长 2014-2015年：主要经济指标三驾马车稳投资是稳增长的基础，未来投资将注重优化结构，“以长带短”，慢热释放。预计未来两年投资将保持平稳增长，增速保持在19%-20%之间。其中，在政策支持下，基建将是投资增长的主要支撑力，棚户区改造、城市地下管网、污水处理、铁路地铁、智能电网等投资建设将明显加快；城镇化进程的加快，将带动房地产投资平稳增长；产能过剩将制约制造业投资的增长，其增速将保持低位运行态势。在启动投资的同时，决策层亦会推动经济体制改革，下放审批权，引导民间资本进入垄断和公共事业领域。 2 经济结构转型有利于未来消费保持平稳增长随着经济结构转型的不断深入，促消费政策将会加快居民消费结构升级和消费热点的转换，消费增长的空间会进一步扩展。预计2014年消费增长13.2%，2015年增长14%。同时，刺激信息消费综合政策的出台，为消费的持续稳定增长注入了新的动力。 3 进出口将保持个位数增长态势未来两年，全球经济将延续弱复苏态势，在出口便利化、减免相关税费和外部环境趋好等因素的作用下，出口将平稳增长，增速在9%-10%之间；随着稳增长、促改革、调结构效应的逐渐显现，内需将持续回暖，进口增速有望快速回升，2014年增长8.9%，2015年增长9.9%。

2014 － 2015 年宏观经济形势分析与研判