勇携王者之手、笑享成长之利 批发零售贸易行业 2006 年中期投资策略

1. 勇携王者之手、笑享成长之利批发零售贸易行业2006年中期投资策略勇携王者之手、笑享成长之利批发零售贸易行业2006年中期投资策略 招商证券研究发展中心 胡鸿轲 二零零六年六月

2. 核心观点：勇携王者之手、笑享成长之利 • 未来十余年，我国零售市场高速发展将铸就零售业“王者”的崛起，每一业态的“王者”不但能够分享到行业自身的成长，更能通过挤压弱小竞争对手，替代传统经营模式，获取超额市场份额，实现加速成长。 • 苏宁（002024）、农产品（000061）的核心亮点是“现代先进行业标准替代传统落后行业标准，并最终演变为全国连锁之王”。 • 大商（600694）、中百（000759）的核心亮点是“凭借强大的‘地域禀赋’与卓越的管理团队，在过去成功实践的基础上，最终演变为区域连锁之王”。 • 中化（600500）、五矿（600058）的核心亮点是“强大股东背景支撑下、代言政府进行海外采买投资矿产、橡胶、能源等战略资源品，以支撑我国未来经济发展，并在此过程中，完成由传统中间商向全国性资源控制渠道商转型的胜出者”。

3. 一、时代铸就“王者”崛起——惊叹的过去与灿烂的未来一、时代铸就“王者”崛起——惊叹的过去与灿烂的未来 • 令人惊叹的 1980——2005 1980——2005年中国社会消费品零售总额增长概况（百亿元、不考虑通胀） 数据来源：中经统计专网

4. 惊叹背后的核心因素 • 历史：核心因素推动零售市场“蛋糕”增大、份额集中于城市市场 2005年中国社会消费品零售总额比例分布 人口总量持续增长 人口不断向城市转移 人均收入上升、城镇明显快于农村 城市新生代更易接受西方提前消费观念 商品通胀难以回避 数据来源：中经统计专网

5. 1980——2005人口净增3.21亿人 1980——2005人口城市化率由19.39%提高至42.99% 1980——2005年中国人口城市化概况 1980——2005年中国人口增长概况（亿人） 数据来源：中经统计专网 数据来源：中经统计专网 1980——2005人均收入净增20.55倍 1980——2005支出收入比下降9.55个百分点 1980——2005年支出收入比概况 1980——2005年人均收入概况（元） 数据来源：中经统计专网 数据来源：中经统计专网

6. 1980——2005居民消费价格增长了5.15倍 1980——2005年居民消费价格指数变化情况（元） 数据来源：中经统计专网

7. 未来： 红日初升、聚焦城市 与美国相比，中国市场刚刚起步 2005年中美零售总额、人口总量、人均可支配收入（元、万人） 美国零售总额是中国的4.9倍 美国人口是中国的0.23倍 美国人均可支配收入是中国的43.33倍 美国人口城市化率是中国的1.86倍 美国居民收支比是中国的0.76倍 数据来源：中经统计专网、BLOOMBERG 2005年中美人口城市化率、收入/支出比 数据来源：中经统计专网、BLOOMBERG、美国统计局

8. 中、美日常生活用品物价相差不大 中美日常生活消费品物价对比 数据来源：中美主要零售公司购物网站 再用15年，中国零售总额将达到美国的现有水平、城市则成为主导市场 1990——2005全国实际CARG14.96% 城市 17.75% 县城 12.17% 农村 10.94%

9. 推动中国未来5——15年零售市场快速增长的基本因素分析推动中国未来5——15年零售市场快速增长的基本因素分析 • 受基数扩大影响，未来15年人口增长总量高于过去15年 1990——2005的15年间总人口增加了1.64亿人，国家计划生育委员会主任张维庆指出“到2010年人口不超过14亿，到2020年，总人口控制在15亿左右”，照此推算，未来15年，中国总人口将净增1.92亿人。 • 人口结构调整亦成为推动零售市场快速增长的附加人口因素 人口总量进入平稳增长期，增长幅度不断降低，但是人口结构正逐步优化，低收入、节俭型老年群体不断离世，高收入、享受型新生代正取而代之。 • 中国经济繁荣支持人均收入的快速提高 过去15年，城镇居民人均收入CAGR为13.80%，农村居民纯收入CAGR为10.93%，随着中国经济的快速发展，我们认为，未来15年，城镇居民人均收入保持10%以上的增长，农村居民保持8%以上的增长还是有可能的，“民工荒”的愈演愈烈预示收入进入新一轮增长期。

10. 人口城市化的基本趋势没有发生改变 过去15年，我们人口城市化率由26.41%提升至42.99%，每年提升1.11个百分点,人口城市化是我国的基本政策导向，我们认为未来15年，人口仍将保持每年1个百分点的速度提高，照此，至2020年，我国人口城市化率将达到57.99%，市长协会秘书长陶斯亮认为至2010年人口城市化率将达到60%左右。 • 西方文化影响及新生代因素导致消费观念日趋激进 “美国老太太与中国老太太不同住房消费理念”故事的影响，信用卡的高速增长，零售商不断推出贷款消费等等。 • 各种压力必须通过通胀予以缓解 上游原材料暴涨、职工工资刚性上涨、“民工荒”、银行不良贷款的高企，最终将通过通胀预以缓解，过去15年物价上涨了4倍多，我们认为，“资源的有限与需求的无限”将导致未来15年通胀水平不会低于4倍的比例。 • 未来15年决定零售总额增长的基本因素并不比前15年差，保守点，我们预计经过15年的发展，中国零售总额将达到美国现在的水平，而人口不断向城市转移、城市人均收入的高企、以及消费观念的超前将导致城市核心消费市场的主导地位呈强化趋势。

11. 二、 “王者”之基本品格——专业 • “王者”之灵魂 营利 营利是企业的最核心本质，亦是分析“王者”之基本品格的主线索

12. “王者”之基本品格 专业 收入是营利的基本出发点 扬长避短、经营适合自己的品类商品。 我们不会到超市买一套结婚的西服、也不会到百货买一块香皂，消费者可以不到苏宁电器购买家电，但是会到国美、永乐，但是可能不会再到百货商场、超级市场购买大家电了。

13. 限额以上连锁零售企业店面数量 单位：个 限额以上连锁零售企业店面零售额 单位：亿元 数据来源：国家统计局 数据来源：国家统计局 限额以上连锁零售企业利润总额 单位：万元 苏宁采购规模效益的体现 单位：亿元 数据来源：国家统计局 数据来源：聚源数据

14. 三、 业态不同、“王途”不同 • “天然禀赋型”与“后天进取型”之不同王途收入

15. “天然禀赋型”与“后天进取型”之不同王途综合毛利“天然禀赋型”与“后天进取型”之不同王途综合毛利

16. “天然禀赋型”与“后天进取型”之不同王途综合费用“天然禀赋型”与“后天进取型”之不同王途综合费用

17. 不同业态的不同王途 连锁家电、建材等卖场“王者”演变的最终结果是“独王或双王垄断” 连锁百货、超市等卖场“王者”演变的最终结果是“多王共生”

18. 四、“蛋糕增大、份额集中”——王者将超额分享市场高增长四、“蛋糕增大、份额集中”——王者将超额分享市场高增长 每一行业的“王者”不但能够分享到行业自身的成长，更能通过挤压弱小竞争对手，替代传统经营模式，获取额外市场份额，取得加速增长。 在演变过程中，建材家电、建材卖场具有突出的市场“独断性”，更会超额享受市场份额，百货、超市则相对较弱。 • 连锁家电行业之王——苏宁电器（002024)、国美电器（HK 493) 国美、苏宁的双王垄断格局初见端倪 中国主要家电类专业连锁零售商市场份额及行业排名演进概况 资料来源：国美中报、国家统计公报、零售百强排名

19. 缺乏全新经营模式挑战国美、苏宁的王者地位 • 国内、外竞争对手已经错过了中国家电连锁行业的黄金发展期，在缺乏“质”的运营模式的创新情况下，国美、苏宁的王者地位。 • 实物的连锁店面网络固然重要，我们认为：十余年积累的管理、人才、信息系统等方面的软体系更为重要，这种无形的软壁垒是制约第二梯队及新进入者的重要因素。 国美、苏宁将超额分享行业的高成长 • 国美电器（HK493）2005年中报披露“根据中国国家信息中心的资料，电器零售市场的规模由2000年的人民币2969亿元，增加至2004年的人民币4910亿元，CAGR为13.4%，而预期2005年至2009年将按11.8%的CAGR增长” 。 • 按统计口径算，2005年，国美、苏宁市场份额分别为：8.95%与7.13%；2004年美国bestbuy与circuitcity市场份分别为17%与6%。 • 运营模式的进化（个性化商品增多）加速淘汰传统与中小家电零售商。 2000——2009中国家电市场销售规模增长情况 资料来源：国美中报、国家统计公报

20. 高成长高溢价、苏宁股价依然偏低 • 同一档次公司，从销售收入看，苏宁电器市值处于正常范围。 • 同一档次公司，g不同，市盈率当然不同。 • 国美受资本运作等因素影响股价偏低，如 果单纯从公司本身的价值判断，我们认为应该给予国美06年不低于25倍的pe,其每股价值在11元/股左右。 • 苏宁的成长性正处于美国第一大家电零售商BBY1998——2001的成长阶段，参照当时BBY的估值，我们认为苏宁06年合理的动态PE应该在25——45倍之间，相应的价值为40——70元/股。 资料来源：各公司年报 资料来源：各公司年报 美国第一大家电零售商BBY的历史估值 资料来源：BBY历年年报整理

21. 连锁农贸市场之王——农产品（000061) 先进行业标准替代传统行业标准 • 我们理解“布吉模式”的内在本质是一种行业标准，传统批发市场的运营模式也是一种行业标准，农产品（000061）的发展其实是一种先进的行业标准替代传统行业标准的过程（表2） 缺失竞争对手、市场空间广阔 行业竞争优势明显、垄断成长性预期明确

22. 核心资产——市场经营业务盈利增长迅速 稀缺战略性投资品种 在不考虑土地升值价值、虚拟的国家安全战略价值的情况下，公司06年的价值在8.75——10.32元/股，仍高于公司目前7.3元/股的价值，仍然值得投资，我们认为农产品（000061）是一种稀缺的战略“养老金”型投资品种，建议忽视短期涨跌影响，以战略性的眼光买入并长期持有，投资评级定为强烈推荐——A。

23. 东北连锁百货王向北方王的演进——大商股份（600694)东北连锁百货王向北方王的演进——大商股份（600694) 王者地位确立于经营实践 • 店面经营能力直接决定百货类公司的行业竞争地位，而店面经营能力主要取决于“店址”、“管理能力”、“物业性质”三方面，收购方式导致“店址优势” ；管理层持股在制度上保证了店面“管理能力”的不断提升；公司主力盈利店面中，87%的营业面积为自有物业，这三方面奠定了公司在行业中的“优势竞争地位”。 东北布局基本完成、杀入华北腹地 • 以4.21亿元人民币的价格成交河南省郑州市北二七路200号的金博大城的三年期租赁经营权。 • 本公司以4.7亿元人民币价格收购青岛新城市广场大楼9.37万平方米资产和权益。 • 增资控股北人集团（石家庄）65%股权。

24. 华北市场空间优于东北市场 东北华北地区零售总额对比 数据来源：中经统计专网 分享扩张成长、战略性持有 • 06、07年公司业绩继续保持向好趋势，年均复合增长率在25%左右，考虑股改送股10送2，公司目前股价在29元/股左右，06年动态PE为27倍左右，股价处于价值区间，我们认为公司具有很高的中、长期投资价值，维持推荐——A的投资评级，建议长期持有。

25. 连锁超市区域之王—武汉中百（000759) 规模、绩效双引擎推动公司业绩快速增长 • 05年“公司销售额在全国前30 名商业连锁企业中的份额由1.58%增加至1.63%，在武汉市全年消费品零售总额的份额由6.34%增加至7.08%”，表现出良好的竞争发展能力；06、07年，公司仓储超市每年仍将新增10家左右的店面，同时从05年8月开始，公司另一超市业态——便民超市开展了加盟业务，使得店面增长速度有所加快，预计06、07年每年将新增100家左右店面，店面快速扩张为公司销售收入的快速增长奠定了坚实的基础。 • 评判连锁零售商扩张绩效好坏的首要标准是：该零售商向供应商的“叫板能力”是否随收入的增长而不断加强，财务上表现为综合毛利率是否呈提高趋势，05年公司综合毛利率由04年的14.35%提升至17.15%；此外，公司的营业利润率、税前利润率、净利率亦呈不断提高趋势，这表明公司盈利绩效同样随规模扩张不断提高。

26. 估值及投资策略 • 物美超市（HK 8277）06、07 年的市场平均预期复合增长率在38%左右，市场给予其06 年的动态PE均超过了34 倍，G 中百(000759)预期06、07 年的复合增长率将达到40%，我们认为A 股市场在牛市的推动下，最终亦将给予G 中百（000759）06 年30——35 倍的动态PE，相应的价值调高至10.2——12 元/股。 • 我们早在05 年5 月份，就已明确提出了公司业绩正处于快速成长的初期阶段这一观点，我们现在还是维持上述观点，我们认为公司仍处于业绩快速增长期，再考虑到不断的收购传闻及实际的举牌动作，我们认为公司是优良的“退可守、进可攻”的战略性投资品种，建议长期持有,维持强烈推荐A 的投资评级。

27. 钢铁、矿产品贸易之王—五矿发展（000759) 传统中间商向资源控股型渠道商的演变 • 中国未来10年快速发展离不开两种资源，其一 石油、天然气；其二 基础矿产品（铁矿砂、铜、铀等） • 如果说中石化、中石油承担了海外探取石油、天然气资源的战略使命，那么五矿集团其实是承担了探取海外基础矿产资源的重任。 • 2005年公司年报明确提出了“渠道+资源”的战略安排。 • 北朝鲜龙灯煤矿、茂山铁矿成为公司向上游资源转型的切入点 • 邯邢铁矿也有可能于07年装入上市公司

28. 受钢铁价格回暖推动，公司06年EPS同比增长50%以上，达到0.6元/股受钢铁价格回暖推动，公司06年EPS同比增长50%以上，达到0.6元/股 数据来源：上市公司公告

29. 估值及投资策略 • 按照盈利预测，公司06、07年的复合增长率在30%以上，在牛市行情已经确立的情况下，我们认为给予公司06年15——20倍的动态PE并不为过，这样公司的基础价值在9——12元/股之间。 • 考虑到公司重组预期较为明确，存在较高的“重组”溢价，我们认为内在价值可以达到基础价值的上限12元/股，投资评级定为：强烈推荐—A。 • 在股权分置改革的大背景下，我们认为投资重点应该放在具有强大母公司背景的上市公司。

30. 化工、物流贸易之王—中化国际（600500) 传统中间商向资源控股型渠道商的演变 • 高端液体化工品运输业务的龙头公司 • 橡胶上游的整合商 • 海外钢厂整合中国焦炭资源的合作方 • 母公司强大的资源背景。 物流、橡胶等业务推动公司业绩持续上升 • 焦炭超额利润恢复平静后，06年一季度成为公司业绩的低点，业绩环比开始增长。06年新下水5艘船、07年根据市场情况下水5艘或7艘船，如下水5艘，则07年再下水2艘。 • 公司目前有3个工作组在东南亚考察、洽谈橡胶资源。 • 预计06年公司EPS可以达到0.33元/股以上。

31. 估值及投资策略 • 焦炭这一非经常损益的影响在06年基本散尽，公司剩余的传统化工品贸易业务属于稳定性的业务，而物流、橡胶等业务属于稳定增长的业务，我们认为在牛市行情已经确立的情况下，给予公司06年15——20倍的动态PE并不为过，公司的基础价值提升至5——6.6元/股，再考虑到公司较高的重组预期，我们将投资评级强烈推荐A。 • 我们注意到，公司在股改推出的同时，还推出了股权激励计划“将从向流通股东支付对价后所剩余股票中划出2000万股作为公司管理层股权激励计划的股票来源，并根据具体情况分阶段实施（管理层期权的认购价格为每份0.5元，行权价格为5元，行权成本为每股5.5元）”。 • 该计划使得公司管理层只有使股价能够达到5.5元/股以上，才能够分享到股权计划带来的经济利益，而股价的上涨离不开公司基本面的强力支撑，尽管公司物流、橡胶等业务均表现出良好的增长趋势，但是不能排除公司置入更为优质资产的可能，以提高公司的长期竞争力与经营盈利水平。

32. 三、行业主要公司盈利预测及投资评级 主要批发零售贸易上市公司盈利预测及投资评级 单位：元/股 数据来源：招商研究

33. 海外零售公司盈利预测及估值 数据来源：BLOOMBERG

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