房价下调日渐凸现 —— 房地产 行业 2011 年第四季度策略 报告

2. 房价下调日渐凸现 ——房地产行业2011年第四季度策略报告 房地产行业研究小组 张 帆 SAC执业证书编号:S0120511030001 联系人：陈 利 chenli@tebon.com.cn 8621-68761616-8552 2011-10-14

3. 1.1 流动性收紧导致房价下跌 房地产作为资产性质浓厚的商品，其价格走势与流动性高度相关。央行自2010年10月份以来，多次加息和提高存款准备金率，M2同比增速由最高19.72%一路下滑到13.5%，流动性逐步收紧。 根据我们对2006年以来流动性和房价指数变动情况分析，房价指数与M2增速相关性极高，并滞后M2增速3-5个月。根据我们的宏观组的分析，M2增速在四季度仍将保持低位运行，我们预计房价在今年四季度到明年，房价会延续下跌趋势。

4. 2006年4月起，两次上调金融机构贷款利率，3次上调存款准备金率，M2同比增速由16.2%下滑至16.94%，房价指数滞后3-5个月由109下滑至106。2006年4月起，两次上调金融机构贷款利率，3次上调存款准备金率，M2同比增速由16.2%下滑至16.94%，房价指数滞后3-5个月由109下滑至106。 • 2007年，虽然央行延续2006年的紧缩政策，多次上调利率和存款准备金率，但是M2增速起伏不定，房价指数基本平稳。 • 2008年，上半年连续5次调高存款准备金率，M2增速迅速下滑，房价指数下滑。08年8月15进入下调存款准备金率和贷款利率周期，个人住房按揭贷款下限扩大至0.7倍，首付比例调低为20%。房价指数滞后3个月左后开始进入上升通道。 • 2009年，受08底推出4万亿投资计划及一系列扩大内需的刺激措施，M2增速飙升，房价指数到2009年底上升至历史最高位115.2。 • 2010年2月开始上调存款准备金率，10月份开始上调贷款利率，进入紧缩流动性通道，房价指数上半年维持高位，从7月份开始进入下跌通道。 • 2011年至今，流动性和房价指数基本延续2010年走势，流动性紧缩，房价指数下跌。

5. 1.2 供求关系决定成交量同比增速较低，价格下跌 供给：2010年新开工增速和施工面积增速都处于历史高位，2011年潜在供给量比较大。再加上很多开发商将推盘时间集中在下半年，四季度，随着推盘量的不断上升，市场供给会维持年初以来的充足状态，库存会攀升。 需求：（1）利率优惠政策取消、连续加息和首付比例提高，需求因支付增多而被削弱，有效需求减少。（2）限购的严格执行使得需求向中低端转移，并导致部分有支付能力的需求不能转换为市场上的有效需求。（3）最新一期央行问卷调查显示，储户购买住房意愿比例下跌至09年以来的最低水平，仅为14.2%。 小结：有效需求疲软而供给增加，我们预计2011年全年房地产市场价格下滑，成交量受巨大推盘量的影响会上升，但同比增速较低，库存量上升。

6. 2010全年，全国房屋新开工同比增速和房屋施工同比增速都处于历史高位，2011年至2012年将是一个竣工竣工高峰期。2010全年，全国房屋新开工同比增速和房屋施工同比增速都处于历史高位，2011年至2012年将是一个竣工竣工高峰期。 • 2010年开始，房地产投资完成额累计同比进入上升通道，至今仍维持高位，未来市场潜在供给量大。

7. 各个一线城市库存在2011年都呈现明显上升趋势，杭州、北京上升幅度较大，预计随着四季度推盘量加大，库存会继续走高，市场供应量比2009年、2010年充足。 各个一线城市库存在2011年都呈现明显上升趋势，杭州、北京上升幅度较大，预计随着四季度推盘量加大，库存会继续走高，市场供应量比2009年、2010年充足。

8. 二线城市可售量也日渐增多，预计未来会可售量还会继续上升并维持于高位，市场供给始终保持充足。 二线城市可售量也日渐增多，预计未来会可售量还会继续上升并维持于高位，市场供给始终保持充足。

9. 央行发布的最新一季全国城镇储户问卷调查结果显示，储户未来一季购买住房意愿比例仅为14.2%，为2009年以来最低水平，接近2008年一季度水平。 P • 按揭贷款成本提高导致有效需求减少，而限购政策使得部分有支付能力的需求丧失有效性，储户购买住房意愿比例下滑直接体现了需求较为弱势。 • 2010年的高新开工增速和施工面积增速暗示2011年潜在的供给充足，随着四季度推盘高峰到来，市场供应量上升。 • 有效需求疲软而供给增加，我们预计2011年全年房地产市场价格下滑，成交量受巨大推盘量的影响，成交量上升，同比增速较低，库存量上升。 限购 Q

10. 2.1 通胀温和下行尚需时日，房地产调控不会放松 房地产行业作为国民经济的一个重要支柱行业，对上下游行业影响明显。根据国家统计局2007年数据，超过20%的非金属矿物制品产出、15%的金属冶炼及压延加工产出、7%的交通运输及仓储产出、5%的化工产出、5%的电气机械及器械制造产出由房地产业和建筑业直接引致的。房地产业对国民经济的乘数效应显著。 通货膨胀压力尚未得以根本解除，四季度通胀水平可能稍有缓和，由于前半年严格控制流动性，利率水平和存款准备金率都处于高位，四季度，我们预计流动性可能略有松动。但是，“紧缩”依然是宏观调控主旋律，房地产能对其他产业产生拉动作用，调控政策未见松动迹象。

11. 7月12日国务院会议指出，当前存在的主要问题是：部分城市房价上涨压力仍然较大，有的城市调控力度有所放松；保障性安居工程建设进展不平衡。7月12日国务院会议指出，当前存在的主要问题是：部分城市房价上涨压力仍然较大，有的城市调控力度有所放松；保障性安居工程建设进展不平衡。 2.2 房价上涨压力未清除，房地产调控不会放松 尽管8月份，国房景气指数中商品房销售价格分类指数继续下滑至101.6，房价环比上涨城市个数减少到24个，平均上涨幅度降低至0.18%，但毕竟还未出现全面下跌的情况，调控只是取得阶段性成果； 房价不跌，就会吸引投资性需求，而限购致使一部分有购买力的投资需求堆积，如果此时放开调控，投资需要会立即得以释放，房价上涨，再吸引更多投资需求……如此循环往复，直至泡沫破灭。 因此，在房价下跌明显、投资资金尚未转移至其他投资渠道前，房价仍然存在潜在上涨压力，调控政策不会放松。

12. 8月份，国房景气指数中商品房销售价格分类指数继续下滑至101.68月份，国房景气指数中商品房销售价格分类指数继续下滑至101.6 • 8月份，全国新建商品住宅价格环比上涨城市个数减少到24个，平均上涨幅度降低至0.18%

13. 2.3 保障房尚未建成满足低收入刚性需求，房地产调控不会放松 • 6月份，发改委通知，支持符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业，通过发行企业债券进行保障性住房项目融资。 • 9月份，国务院会议明确，金融机构可以向特定公租房项目和地方政府融资平台直接放贷。 • 资金难一直是保障房建设的头等问题，政策信号只是佐证了保障房资金难的现实。在当前货币紧缩的背景下，融资对象会首先考虑资信良好的大国企、央企，然后给出价高的民企。而回报率低、成本回收期保障房项目，如果没有政策扶持，融资困境可见一斑。

14. 虽然，住建部先前已公布，1-8月份全国保障房开工率达86%，但“开工”距离竣工上市还有一定距离。 2009年全国住宅竣工面积5.96亿平方米，其中经济适用房竣工面积占比仅为6%。 我们一直关注保障房建设，是因为大量保障房的供应能缓解体量巨大的刚性需求，从而减轻由于需求巨大，放开宏观调控会导致房价报复性上涨的担忧。保障房建设进程是改变政策预期的一个重要变量，而依目前情况看，在明年下半年前，市场仍缺乏大量保障房供给，宏观调控也暂不会放松。

15. 综上所述，我们认为： • 明年中期以前还看不到通胀水平温和下降； • 房价下跌趋势需要半年到一年时间来实现； • 保障房建设一切顺利，最快也要到明年下半年才能投入使用，部分刚性需求得以满足； • 因此，我们预计，明年下半年前，房地产调控政策不会放松。

16. 我们认为，通胀缓慢下行尚需时日，流动性紧缩还将持续，目前房地产行业正面临价格下降、销量同比增幅下滑的调整，调控政策还未见退松动迹象，行业给予“中性”评级。我们认为，通胀缓慢下行尚需时日，流动性紧缩还将持续，目前房地产行业正面临价格下降、销量同比增幅下滑的调整，调控政策还未见退松动迹象，行业给予“中性”评级。 个股方面，低估值不构成我们推荐的直接理由，但是提供安全保障。我们推荐销售业绩持续增长的行业龙头，抵御风险，并获取行业集中度提升的益处。推荐万科A，保利地产。

17. 截止到9月29日，万科PE10.5倍，PB1.7倍，处于历史低位。截止到9月29日，万科PE10.5倍，PB1.7倍，处于历史低位。 • 万科今年1-8月销售面积累计733万平方米，同比增加50.4%，销售金额累计846亿元，同比增加47.8%。 • 今年前8月万科已将全年销售目标锁定一大半，能抵御四季度集中推盘而销售不畅的风险。

18. 截止9月29日，保利地产PE8.8倍，PB1.8倍，横向、纵向比较均处于历史低位。 截止9月29日，保利地产PE8.8倍，PB1.8倍，横向、纵向比较均处于历史低位。 • 保利地产1-8月销售面积累计441万平方米，同比增加13.7%，销售金额累计505亿元，同比增加13.5%。

19. 投资评级 一、行业评级 推荐 – Attractive： 预期未来6个月行业指数将跑赢沪深300指数 中性 – In-Line： 预期未来6个月行业指数与沪深300指数持平 回避 – Cautious： 预期未来6个月行业指数将跑输沪深300指数 二、股票评级 买入 – Buy： 预期未来6个月股价涨幅≥20% 增持 – Outperform： 预期未来6个月股价涨幅为10%-20% 中性 – Neutral： 预期未来6个月股价涨幅为-10% - +10% 减持 – Sell： 预期未来6个月股价跌幅>10% 特别声明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归德邦证券有限责任公司所有。未获得德邦证券有限责任公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“德邦证券有限责任公司”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。