Menkul Kıymetlerde Değerleme

1. Menkul Kıymetlerde Değerleme Sekizinci bölüm

2. Temel Kavramlar I • Nominal Değer • Hisse senedinin üzerinde yazılı değerdir. • Defter Değeri • Özkaynaklar / Hisse senedi adedi • Hisse senedi adedi = Ödenmiş sermaye • Özkaynaklar = Net varlık değeri • Net varlık değeri = Toplam Varlıklar – Toplam Yabancı kaynaklar

3. Temel Kavramlar II • Tasfiye Değeri • İşletme varlıklarının nakde dönüştürülerek tüm borçların ödenmesi sonucu elde edilen tutarın hisse senedi sayısına bölünmesiyle bulunur. • Tasfiye değeri ≠ Defter değeri • Benjamin Graham tasfiye değeri değerleme yöntemi: • Nakit ve Benzerleri: %100 + • Alacaklar: %90 - %75 + • Stoklar: %75 – 2/3 (%66,67) + • Diğer Varlıklar: %50 - %1 + • Yabancı Kaynaklar: %100 - • Net Tasfiye Değeri ∑

4. Temel Kavramlar III • Piyasa Değeri • Hisse senedinin sermaye piyasasında alınıp satıldığı fiyatıdır. • İşleyen Teşebbüs Değeri • İşletmenin bütün olarak satılması durumundaki değeridir. • Satın alan işletme sağlayacağı kâr artışını göz önüne alarak işletme değerini hesaplar. • Gerçek Değer • İşletmenin varlıkları, kârlılık durumu, temettüleri ve sermaye yapısı gibi değişkenler ışığında belirlenen değeridir. • İşletmenin gelecek dönemlerde elde edeceği kazançları ve karşılaşacağı riskleri kapsar.

5. Temel Analiz • İşletmenin, • Nicelikleri, • Kârlılık, likidite, finansal yapı… • Nitelikleri ve • dağıtım kanalları, yönetim yeteneği… • ekonomik tahminler ışığında hisse senedinin gerçek değerinin tespit edilmesidir.

6. Temel Analiz Adımları • Ekonomi Analizi • Gelecekteki ekonomik koşullar tahmin edilir. Büyüme vb. • Endüstri Analizi • Sektörün bugünü (rekabet, getiri, risk vb.) ve • Geleceği (büyüme, ömür eğrisi vb.) analiz edilir • İşletme Analizi • Ekonomi ve endüstri analizi ışığında işletme nitel ve nicel yönlerden analiz edilir • Gerçek Değerin Tahmini

7. Ekonomi Analizi • Dünya ekonomisinin bugünkü durumu ve • Büyüme tahminleri yapılır • Ör: Dünya Bankası ve IMF tahminleri • Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler farklı beklentilere sahiptir • Gelişmiş ekonomiler daha yavaş büyümekte ve daha az risk taşımaktadır • Dünya ve ülke demografik yapısı sektörler hakkında bilgi taşır

8. Endüstri Analizi • Sektör çeşitleri • Büyüyen sektörler • Ekonomik büyümenin üzerinde büyüyen sektörler • Bu sınıfa giren sektörler zaman içerisinde değişir • Tekstil, çimento, teknoloji vb. • Dönemsellik gösteren sektörler • Ekonomideki dalgalanmayla paralellik gösteren sektörler • Talep elastik sektörler • Otomobil, beyaz eşya, vb. • Dengeli (kararlı) sektörler • Zaruri ürünleri sağlayan ve ekonomik büyümeden bağımsız sektörler • Gıda, enerji, vb.

9. Endüstri Analizi • Endüstri analizi sırasında, • Ekonomik koşullar gereği incelenen sektörün çeşidi belirlenir. • Sektörel büyüme oranı, • Büyüme ömrü tahmin edilir • Sürekli ortalamanın üzerinde büyüme gerçekleşmez • Sektör bir noktada olgunlaşacaktır

10. İşletme Analizi • Bir sektörde yer alan her firma aynı koşullara sahip değildir. • İşletme analizi için, • Nitel faktörler ve • İşletmenin politikaları (ör: temettü politikası), uygulamaları, sektördeki konumu, yöneticileri vb. • Nicel faktörler incelenmeli ve tahlil edilmelidir • Mali tablolar, diğer veriler (ör: kapasitesi, çalışan sayısı), verilerin büyüme ve dalgalanmaları, vb.

11. Oran Analizi • İşletmenin genel yapısıyla ilgili çeşitli boyutlarda bilgi almamızı sağlar. • Likidite oranları • Cari oran = Dönen varlıklar / Kısa süreli borçlar • Likidite oranı = (Dönen varlıklar – Stoklar) / Kısa süreli borçlar • Hazır değerler oranı = Hazır değerler / Kısa süreli borçlar • Faaliyet oranları • Stok devir hızı = Satılan malın maliyeti / Ortalama Stok • Alacak devir hızı = Satışlar / Ortalama Alacaklar • Aktif devir hızı = Satışlar / Toplam Aktif • Finansal yapı oranları • Toplam Borçlar / Toplam Pasif • Toplam Borç / Özkaynaklar • Karlılık oranları • Brüt kârlılık oranı = Brüt kâr / Satışlar • Özsermaye kârlılık oranı = Net kâr / Özsermaye • Net kârlılık oranı = Net kâr / Satışlar

12. Fiyat Kazanç Oranı (F/K) • Geçmiş F/K • Hisse senedi piyasa fiyatı / Hisse başına kazanç • Hisse başına kazanç son açıklanan senelik kazancı olabileceği gibi • Son dört çeyreğin kâr toplamı da olabilir • Örnek • QWE işletmesinin son açıkladığı (2013) senelik net kârı hisse başına 2 TL ve hisse senedi işlem fiyatı 15 TL ise • F/K = 15/2 = 7,5 • 1/(F/K) = 1/7,5 = %13,33 • İşletme geçen seneki kârını bu sene de elde ederse yatırımcılarına, bu fiyat seviyesinden, %13,33 kazandıracaktır.

13. Fiyat Kazanç Oranı (F/K) • İşletmeler büyüme gösterdikleri için bu hesaplama yetersizdir: • QWE işletmesinin her yıl %5 büyüdüğünü düşünelim: • O halde önümüzdeki sene elde edeceği kâr:2TL * %5 = 0,10 TL artacaktır. • İşletme 2014 yılı için 2,10 TL kâr (ileri kâr) açıklayacaktır. • Bugünden alınan QWE hisse senedinin kazancı:2,10/15 = %14 olacaktır. • Yatırımından %14 getiri bekleyen bir yatırımcı, • geçmiş yıl kârına bakarak bu hisse senedine yatırım yapmazken • büyüme göz önüne alındığında yatırım yapacaktır.

14. Beklenen Getiri • Beklenen Kâr / Fiyat = Beklenen getiri • Fiyat = Beklenen Kâr / Beklenen getiri

15. Beklenen Getiri ve Büyüme • Beklenen getiri sabit fakat • beklenen kâr her yıl büyüme oranı (%5) kadar artmakta. • O halde büyüme varsa: • Fiyat = Beklenen Kâr / (Beklenen getiri – Büyüme) • Örnek: • Getiri beklentisi %15 olan bir yatırımcı (ileri) F/K oranı 10 olan ve büyüme beklentisi %5 olan bir hisse senedine yatırım yapar mı? • F/K = 10 => K/F = %10 • Eğer %10 < (Beklenen getiri – Büyüme), ise yatırım yapma • %15 - %5 = %10 • Yatırım yapar.

16. F/K ve Gerçek Değer • Bir yatırımcının yatırımlardan beklediği getiri %12 ve beklediği büyüme %4’tür. Eğer ASD işletmesinin önümüzdeki dönemde 3 TL kâr açıklaması bekleniyorsa yatırımcı için bu işletmenin gerçek değeri nedir? • Yöntem I • Beklenen getiri = %12 - %4 = %8 = i = K/F • Beklenen kâr = 3 TL = K • Gerçek değer = Beklenen kâr / Beklenen getiri = K/(K/F) = 3 / %8 = 37,50 TL • II yöntem • Beklenen getiri = %8 • F/K = 1/%8 = 12,5 • Gerçek değer = Beklenen kâr * (F/K) = 3*12,5 = 37,50 TL

17. Kâr Payı Yöntemi • İşletmenin değerinin dağıttığı kâr paylarının (temettü) bugünkü değeri olduğunu kabul eden yöntemdir. • İşletmelerin ömrü sonsuz kabul edilir • Kâr paylarının ekonomik büyümeyle artacağı kabul edilir • Gerçek değer = Tahmini kâr payı / (Beklenen getiri – Temettü artışı)

18. Piyasa Değeri / Defter Değeri Yöntemi (PD/DD) • Defter değeri işletmenin net varlıklarını göstermektedir. • Defter değeri işletmenin tarihsel değerini gösterir. • İşletme kâr elde ediyor ve bunun belirli bir kısmını şirket finansmanında kullanıyorsa defter değeri her yıl artacaktır • Beklenen kâr arttıkça PD/DD artacaktır. • Örnek: • Hisse senedi fiyatı 5 TL olan bir işletmenin son yayınlanan bilançosuna göre özsermayesi 5.000.000 TL ve hisse senedi adedi 4.000.000 ise bu şirketin PD/DD oranı nedir? • DD=5.000.000 / 4.000.000 = 1,25 TL • PD/DD = 5 / 1,25 = 4

19. PD/DD ile Değer Tespiti • Eğer değerlenmek istenen işletmenin, • bulunduğu sektör veya • yakın bir rakibinin PD/DD oranı biliniyorsa bu işletmenin değerini tespiti için kullanılabilir. • Örnek: • Atakule Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı’nın son dönem defter değeri hisse başına 2,91 TL'dir. Yakın rakibi Panora Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı’nın PD/DD oranı ise 0,51’dir. Bu haliyle Atakule Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı gerçek değerini tespit ediniz. • Gerçek değer = DD*(PD/DD) = 2,91 * 0,51 = 1,4841 TL

20. Nakit Akışlarının Bugünkü Değeri 1 • Bir işletmenin gerçek değeri yatırımcının bu yatırımdan elde edeceği nakit akımlarının bugünkü değeridir. • Yatırımcı bir hisse senedini bir yıl önce 10 TL fiyatından satın almış ve bugün 11 TL’den satmıştır. • Elde edilen getiri = 11/10 -1 = %10 • Yatırımcı bir hisse senedini bir yıl önce 10 TL fiyatından satın almış ve bugün 1 TL temettü alarak hisse senedini 10 TL’den satmıştır. • Elde edilen getiri = [(Alınan temettü + Satış bedeli) – Alış bedeli] / (Alış bedeli) == [(1+10) – 10] / 10 = 1/ 10 = %10 • Eğer yatırımcının getiri beklentisi %10 ise her iki durumda da beklediği getiriyi elde etmiştir.

21. Nakit Akışlarının Bugünkü Değeri 2 • Satış bedeli ise diğer yatırımcının önümüzdeki dönemlerde almayı beklediği nakit akımlarının sonucudur. • Sonsuz ömürlü bir yatırım varsayılan hisse senedi için yatırımın değeri =NA(1)/(1+i)^1+NA(2)/(1+i)^2+… = NA(1)/i dir. • Yatırımcının, • Beklediği reel getiri ve • Enflasyon • gelecekteki nakit akımlarının bugüne indirgenmesinde ve • yatırımın bugünkü değerinin hesaplanmasında kullanılır • i = Beklenen reel getiri + Beklenen enflasyon

22. Nakit Akışlarının Bugünkü Değeri 2 • Hisse senedi yatırımının olumlu yanları, • Büyüme ve • İşletme ekonomik büyümeden pay alır • Enflasyondan korunmadır • Fiyat seviyesi arttıkça işletmenin ürünlerinin fiyatları da artacaktır. • Fakat hisse senedi riskli bir yatırım olduğu için: • Beklenen reel getiri sabit getirili araçlara göre yüksek olacaktır. • Bunlar göz önüne alındığında, uzun vadede hisse senedi yatırımı yapacak bir yatırımcı için hisse senedinin gerçek değeri: • NA(1) / [beklenen reel getiri – beklenen büyüme] = NA(1) / [r – g] olarak hesaplanabilir

23. Teknik Analiz • Hisse senedinin gerçek değerini belirlemek alım veya satım kararı verilmek için hesaplanır • Eğer, • Piyasada bilgi akışı sınırlıysa • Yatırımcılar fiyat hareketlerinin taşıdığı bilgiyi kullanmak isterler • Teknik analiz, • Diğer yatırımcıların bu bilgiye sahip olduğu ve • Alım satım hareketlerinin analiziyle • Bir hisse senedini alım satım kararının verilmesinde kullanılabileceği görüşüne dayanmaktadır • Teknik analiz kullananlar • fiyat ve hacim grafiklerini kullanarak alım ve satım kararı vermeye çalışırlar. • yatırımcıların bilinçli veya duygusal olarak hisse senedi işlemleri yaptıklarını ve • bunların öngörülebilir motiflerle hareket ettiğini düşünürler

24. Tahvil Değerlemesi • Nominal Değer • Tahvilin üzerinde yazılı değer • Tahvilin süresi sonunda yatırımcıya ödenecek ana parayı ifade eder • Tahvil kuponlarının hesaplanmasında kullanılırFaiz = Kupon oranı * Nominal değer • İhraç Değeri • Tahvilin nominal değerinden farklı olarak ihraç edilmesi halinde ortaya çıkan değerdir • Yasal olarak en fazla nominal değerin %5 altında olabilir • Piyasa Değeri • Tahvilin ikincil piyasada ortaya çıkan değeridir • Tahvilin benzerlerinin piyasa faiz oranı ve tahvilin kupon oranının kıyaslanmasıyla bulunur

25. Derecelendirme • Tahvilin ihracından önce ve belirli aralıklarla işletmenin ve tahvilin analizi sonucu belirlenir. • Borçlanma aracının türü ve süresi • İhraççının borç ödeme gücü (kredi riski) ve • Borçlanma aracının garantilerini göz önüne alır

26. Tahvil Dereceleri Wikipedia http://en.wikipedia.org/wiki/Credit_rating

27. Tahvilin Piyasa Fiyatını Etkileyen Faktörler • Risk • Tahvilin derecesi • İşletmenin finansal yapısı ve • Ticari itibarı • Süre • Tahvilin süresi uzadıkça, • Enflasyon ve • Belirsizlik artar • Faiz ve Verim • Gerçek faiz oranı = Kupon faizi / Piyasa fiyatı

28. Tahvilin Piyasa Fiyatı • Bir tahvilin piyasa fiyatı, • Benzer tahviller için piyasa faiz oranı ve • Tahvilin faiz oranı kullanarak hesaplanır • Örnek: • Piyasa faiz oranı %9 ise iki yıl vadeli %10 kupon faizine sahip 100 TL nominal değerli tahvilin piyasa fiyatı nedir? • Fiyat = 10/(1+%9) + 10/(1+%9)^2 + 100/(1+%9)^2 = = 9,17 + 8,42 + 84,17 = 101.76

29. Tahvil Gerçek Verimi • Tahvilin gerçek verimi tahvilin piyasa fiyatı ve vade sonu değeri arasındaki kazanç veya kaybı da göz önüne alır • Tahvilin verimi tahvilin iç getiri oranıdır: • Örnek • İki yıl vadeli %10 kupon faizine sahip 100 TL nominal değerli tahvilin piyasa fiyatı 90 TL ise getirisi nedir? • 90 = 10/(1+r) + 10/(1+r)^2 + 100/(1+r)^2 => r = %16,25 • Faiz verimi = %10/90*100 = %11,11 • Yaklaşık olarak hesabı • [Senelik ortalama sermaye kazancı + Yıllık faiz] / [Ortalama tahvil değeri] • [(100 – 90)/2 +10] / [(100+90)/2] = (10/2) + 10 / 95 = 15 / 95 = 15,79