Comentário sobre “Financial Stability and Monetary Policy”, por Tobias Adrian e Hyung Song Shin

1. Comentário sobre “Financial Stability and Monetary Policy”, por Tobias Adrian e Hyung Song Shin DDC – 8 set 08

2. Conteúdo • Uma versão pós securitização da visão de Tobin Brainard sobre intermediários financeiros não bancários e seus impactos sobre os efeitos da Política Monetária. • Ênfase nos mecanismos de transmissão ligados à variação do grau de alavancagem dos Broker-dealers, os novos ofertantes de substitutos para passivos bancários; esta é a primeira crise pós- securitização • Importância das mudanças nos balanços dos B-D- evidência das relações macro • Papel da taxa de juros esperada (spread da taxa longa versus papel da taxa curta) • Implicações para os indicadores de política monetária e para a regulação financeira, coordenação nos tempos normais; preços dos ativos não são suficientes para sumariar as condições que prevalecem na intermediação financeira.

3. Conteúdo factual: • Evidência sobre o papel pró-cíclico da alavancagem e seu efeito sobre a pol monetária (demanda por equity requerida para manter VaR torna alavancagem pró-ciclica). • i-r acentua flutuações: queda de juros aumenta alavancagem´, reduz custo de empréstimos na expansão e acelera o aumento dos custos de empréstimos nas contrações por conta das mudanças de alavancagem.

4. Pontos (I) • Bolhas: preços exagerados não são fáceis de descobrir, mas alavancagem excessiva sim.; • Alavancagem procíclica: - bal fortes => maior alavancagem=> maiores lucros => maior alavancagem; preços relevantes são os “haircuts” = pmerc – p repos; aumenta o haircut, diminui a alavancagem; (evidência dos Var – ver Thomas) • Ajustes ultra-rápidos dos balanços, em comparação com bancos (active management). Sob stress, maiores haircuts obrigam a reduzir a alavancagem e demandam mais equity . • O mecanismo de securitização gerou “pinch points” financiados por short lending que desafiam o lender of last resort – favorecem empoçamento

5. Pontos da evidência (II) • Broker dealers aumentam potência de txs de juros nos booms e nas contrações; ativos dos B-D mehoram o poder preditivo dos componentes do PIB (contrariamente ao ativo dos bancos) – efeitos macro de choque nos ativos dos b-d • Política Monetária entre crises é pró-cíclica para os balanços dos BD´s

6. Interpretações • A) diferentemente de Bernanke-Gertler e outros, ênfase no balance sheet dos lenders e sua capacidade de ofertar (borrowing costs sensíveis as taxas curtas) e não nos balance sheet dos borrowers e sua capacidade de pagar. • B) Failure of Mod-Miller no lending side deve-se a interação entre os lenders e borrowers – (interconnection – ver Buiter?)

7. Mais evidência (II) • BD assets tem maior potência tanto na contração quanto na expansão (evid das VAR)

8. Conclusões • Na política monetária atual, os efeitos reais são devidos a price-stickness em bens e serviços; aqui, quantity variables matter – componentes dos balanços dos intermediários financeiros • Empréstimos colateralizados são uma variável quantitativa importante para detectar excessive lending • Nem todas as instituições se ajustam tão rapidamente – dado o active management, portanto: a) refletem melhor as condições marginais de crédito; b) a composição dos balanços têm informação mais valiosa do que a dos bancos (refletem melhor o futuro, marcação a mercado? Dão mais informação sobre os mecanismos de transmissão) _ estender supervisão, disclosure, etc

9. Conclusões (II) • Uma redução sincronizada deixa os “pinch points” expostos – ex. SIV – novidade importante sobre os riscos de contornar regulação; • Dado que a alavancagm dos B-D dependem da percepção de risco e da taxa de juros curta, e sua lucratividade depende dos spreads, intermediários reduzem oferta de crédito quando a yield curve fica flat, como ocorre nos apertos, e a combinação de flay yield curve com maior risco provoca desalavancagem rápida;

10. Conclusões (III) • Esqueçam as taxas longas; não prestem muito atenção ao “ canal de expectativas”; comunicação excessiva e forward looking pode ser contraprodutiva porque “comprime a volatilidade a um nível artificialmente baixo e low vol aumenta a alavancagem dos B-D • Quantidades são importantes. Não M1 ou M3 , mas collateralized borrowing; • Quando o sistema como um todo se descasa muito em prazo, mudanças rápidas no grau de alavancagem dessas instituições provocam instabilidade.

11. Conclusões (IV) • Devemos rever a idéia de que monet policy e fin stability são independentes; monet policy e Bagehot function não protegem o sistema contra distress. • Regulação: risk-based capital requirements are powerless against fast deleveraging – correções na crise podem ser agravantes. • Pol monetária não deve ser separada de politicas financeiras (maior coordenação nos tempos bons)

12. Conclusões (V)