Doc. dr Marko Malović Beogradska Bankarska Akademija mmalović@ien.bg.ac.rs

1. Globalna finansijska kriza:Šta je pošlo naopakoŠta se i dalje odvija naopako iŠta će proizaći iz svega? Doc. dr Marko Malović Beogradska Bankarska Akademija mmalović@ien.bg.ac.rs

2. Quo vadis Domini? • “This is not the end. It is not even the beginning of the end. But it is, perhaps, the end of beginning” -W. Churchill-

3. U jednoj rečenici... • U globalnoj finansijskoj industriji današnjice, osvajanje konkurentske prednosti svelo se na veštačko redukovanje efikasnosti tržišta. • Okrutno uspešan način za sabotažu finansijskog tržišta je jedrenje na svesno, predumišljeno izazvanoj plimi prenaduvanih cena aktive čiju efemernu prirodu maskira dimna zavesa uskraćenih ili pogrešnih finansijskih informacija.

4. Sinopsis • Savremenici smo i žrtve pete u nizu (i daleko najdublje) međunarodne finanasijske krize u posleratnom periodu. • Teorijski, reč je o MFK tzv. četvrte generacije, koju uzrokuje i omogućava sofisticiran finansijski inženjering u društvu reputacionog hazarda i labave ili nikakve preventivne pravne regulacije. • Direktni i neposredni gubici banaka procenjuju se na 1,45bil.$ (spram 1,2bil.kapitala konsolido-vanog bankarskog sektora SAD) , iako se “tela” postradalih posrednika još uvek prebrojavaju i razmere maligniteta i metastaza u globalnim finansijskim plasmanima tek utvrđuju...

5. Sinopsis • Teško su uzdrmani: nacionalni bankarski sistemi, nacionalni berzanski indexi, evrotržišta, suverene zemlje (Island, Pakistan, Mađarska, Češka), i na kraju ali ne manje važno: • Uzdrmano poverenje u credit-rating agencije i uopšte price discovery funkciju finansijskog tržišta na jednoj, te u ideologiju vođenja monetarne politike na kakvu smo navikli na drugoj strani!

6. Šta bi bilo da je bilo... • Kriza je mogla i morala da bude zatrta u korenu još 2002. (nakon “kreativnog” raspleta Enron međunarodne krize), jer su poremećaji na hipotekarnom tržištu samo dežurno okrivljen okidač, pre nego li uzročnik međunarodnog finansijskog haosa s kojim se još uvek rvemo.

7. Da li je, caetereis paribus, moglo drukčije? • Ne! Uz eksplozivnu smešu glavnog sastojka i zlosrećno odabranih začina, izbijanje krize bilo je pitanje momenta. • Stoga, ukratko o uzrocima krize...

8. Šta je pošlo naopako? • Visok i naizgled dugoročno održiv privredni rast uz niske kamatne stope proizvodi često nekontrolisan kreditni uzlet. • Niska inflacija uz obilje likvidnosti => spekulativni mehurovi i čist kapitalni ćar za finansijske posrednike. • Ali agresivna (ili defanzivna) bankarska ekspanzija izaziva nestašicu prvoklasnih dužnika. • Potreba da se zaobiđe preterana regulacija u “plain-vanilla” bankarstvu, koja vezuje previše kapitala u odnosu na konkurenciju, ponukala globalne bankare da kockarski rizično inoviraju.

9. Šta je pošlo naopako? • Prepakivanje postojeće finansijske aktive u novu, dramatično mutiranu, koja se prodaje trećim licima uz tzv. unapređenje kredita (credit enhancements) i izmeštanje derivatnih pozicija u vanbilansnu senku SPV-pravnih ljuštura koje uz mnogo niža ili nikakva rezervisanja, najprostije rečeno, uzajmljuju kratkoročno (roll-over borrowing) i investiraju dugoročno.

10. Šta je pošlo naopako? • “Subprime” (suboptimalni) dužnici -tzv. ninjas/hazardni zajmovi • “Flex/no interest” aranžmani,seku-ndarne hipoteke, ekonomičnost obima, “originate and distribute”

11. Šta su oni očekivali? • Dužnici (sa nešto znanja) očekivali rast l.d. ili povoljno refinansiranje usled rasta vrednosti nekretnine • Bankari zarađivali na provizijama i rekreaciji kreditnog potencijala odobravajući zastrašujuće iznose hipotekarnih zajmova i/ili garancija koje su efektivno finansirala treća lica!!!

12. Šta je pošlo naopako? • “Glavni sastojak”: pohlepa i/ili strah iza strategije protočnog bojlera – neretko višekratna sekjuritizacija kredita uz dvostruko sporno “unapređenje” strukturisanog materijala od strane priznatih agencija za ocenu kreditnog boniteta. • + “začini” tj. splet međunarodnih ekonomskih okolnosti

13. Šta je pošlo naopako? • Tvrdoglavo ekspanzivna anticiklična monetarna politika nakon pucanja dotcom (NASDAQ) spekulativnog mehura • Slab jen i gotovo nulte realne kamatne stope u Japanu • Gigantski platnobilansni suficiti Kine i drugih vodećih tržišta u nastajanju • Reciklaža petrodolara baš kao pre 30 god.

14. Šta je pošlo naopako? • CDO (collateralized debt obligation) versus • CDS (credit default swap) • Portfolio podloge kod CDO hartije nije zadat jer emitent njime sve vreme aktivno upravlja. • Platni “vodopad” sekjuritizovanih tranši (visoko rizične tj. tranše veštački primamljivije)=> super-senior tranše nelikvidne • Sintetičke CDO: u normalnim privrednim okolnostima omogućuju transfer kreditnog rizika bez pratećeg transfera podloge!

15. Šta je pošlo naopako? • Ovim se ne samo izbegavaju administrativni troškovi fizičke prodaje i kliringa podloge, već se kao najednom legitimni objekat kreditne sekjuritizacije javljaju i potraživanja koja su po definiciji neprenosiva (dokumentarni akreditivi, bankarski akcepti itd.) • Suštinski novitet ove u odnosu na 2001/02 krizu jeste veća uloga sintetičkih CDO koje su bankare učvrstile u uverenju da je osiguranje od rizika i rekreacija likvidnosti moguća i bez čišćenja knjiga od potencijalno rizične ili kontaminirane aktive! • Ovoga puta dobar deo kreditnog rizika nije napustio bankarski sistem već se samo “seljakao” unaokolo dok fitilj pucanjem spekulativnog mehura nije konačno dogoreo. • U međuvremenu, SPV ljušture maksimalno rastežu ročnu transformaciju sredstava, što sa prvim subprime gubicima i usled smanjene investicione vidljivosti otvara Pandorinu kutiju.

16. Šta se i dalje odvija naopako? • Problem zatrpavamo novcem (pacijentu sa ozbiljnim unutrašnjim krvarenjem dajemo transfuziju krvi) • Rašljasta i ekstremno rđava retorika: predlozi reformi i mehanike upravljanja krizom variraju od neznalačkih do zastrašujućih! • Moralno i ekonomski-nepodsticajne falinke politike iskupljivanja gubitaka i rekapitalizacije bankarskog sistema (akcionari će unekoliko i biti kažnjeni ali dok god poreski obveznici plaćaju neto ceh govorimo o finansijskoj kauciji) • Too big ili too connected to fail? • Ovo nije kriza likvidnosti, već samoispunjujuća kriza nepoverenja (ugrožena je solventnost američkih i međunarodnih finansija)

17. Šta se i dalje odvija naopako? • Mnogi zvaničnici se rukuju i obznanjuju smalaksavanje globalne finansijske krize koju nisu do kraja ni razumeli, niti su joj odredili domet i pravce širenja. • Pogledajmo kako različite (ali svejednako uticajne i ugledne) stručne i/ili političke instance poslednjih nedelja pogrešno identifikuju uzroke međunarodne finansijske krize:

18. Šta se i dalje odvija naopako? • Subprime kriza je uzročnik svetske finansijske krize! • SAD su krive za sve! • IMF (poneko se seti i BIS) je odgovoran što nije sprečio krizu! • Ovo je samo kriza prolazne nelikvidnosti! • Čvršća regulacija bankarskog sektora bi onemogućila krizu!

19. Šta će proizaći iz svega? • Posledice po svetske finansijske centre, međunarodne finansijske institucije i razvijeni svet • Posledice po tranzicione privrede malih, ekonomski otvorenih zemalja u razvoju • Zbog viška nepoznatih, povremeno normativan pristup- šta bi trebalo da proizađe?

20. Šta će proizaći iz svega? • Svet neumitno ide ka tvrđoj regulaciji finansijskog posredovanja, privređivanju s većom makroekonomskom i svojinskom ulogom države. • U makroekonomskom smislu, kejnzijanizam je ponovo u modi, sa zamašnijim budžetskim deficitima u kojima jedno vreme neće biti sredstava za borbu protiv globalnog zagrevanja i sl.

21. Za globalne finansije i G20 • Posledice (priroda, razmere) i oporavak će zavisiti od: • Nagodbe između potencija i troškova tzv. “nuklearne” monetarno-fiskalne opcije, te uspešnosti nacionalizacije potonulih banaka i re-regulacije u pokušaju da se povrati dobar deo deflacijom spekulativnog mehura izgubljenog bogatstva. • Brzine i kvaliteta reformi međunarodne finansijske arhitekture (Bretton-Woods2) • Frekvencije i lokacije sporadičnih finansijskih eksplozija koje će bojim se još jedno vreme odjekivati

22. Za globalne finansije i G20 • Logične posledice globalne finansijske krize u razvijenom svetu morale bi da se pozabave: -propustima u vrednovanju finansijske aktive (odbaciti mark-to-market princip u korist ex-ante implementiranog principa niže vrednosti) -propustima u regulaciji (kombinacija ozbiljne deregulacije i detaljne regulacije) -propustima u sekjuritizacionom jemstvu i metodologiji ocenjivanja kreditnog boniteta -lošim brakom između nacionalno autarkičnih kaucija (finansijskih izbavljenja banaka u teškoćama) i očevidno međunarodne zaraze koja ih iziskuje -povećavanjem finansijske transparentnosti nekom vrstom međunarodnog pasoša za kompleksne strukturisane proizvode uz utvrđivanje drakonske materijalne (krivične?) odgovornosti za prekršioce -dalekosežnijim promišljanjem konsekvenci heterodoksne monetarne politike koja, donekle iznuđena, tretira goruće probleme

23. Za male otvorene privrede u razvoju • Dobre vesti: Izvan berzanskog efekta zaraze (paradigma zajedničkog kreditora i tzv. bega u sigurnost), nema neposredne izloženosti nacionalnih finansijskih sektora krizi • Dobre vesti: Devizne rezerve su vrlo visoke (zapravo previsoke, al o tome drugi put) • Loša vest: Globalna finansijska kriza će biti okidač za eskaliranje dubljih makroekonomskih problema koji se predugo ignorišu!

24. Za male otvorene privrede u razvoju • Smalaksavaju FDI, kao i cross-border zajmovi i doznake iz inostranstva. • Nije opravdano očekivati značajnije multilateralne transfere niti ubrzano članstvo u ekskluzivnim klubovima razvijenog sveta koji će biti zaokupljeni samim sobom. • Za tranzicione privrede u razvoju koje ostaju izvan atraktivnih regionalnih integracija, ukoliko blagovremeno izađu na kraj sa vlastitim institucionalnim, infrastrukturnim i korupcionaškim nedostacima, postoji mogućnost privlačenja već postojećeg biznisa koji iz geografskog komšiluka vreba dugoročno jeftinije alternativne lokacije...

25. Makroekonomski odgovor ZUR • Blago ekspanzivna fiskalna politika (promocije i kreditiranja izvoza na jednoj i ubrzane izgradnje saobraćajne infrastrukture na drugoj strani, poreske olakš. za gradj.) • Neutralna monetarna politika • Trošenje deviznih rezervi na redukciju spoljnog duga • Deprecijacija precenjenih valuta

26. Kraj • Hvala na pažnji  • PS: Sva pitanja, komentari i neslaganja su više nego dobrodošli!