Après la crise, quelle gouvernance pour la zone euro ?

1. Octobre 2013 Après la crise, quelle gouvernance pour la zone euro ? Catherine Mathieu et Henri Sterdyniak

2. Pourquoi la crise ? • La crise des années 2007-2009 a été une crise bancaire et financière, provoquée par des innovations hasardeuses, dans un contexte de libéralisation et de globalisation financière non contrôlée. Les marchés financiers se sont révélés avides, aveugles et instables. La globalisation financière autorise le gonflement de déséquilibres qui finissent par éclater. • La crise s’explique ainsi par l’explosion de la masse des capitaux cherchant des placements liquides et rentables. Ces capitaux proviennent des fonds de pension des pays libéraux, des richesses accumulées par les classes riches des pays développés et des pays émergents, des excédents des pays néo-mercantilistes (Chine, Japon, Allemagne, Pays scandinaves) et des pays producteurs de matières premières • La crise provient aussi des stratégies macroéconomiques insoutenables mises en œuvre d’un côté par les pays néo-mercantilistes, qui brident leurs salaires et fondent leur croissance sur l’accumulation d’excédents extérieurs de l’autre par les pays anglo-saxons, dont les politiques monétaires ont laissé gonfler l’endettement privé et les bulles financières et immobilières, ce qui permettait de soutenir la croissance sans distribuer de salaires ou de revenus sociaux. • La mondialisation rend plus rentables les stratégies de recherche de compétitivité comme celles de concurrence fiscale. • C’est une crise de la mondialisation libérale et de la globalisation financière.

3. Pourquoi la crise ? • La crise ne provient pas de la hausse des dettes et des déficits publics. En 2007, le solde public de l’ensemble des pays de l’OCDE ne présentait qu’un déficit de 1,3 % du PIB ; celui de l’ensemble des pays de la zone euro de 0,6 % du PIB, nettement inférieur au niveau requis pour stabiliser la dette publique en % du PIB. La crise a cependant provoqué une dégradation sans précédent des finances publiques. • Pour les marchés financiers et les institutions internationales, la question essentielle est devenue celle des dépenses, des déficits et des dettes publics. • A partir de 2009, les marchés financiers ont prétendu avoir des doutes sur la soutenabilité des finances publique et ont réclamé de fortes réductions des déficits budgétaires même si ceux-ci demeuraient nécessaires pour soutenir l’activité.

4. La crise et la zone euro • La situation est particulièrement préoccupante pour la zone euro dont l’organisation n’est pas satisfaisante. • Le Pacte de Stabilité et de Croissance (PSC) n’a pas de fondement économique. Les pays membres ne peuvent, ni ne veulent obéir à des règles stupides. • Depuis la création de la zone euro, les divergences s’étaient creusées entre les pays ‘périphériques’ (Irlande, Grèce, Espagne) dont la forte croissance s’accompagnait d’un gonflement des déséquilibres (bulles immobilières, déficits extérieurs) et les pays ‘du Nord’ (Allemagne, Pays-Bas, Autriche) dont la stratégie de recherche de compétitivité par la stagnation des salaires et de la demande interne pesait sur leur croissance et celle de l’ensemble de la zone. • Durant cette période, les instances communautaires n’ont pas été capables d’impulser une stratégie macroéconomique coordonnée : la Commission s’est polarisée sur le respect du Pacte de stabilité et de croissance (PSC) ; elle a cherché à imposer des « réformes structurelles », d’inspiration libérale (baisse des dépenses publiques et sociales, flexibilisation des marchés), qui n’ont pas donné le coup de fouet attendu à la croissance, sans voir les risques induits par le développement de la finance.

5. La crise et la zone euro • L’indépendance de la BCE, sa non-obligation de financer les dettes publiques des Etats-membres, l’absence de solidarité financière entre les pays de la zone deviennent problématiques en période de crise. • Durant la crise, le PSC a volé en éclats ; la quasi-totalité des pays membres ont franchi la limite de 3 % de déficit public et de 60 % de dette publique. • Fin 2008, la Commission s’était résignée à préconiser une politique de relance budgétaire discrétionnaire de l’ordre de 1,5 % du PIB, mais, depuis le début 2010, elle a multiplié les pressions pour que les pays se donnent des objectifs contraignants de retour à l’équilibre des finances publiques, sans tenir compte de la situation macroéconomique. • Elle veut profiter de la crise pour renforcer son influence sur les politiques budgétaires nationales, pour imposer des baisses des dépenses publiques et sociales.

6. La crise et la zone euro • À partir de 2010, les marchés financiers ont commencé à s’inquiéter de la situation des finances publiques de la Grèce, du Portugal, de l’Irlande, puis de l’Espagne et de l’Italie. • Ces inquiétudes, accentuées par la spéculation, ont été auto-réalisatrices. Un pays peut avoir des finances publiques soutenables tant qu’il peut s’endetter à 4 % avec une croissance nominale de 4 % (2 % en prix, 2 % en volume) ; elles ne le sont plus s’il doit s’endetter à 6 % avec une croissance nominale réduite à 2 %. • Les instances européennes et les États membres ont été incapables d’affirmer la solidarité financière suffisante ; ils ont laissé les marchés financiers spéculer contre des dettes publiques qu’ils affirment garantir. Compte tenu des déséquilibres accumulés, les pays du Nord ont refusé de faire confiance aux pays périphériques, malgré les efforts que ceux-ci ont engagés.

7. La crise et la zone euro • A la mi-2013, le bilan apparaît catastrophique. • La zone euro a connu une baisse de son PIB de 0,6 % en 2012. Celui-ci devrait connaître une nouvelle baisse de 0,4 % en 2013. Le taux de chômage de la zone atteint 12,1 %. La crise s’est traduite par une perte de l’ordre de 9 % du PIB, mais la Commission impose des politiques d’austérité, qui enfoncent l’Europe dans une récession sans fin. • Quatre des pays membres ont dû faire appel à l’aide européenne et sont soumis au contrôle de la Troïka (Commission, BCE et FMI). L’Espagne et l’Italie souffrent de taux d’intérêt excessifs. • La Commission et les dirigeants des États membres ont introduit aujourd’hui de nouveaux dispositifs : le Pacte budgétaire, le Mécanisme européen de stabilité, le Pacte de croissance,…, qui s’ajoutent à de nombreuses directives. Maintenant, l’Union bancaire… Ceci est-il de nature à sortir la zone euro de l’ornière ?

8. Les péchés originels La monnaie unique souffre de six péchés originels, auxquels il est difficile de remédier : • Selon la théorie économique, il ne peut y avoir de monnaie unique entre des pays qui ont des situations économiques différentes et qui veulent garder des politiques économiques autonomes. La monnaie unique suppose de mettre en place des mécanismes précis de coordination des politiques économiques, de solidarité, ou de contraintes. Sinon comment éviter l’apparition et la persistance de situation de déséquilibres où certains pays sont fortement déficitaires, d’autres fortement excédentaires ? Comment gérer ces situations ? • Ces mécanismes ne peuvent consister en des règles numériques rigides inscrites dans un traité (comme le déficit budgétaire ne doit pas dépasser 3 % ; la dette publique ne doit pas dépasser 60 % ; le solde structurel doit être équilibré à moyen terme). Ils doivent être à la fois souples (les objectifs doivent être négociés entre pays compte tenu de la conjoncture) et contraignants (chacun doit se plier aux décisions prises en commun). Mais comment aboutir à un accord sur la stratégie de politique économique entre des gouvernements dont les intérêts et les analyses diffèrent ?

9. Les péchés originels • Il ne peut y avoir de solidarité entre des pays dont les systèmes économiques et sociaux diffèrent. Par exemple, les pays du Nord peuvent refuser d’aider les pays du Sud, leur reprochant de n’avoir pas fait les réformes nécessaires, d’avoir laissé gonfler leurs déséquilibres, d’être incapables de tenir leurs engagements. • La BCE n’a pas le droit de financer directement les États (article 123 du TFUE) ; la solidarité financière entre les États membres est interdite (article 125 du TFUE). Ainsi, chaque État membre doit se financer sur les marchés financiers sans recours garanti à une banque centrale « prêteuse en dernier ressort ». Ceci ouvre la possibilité qu’il ne puisse tenir ses engagements et fasse défaut. Sa dette n’est plus sans risque. Les marchés financiers n’en avaient pas pris conscience jusqu’à la mi-2009. Aujourd’hui, échaudés par le défaut de la Grèce, ils imposent des taux insoutenables aux pays en difficulté, ce qui augmente encore leurs problèmes.

10. Les péchés originels • Les pays de la zone euro sont maintenant soumis à l’arbitrage des marchés financiers et, contrairement aux pays anglo-saxons et au Japon, ne contrôlent plus leur taux d’intérêt. Or les marchés financiers n’ont pas de compétence macroéconomique, sont auto-réalisateurs et savent qu’ils le sont. Pourtant, les pays du Nord refusent que les dettes publiques des pays membres soient collectivement garanties. Ils estiment que la discipline imposée par les marchés financiers est nécessaire. Or, la disparité des taux d’intérêt est d’un coût élevé et arbitraire. À terme, par exemple, un pays comme l’Italie devrait payer aux marchés financiers un tribut de l’ordre de 4,5 % de son PIB pour les garantir contre un présumé risque de défaut. • La crise de 2007-2012 est une crise profonde du capitalisme financier qui aurait demandé une riposte forte de la part des gouvernements pour réduire l’importance de la finance et la dépendance à l’endettement public ou privé, pour élaborer une stratégie macroéconomique de retour au plein emploi. Or les instances européennes se sont refusées à toute remise en cause de leur stratégie.

11. Les défis… • En 2013, les pays développés sont confrontés à plusieurs défis : • Les pays industrialisés portent encore les séquelles de la crise : la perte de production par rapport à la tendance d’avant la crise est de l’ordre de 10 % ; le taux de chômage atteint 12 % dans la zone euro ; 8,0 % au Royaume-Uni, 7,7 % aux Etats-Unis. Ils ne réussissent pas à trouver une nouvelle dynamique de croissance. • Les déficits et les dettes publics ont fortement augmenté pendant la crise. Les réduire pèserait fortement sur la croissance. • Il faut remettre en cause la globalisation financière et les stratégies de croissance d’avant la crise en particulier ceux des gagnants de la mondialisation (les pays anglo-saxons et les pays néo-mercantilistes). • La zone euro est fragilisée par la croissance des disparités d’avant la crise, puis par la crise de la dette publique des pays du Sud. L’éclatement ou la faillite deviennent possibles. Il faut repenser l’organisation économique de la zone. Il faut choisir plus de contrainte/l’éclatement/la solidarité. • La crise écologique pose la question du changement du mode de production. Ceci crée une forte incertitude sur l’avenir, mais peut être une chance pour l’Europe.

12. Les séquelles de la crise En % du PIB, sauf taux de chômage, en %

13. La construction européenne • Deux visions de l’Europe coexistent : - L’Europe doit défendre un modèle spécifique de société : le Modèle social européen, un compromis entre le capitalisme et le socialisme, un Modèle Keynes/Social-démocrate/Corlberto-Ecologiste - L’Europe doit faire évoluer les pays européens vers le modèle idéal : le Modèle libéral, le seul adapté à la mondialisation. C’est le TINA : There is no alternative. • L’Europe est actuellement dominée par l’idéologie Fédérale, Libérale, Européenne, Technocratique. • Il faut priver les Etats Démocratiques de pouvoirs et concentrer ceux-ci dans des instances Européennes indépendantes (BCE, Pacte Budgétaire) qui feront évoluer l’Europe vers un modèle libéral.

14. Europe : quelles réformes structurelles ? • Les programmes de réformes structurelles consistent principalement à libéraliser les marchés des biens, à déréguler les marchés financiers, à affaiblir le droit du travail, à réduire les dépenses sociales. La Commission fait pression sur les pays membres pour qu’ils introduisent ces réformes, ce qui permet aux gouvernements nationaux d’invoquer cette pression pour imposer des réformes impopulaires. • Le respect des principes de la concurrence ou des quatre libertés fondamentales (droit de circulation des marchandises, des services, des capitaux, des personnes, liberté d’établissement des entreprises et des personnes) est utilisé pour contraindre les Etats à libéraliser les marches des biens et du travail, à réduire leur fiscalité. La Commission est soutenue par les lobbies industriels ou financiers et par la CJUE. • Ainsi, l’Europe souffre d’une contradiction entre le fonctionnement démocratique des Etats-Nations et la volonté des classes dirigeantes d’utiliser la construction européenne pour obliger les peuples à accepter ces réformes libérales. • Selon la Commission, les impôts nuisent à l’activité ; les dépenses publiques sont souvent peu efficaces ; il faut donc réduire les dépenses publiques et transférer ces activités au secteur privé pour augmenter l’efficacité économique et réduire la fiscalité. De même, il faut « moderniser la protection sociale ». • La crise a remis en cause la pertinence de ces programmes de réformes. L’Europe doit-elle garder l’objectif de la libéralisation des marchés financiers ? de substitution des fonds de pension aux systèmes publics de retraite ? de baisse des impôts ?

15. La construction européenne . • Ceci s’ajoute à un problème de fond. L’Europe n’est pas un pays ; il n’y a pas de solidarité européenne comme il y a une solidarité nationale : les allemands ne veulent pas payer pour les grecs. Les spécificités nationales demeurent et les peuples y sont attachés. En même temps, elles ne sont pas toutes respectables (exemple : le bas taux d’activité des femmes dans les pays du Sud). • Il n’y a pas d’accord pour aller vers une Europe sociale, une Europe fiscale,… • L’Europe est en pointe dans la lutte pour la gouvernance économique et contre le réchauffement climatique. Par contre, durant la crise, elle n’a pas réussi à dégager une position commune et résolue sur les réformes du système financier. • L’Europe oscille entre un modèle fédéral, que tend à promouvoir la Commission et le Parlement (qui est plus porteur mais peu démocratique) et un fonctionnement intergouvernemental (qui est peu porteur et lui-aussi peu démocratique). • Il faut plus d’Europe. En même temps, donner plus de pouvoir à la Commission lui permet d’imposer des réformes libérales et ne garantit pas qu’une stratégie de croissance sera mise en œuvre.

16. La zone euro : une organisation défaillante • La crise de 2007-2012 (?) est le premier choc que doit traverser la zone euro. C’est un test de la solidité de son organisation. Les résultats en sont clairement négatifs. • La zone euro est incapable de mettre en place une stratégie macroéconomique cohérente pour sortir de la dépression, pour récupérer les 9 points d’activité que la crise a coûtés à la zone. • Pire, depuis le début de l’année 2009, les marchés financiers spéculent sur la faillite et sur la sortie de la zone de plusieurs des Etats membres. Quatre Etats membres ont été mis sous tutelle ; deux autres subissent des taux d’intérêt excessifs. • Incapables de mettre en œuvre la solidarité nécessaire, menacés par les agences de notation, les Etats membres en sont réduits à s’engager dans des politiques restrictives, en période d’austérité pour rassurer les marchés financiers. • La zone euro a oublié le triangle d’impossibilité : « Il ne peut y avoir de monnaie commune entre des pays qui ont des situations économiques différentes et qui veulent garder des politiques budgétaires autonomes ». • Instaurer une monnaie unique suppose de mettre en place des mécanismes de coordination des politiques économiques ou de solidarité. Sinon, comment prévenir l’apparition et la persistance de déséquilibres où certains pays sont fortement déficitaires, d’autres fortement excédentaires ?

17. La zone euro : une organisation défaillante • La zone euro aurait dû être moins touchée que les Etats-Unis ou le Royaume-Uni par la crise financière. Les systèmes financiers y sont plus archaïques. Les ménages sont moins impliqués dans les marchés financiers. La fixité des taux de change entre monnaies européennes a éliminé un facteur majeur d'instabilité. Pourtant, il n'en a rien été : l'Europe est plus durement et plus durablement affectée par la crise que le reste du monde. • En 2011, le déficit public de la zone euro (4,1 % du PIB) était nettement inférieur à celui des Etats-Unis (10,1 %), du Royaume-Uni (7,8 %) ou du Japon (7,8%). • La hiérarchie est la même pour les dettes, celle de la zone euro (88 % du PIB) était équivalente à celle du Royaume-Uni (83 % du PIB), et nettement inférieur à celui des Etats-Unis (101 %), ou du Japon (206 %). Pourtant, l'Europe a été plus affectée par la crise que le reste du monde.

18. La zone euro : une organisation défaillante • Pourtant, les marchés continuent de spéculer contre certains pays de la zone, leur imposant des taux d’intérêt insoutenables, malgré la garantie de la BCE, du Fonds européen de stabilité financière (FESF), puis du MES (Mécanisme Européen de Stabilité). • La zone euro souffre de dysfonctionnements, qui sont apparus au grand jour pendant la crise, mais qui étaient déjà présents avant celle-ci. • L’organisation de la politique macroéconomique (indépendance de la BCE ; PSC) est marquée par la méfiance envers les gouvernements nationaux démocratiquement élus. • Les signataires du traité de Maastricht ont voulu insérer les politiques budgétaires nationales dans des contraintes rigoureuses. • En même temps, persuadés que les marchés avaient toujours raison, ils ont refusé de contrôler les institutions financières, les crédits privés et les déséquilibres extérieurs. • La coordination des politiques économiques n’a pas été organisée. • Rien ne garantit l’existence même de la Monnaie unique ; Que se passe-t-il si certains pays accumulent des déficits, d’autres des excédents et que les premiers ne peuvent plus se financer ?

19. La zone euro : une organisation défaillante • Le Pacte de stabilité et de croissance (PSC) est mal conçu : • Ses règles numériques (l’interdiction de dépasser 3 % du PIB pour les déficits publics, 60 % du PIB pour les dettes publiques, équilibre du solde structurel à moyen terme, effort de 0,5 point de PIB par an pour les pays en déficit structurel, interdiction des mesures discrétionnaires) n’ont pas de fondement économique. Il est justifié de financer les investissements publics par le déficit public, ce qui autorise un déficit à moyen terme de l’ordre de 2,5% du PIB. • La Commission peut lancer des Procédures de déficit excessif contre les pays qui dépassent ces limites, mais ceux-ci sont généralement des pays en situation de dépression économique. • Le PSC ne permet pas à la Commission d’exercer une influence sur les politiques des Etats membres dans les périodes économiques favorables, lorsque des efforts budgétaires pourraient être faits. • Le PSC ne permet pas de mettre en œuvre des mesures à l’encontre des pays qui mènent des politiques trop restrictives. • Le PSC ne tient pas compte des soldes courants, de la compétitivité, des dettes privées, des bulles financières et réelles. Ainsi, la Commission est restée impuissante devant le gonflement des déséquilibres en Irlande ou en Espagne, comme devant la stratégie allemande de recherche effrénée de compétitivité.

20. La zone euro : une organisation défaillante • Selon le Pacte, les Etats devaient perdre toute possibilité de politique budgétaire autonome. Ils devaient d’abord faire passer leur solde structurel à l’équilibre, puis, celui-ci atteint, laisser jouer les seuls stabilisateurs automatiques. La BCE devait assurer la stabilisation macroéconomique par la politique monétaire. Mais il est impossible de stabiliser les conjonctures de 17 pays avec un seul taux d’intérêt, comme de stabiliser la conjoncture avec le seul taux d’intérêt quand la dépression est trop profonde. • Le Pacte a généré des tensions récurrentes dans la zone de 1999 à 2007. • Durant cette période l’inflation a été faible dans la zone euro. La part des salaires dans la valeur ajoutée a baissé de 2,6 points. Le solde courant de la zone euro était excédentaire. Au niveau de la zone, les taux d’intérêt réels ont été égaux au taux de croissance du PIB nominal, donc relativement bas. Aucun indicateur ne permet de penser que les politiques budgétaires aient été trop expansionnistes. Les déficits publics étaient nécessaires pour soutenir l’activité. • Le processus de coordination des politiques économiques (prévu par les articles 121 et 136 du TFUE) est resté purement formel. Les instances européennes n’ont pas été capables d’impulser une stratégie macroéconomique cohérente dans la zone. Polarisées sur des objectifs indifférenciés de finances publiques, elles se sont refusées de prendre en compte les différences de situation entre pays, de mettre en place des objectifs en termes de croissance, d’emploi, de solde extérieur.

21. Les procédures pour déficit excessif

22. Les finances publiques dans la zone euro En % du PIB, sauf * en taux de croissance

23. La zone euro : une organisation défaillante • L’UEM a vu, depuis 1999, la persistance d’une croissance relativement médiocre et l’accroissement des divergences entre les États membres en termes de croissance, d’inflation, de chômage et de déséquilibres extérieurs. • Le cadre de politique économique de la zone euro, qui impose des politiques macroéconomiques semblables pour des pays dans des situations différentes, a élargi les disparités de croissance entre les États membres. • Avant la crise, l’UEM avait fait des gagnants (Irlande, Espagne, Grèce) et des perdants (Allemagne, Italie, Portugal). • Dans la plupart des pays, en particulier les plus grands, l'introduction de l'euro n'a pas provoqué l’accélération promise de la croissance. • Pour d’autres, l’accélération de la croissance s’est payée de l’accroissement de déséquilibres difficilement soutenables.

25. La zone euro : une organisation défaillante • Avant même la crise, la zone euro connaissait une augmentation des disparités entre deux groupes de pays conduisant des stratégies macroéconomiques insoutenables : • Les stratégies mercantilistes des pays du Nord (Allemagne, Autriche, Pays-Bas, Finlande) consistaient à brider leurs salaires et les dépenses sociales afin d’engranger des gains de compétitivité et d’accumuler de forts excédents courants. De 2000 à 2007, la part des salaires dans la VA a baissé de 4 points en Allemagne, de 5 points en Autriche. La faiblesse de la demande intérieure de ces pays comme leurs gains de compétitivité ont pesé sur la croissance de l’ensemble de leurs partenaires de la zone euro (les pays du Sud, mais aussi la France ou l’Italie). • Les pays du Sud (Espagne, Grèce, Irlande) ont connu une croissance vigoureuse, impulsée par des taux d’intérêt bas relativement au taux de croissance, par des bulles immobilières. S’y ajoute en Irlande une politique de dumping fiscal. Ils ont accumulé d’importants déficits extérieurs.

26. Traits saillants de la croissance européenne 2000-2007

27. Inflation et taux d’intérêt réels

28. Part des salaires dans la valeur ajoutée, 1998/2007

29. La zone euro : une organisation défaillante • En 2007, plusieurs pays de la zone euro avaient de larges excédents courants : Pays-Bas (8,1 % du PIB), Allemagne (7,9 %), Finlande (4,9), Belgique (3,5) et Autriche (3,3), tandis que d’autres avaient de forts déficits : Portugal (-8,5 % du PIB), Espagne (-9,6 %) et Grèce (-12,5 %). • Ainsi, les 230 milliards d’euros d’excédent des pays du Nord créent et financent les 180 milliards de déficit des pays méditerranéens. Le financement se fait sans problème via le secteur bancaire. • La relation Pays du Nord/Pays du Sud est la même au niveau de la zone euro que la relation Chine/Etats-Unis. Elle pose la même question : comment convaincre les pays vertueux de dépenser plus et d’augmenter leurs taux de change réels afin que les pays pécheurs puissent réduire leurs déficits extérieurs sans dépression? • Le cadre de politique économique mis en place par le traité de Maastricht a été incapable d’empêcher le creusement de déséquilibres qui sont devenus insoutenables avec la crise. • De 1999 à 2007, les marchés ne se sont pas inquiétés du gonflement des disparités dans la zone. En juin 2007, les taux d’intérêt à 10 ans n’allaient que de 4,5 % en Allemagne à 4,65 % pour la Grèce et l’Italie.  

30. Evolution de la compétitivité-prix (coûts salariaux unitaires, ensemble de l’économie) Source : AMECO, Commission européenne

31. Soldes courants en 2007 et 2012

32. Taux d’intérêt publics à 10 ans et CDS

33. Dépenses publiques et dettes • Ce ne sont pas les dépenses publiques qui sont responsables de la crise. • La part des dépenses publiques dans le PIB a diminué de 2,9 points de 1997 à 2007. • La plupart des pays ont mis en œuvre des stratégies de baisses d’impôts dans une situation de concurrence fiscale, l’UE n’ayant pas adopté de politique d’harmonisation fiscale. • Ce désarmement fiscal a été choisi par les classes dirigeantes afin de tirer prétexte du déficit ainsi créé pour déclarer inéluctable la baisse des dépenses publiques. • Ainsi, la plupart des pays ont supprimé l’impôt sur le patrimoine des ménages ; le taux supérieur de l’impôt sur le revenu est passé en moyenne de 50,5 % en 1995 à 42,1 % en 2008 ; le taux moyen de l’IS de 37,5 % à 26 %. • Les pays en difficulté aujourd’hui sont ceux qui avaient les taux de prélèvements les plus bas de la zone : en 2007, le taux de prélèvement obligatoire était de 40,4 % pour l’ensemble de la zone euro, de 32,3 % pour la Grèce, de 31,4 % pour l’Irlande, de 37,1% pour l’Espagne.  

34. Evolution des finances publiques, 1997/2007(ajustées des variations conjoncturelles, % du PIB)

35. Taux d’imposition maximal sur les revenus Crise de la Dette

36. Taux d’imposition sur les sociétés Crise de la Dette

37. Le coût de la dette … • Le coût de la dette dépend de l’écart entre le taux d’intérêt (r) et le taux de croissance nominal (inflation (p) + croissance réelle (y) ). • Dette/PIB = Déficit primaire +(1+r-y-p) (Dette/PIB)-1 • La dette est stable si : Solde primaire = (r-y-p) (Dette/PIB) • Si un pays peut s’endetter à 4% alors que son taux de croissance est de 4%, la dette ne lui coûte rien. Il peut avoir une dette de 60% du PIB, il paye 4% d’intérêt (2,4% du PIB) ; il peut avoir un déficit de 2,4% à ratio Dette/PIB stable. • La dette diminue d’elle-même quand le taux de croissance est plus élevé que le taux d’intérêt. C’était le cas avant la crise pour la Grèce, l’Irlande, l’Espagne. Ceci favorise l’endettement, mais devient dangereux quand la croissance baisse. • Si le taux d’intérêt est égal au taux de croissance, la stabilité de la dette demande que le solde primaire soit équilibré. De la crise financière à la crise de la zone euro

38. Le coût de la dette … • La dette fait boule-de-neige quand le taux d’intérêt est plus fort que le taux de croissance. • En 2011, la Grèce a une dette de 150 % du PIB; son inflation est de 1,0 % ; sa croissance de -7,1 %. Sa charge d’intérêts est de 7,1%, soit un taux de 4,7 %. La dette lui coûte 16,2 % de son PIB. Il faudrait un excédent primaire de 16,2 % du PIB pour stabiliser le ratio dette/PIB. • En 2011, la France a eu une croissance de 1,7 % et une inflation de 1,3 %. La charge de la dette est de 2,6 % du PIB pour une dette de 82 % du PIB, soit un taux apparent de 3,2 %. Le coût de la dette est pratiquement nul. Un excédent primaire de 0,16 % suffit à stabiliser le ratio dette/PIB. • Dans une économie financiarisée, il y a en permanence des cycles de la dette. Les agents s’endettent à bas taux, ont une forte croissance (c’est la lune de miel) ; puis, les marchés les jugent trop endettés, réclament des taux élevés, les agents voient leur croissance se briser (c’est la crise de la dette). De la crise financière à la crise de la zone euro

39. Des dettes soutenables ? • En 2007, la plupart des pays membres avaient un solde public primaire excédentaire, soit un excédent de 2 % du PIB dans la zone euro. • La France et la Grèce étaient les seuls pays de la zone à avoir un solde primaire légèrement inférieur au niveau requis pour stabiliser le ratio dette publique/PIB. • En fait, certains pays, comme l’Espagne, la Grèce, et l’Irlande, bénéficiaient de taux d’intérêt très bas au regard de leur croissance relativement vive. Leurs dettes publiques étaient stabilisées, mais cet équilibre était fragile, puisqu’il dépendait de l’écart entre les taux d’intérêt et la croissance. • En 2007, les marchés financiers ne faisaient pas de distinction parmi les dettes publiques des pays de la zone

40. Les finances publiques en 2007 ** Ecart entre le solde primaire et le solde qui stabilise la dette (dette nette* taux d’intérêt à long terme corrigé de la croissance tendancielle).

41. La crise de la zone euro • A partir de la mi-2008, et surtout du début 2010, les marchés se sont rendus compte d’une faille majeure dans l’organisation de la zone euro. Alors que les gouvernements des autres pays développés ne peuvent pas faire faillite car ils peuvent toujours être financés par leur Banque centrale, au besoin par création monétaire, les pays de la zone euro ont renoncé à cette possibilité. • La BCE n’a pas le droit de financer directement les Etats (article 123 du TFUE) ; la solidarité financière entre les Etats membres est interdite (article 125 du TFUE). Ainsi, chaque Etat doit financer sa dette publique sur les marchés financiers. Aussi, son financement n’est-il pas assuré. Les pays membres ont perdu leur souveraineté monétaire. • Depuis 1945, aucun pays développé ayant conservé sa souveraineté monétaire (pouvant recourir à la création monétaire de sa Banque centrale et s’endettant dans sa monnaie) n’a fait défaut sur sa dette.

42. Ecart des taux publics à 10 ans vis-à-vis du taux allemand En points Sources : Marchés financiers, Datastream.

43. La crise de la zone euro • La spéculation financière actuelle se nourrit des défaillances de la construction européenne. • Hors zone euro, les pays développés, capables de s’endetter dans leur propre monnaie, ne peuvent faire défaut sur leur dette souveraine et les marchés ne peuvent spéculer sur leur faillite. Si un pays souffre d’une demande privée insuffisante, la Banque centrale abaisse son taux directeur et le gouvernement accepte un certain déficit public. Les taux d’intérêt à long terme sont automatiquement faibles, ce qui soutient l’activité et limite la hausse de la dette publique. Si nécessaire, la Banque centrale intervient pour financer le déficit public. En régime de change flexible, ces politiques font baisser le taux de change, ce qui soutient l’activité. Des mécanismes stabilisateurs existent et le risque de défaut est nul. C’est ainsi que fonctionnent, par exemple, les Etats-Unis. • Dans la zone euro, ces mécanismes ont été supprimés puisqu’un pays frappé d’une crise spécifique, ou plus déprimé que ses partenaires, ne peut diminuer son taux d’intérêt ou laisser sa monnaie se déprécier. Ils n’ont pas été remplacés par des mécanismes de solidarité entre pays. Le risque est que demain, un pays de la zone euro ne puisse plus augmenter son déficit, de crainte que les marchés ne provoquent une hausse des taux d’intérêt, sous prétexte de prime de risque. Cette hausse rendrait impuissante la politique budgétaire.

44. La crise de la zone euro • La spéculation a été facilitée par le jeu des agences de notation, qui ont déclaré risquées les dettes des pays du Sud de la zone alors même que le scénario où un pays de la zone euro ferait défaut n’avait a priori qu’une probabilité très faible. • Ce sont les agences de notation elles-mêmes qui ont renforcé cette probabilité. L’évaluation financière n’est pas neutre : elle affecte l’objet mesuré, elle construit le futur qu’elle imagine. Les notations sont auto-réalisatrices. • Ainsi les agences de notation financières contribuent largement à déterminer les taux d’intérêt sur les marchés obligataires en attribuant des notes empreintes d’une grande subjectivité – voire de la volonté d’alimenter l’instabilité –, source de profits spéculatifs. • Lorsque les agences de notation dégradent la notation d’un Etat, elles obligent un certain nombre d’investisseurs institutionnels à ne plus détenir la dette de cet Etat, ou à se couvrir sur le marché des CDS (credit default swaps) : cela augmente le taux d’intérêt sur les titres de la dette publique de cet Etat, et augmente par là-même le risque de faillite que les agences ont annoncé. • Un pays peut avoir une dette publique soutenable tant que les marchés acceptent de lui prêter à un taux d’intérêt de 3 % ; mais la dette devient insoutenable si les marchés demandent 7 %, car le pays doit dégager un fort excédent primaire, en baissant ses dépenses publiques et en augmentant ses impôts. Les taux d’intérêt demandés aux entreprises augmentent. Tout ceci fait chuter sa croissance, réduit ses rentrées fiscales et peut paradoxalement conduire à une hausse du ratio dette publique / PIB.

45. La crise de la zone euro • La spéculation a aussi été facilitée par le développement du marché des CDS, qui permettent de spéculer sur les dettes publiques et privées. • Les institutions financières ont trouvé une nouvelle source de profit en créant le marché des CDS sur les dettes souveraines des grands pays, qui est un marché spéculatif, parasitaire et déstabilisant. Cela permet de dynamiser le marché des titres publics, qui jadis était inerte, donc sans intérêt pour les spéculateurs. Il devient possible de spéculer à la faillite des Etats. • En semant le doute sur la capacité des pays à tenir leurs engagements, les fonds spéculatifs obligent les fonds de placement à se couvrir (ce qui leur permet de leur vendre des CDS). De la crise financière à la crise de la zone euro

46. La crise de la zone euro • Le marché des CDS permet à certains opérateurs de gagner de l’argent en vendant des protections. Il est ainsi possible d’acheter des protections contre une faillite de l’Etat grec même si l’on ne détient pas de titres grecs. Les fonds spéculent alors, soit à la hausse du risque, soit à la faillite effective  ; soit pour d’autres à la baisse du risque ; soit même à la non-faillite.. • Les perdants dans l’opération sont l’Etat grec, qui doit payer plus cher son endettement, ce qui fragilise plus encore sa situation budgétaire et les fonds qui détenaient déjà des titres grecs (qui doivent dévaloriser leur créance). • Considérons un fonds d'investissement qui avait acheté 100 millions d’euros de titres grecs à 10 ans en juin 2007 à un taux de 4,65 %. En janvier 2011, le taux des titres grecs était de 11,5 %, la valeur de marché de sa créance n’était plus que de 77,6 millions. Le fonds a du enregistrer une perte de 22,4 millions. • Les fonds qui ont perdu de l’argent sur les titres grecs, irlandais ou portugais sont échaudés ; ils se dépêchent de vendre leurs titres espagnols voire même italiens, belges ou français. La crise est contagieuse. De la crise financière à la crise de la zone euro

47. La crise de la zone euro • Durant la crise, les instances européenne ont été incapables de mettre en place des réponses vigoureuses. Leurs réactions ont été timorées, hésitantes, contradictoires. Leur (absence de) stratégie n’est pas compatible avec le fonctionnement des marchés financiers ; elles ont nourri la méfiance et la spéculation. • Ils ont proclamé qu’ils voulaient éviter que les pays laxistes, assurés que l’UE viendrait toujours à leur secours, puissent avoir la tentation d’accumuler sans limites les déficits et de retarder les réformes. • L’Allemagne a réclamé que soit mis sur pied un mécanisme de faillite ordonnée d’un Etat membre, prévoyant la mise à contribution des créanciers privés, de sorte que les dettes publiques soient en permanence soumises à l’appréciation des marchés. • Ces réticences ont renforcé la conviction des marchés financiers que les dettes publiques des pays de la zone euro ne sont pas garanties ; qu’il est donc légitime de demander des primes de risque pour les détenir et qu’il peut être rentable de spéculer sur leur faillite. • Certains fonds extra-européens refusent maintenir de détenir des obligations des pays de la zone euro, en raison de la trop grande volatilité de leur valeur et des risques perçus de déclassement par les agences de notation.

48. La crise de la zone euro • Le risque est qu’à l’avenir les dettes publiques, n’étant plus considérées comme sans risque, soient plus coûteuses et que les pays soient en permanence soumis à l’appréciation des marchés financiers. • Les marchés financiers ont longtemps refusé de renoncer à un scénario d’éclatement de la zone euro : les mesures d’austérité entraîneront une faible croissance et des troubles sociaux, de sorte que les pays du Sud finiraient par préférer quitter la zone. Sa crédibilité est renforcée par la faiblesse de la réaction des Etats Membres et des instances européennes, qui sont incapables de dire que leur solidarité est totale et qu’ils mettront en œuvre une stratégie macroéconomique cohérente dans la zone. • La Grèce est coupable d’avoir triché sur ses comptes et de tolérer la fraude fiscale. L’Irlande maintient des taux d’imposition trop bas et, comme l’Espagne, a laissé la bulle immobilière se développer. Les pays du Sud (Grèce, Portugal, Espagne, Italie) souffrent de corruption. Mais il faut quand même les sauver si on veut sauver la zone euro… • Il aurait fallu dire clairement que la dette publique grecque était garantie par l’ensemble des pays de la zone euro et de l’UE, et que les problèmes de finances publiques grecques étaient une affaire interne de la zone, qu’elle s’engageait à résoudre collectivement. Mais le manque de solidarité et de confiance entre les pays de la zone euro ne l’a pas permis.

49. La crise de la zone euro : un historique • Fin 2009, le gouvernement grec a fortement révisé à la hausse les chiffres de déficit public annoncés par le gouvernement précédent, cela a donné le départ à une crise de défiance contre la dette grecque. • Durant les 4 premiers mois de l’année 2010, les instances européennes et les autres pays membres ont tardé à réagir, puis n’ont fait preuve que d’une solidarité limitée et ambiguë, ne voulant pas donner l’impression que les pays membres avaient droit à un soutien sans limite de leurs partenaires et voulant sanctionner la Grèce, coupable de n’avoir jamais respecté le PSC et d'avoir masqué l'ampleur de ses déficits. De la crise financière à la crise de la zone euro

50. La crise de la zone euro : un historique • Le 10 mai 2010, les pays de la zone ont créé dans l’urgence un Mécanisme Européen de Stabilisation (MES), capable de lever 750 milliards d’euros, pour venir en aide aux pays menacés, soit 60 milliards empruntés par la Commission, 440 milliards levés par un Fonds européen de stabilisation financière (FESF), créé à cet effet, garantis par les Etats membres, 250 milliards fournis par le Fonds Monétaire International (FMI). Mais il a été indiqué que ce fonds n’était créé que pour trois ans, que l’aide apportée serait conditionnée à la mise en œuvre de plans drastiques de réduction des déficits publics et que les taux pratiqués incorporeraient une prime de risque. • Il a été demandé au Fonds Monétaire International (FMI) de contribuer à ce plan, pour bien montrer que les conditions imposées à la Grèce seraient aussi sévères que celles du FMI. Mais cet appel marque bien la faillite politique de la zone ; il a fallu proclamer que la « zone euro » n’existait pas, que seuls les Etats existaient, pour le FMI comme pour les marchés financiers. • Ce plan n’a rassuré les marchés que pendant un court laps de temps. En juin 2010, l’écart de taux d’intérêt à 10 ans entre la Grèce et l’Allemagne est vite remonté à près de 8 points. De la crise financière à la crise de la zone euro