Les crises de dette autoréalisatrices en union monétaire

1. Les crises de dette autoréalisatrices en union monétaire L’exemple de la zone euro Séminaire Problèmes économiques contemporains Master 2 Recherche en Economie Internationale et en Développement Mahmoud HARB 2011-2012

2. Plan • I. Introduction: les paradoxes des spreads de l’Euroland • II. Problème de confiance et zone de crise • III. La spécificité d’une crise autoréalisatice en union monétaire • IV. Quels sont étés les mécanismes de la crise autoréalisatrice dans l’UEM? • V. Conclusion: Que faire pour résoudre une crise autoréalisatrice?

3. I. Introduction: Les paradoxes des spreads de l’Euroland

4. Les déterminants des spreads • Trois variables déterminent les spreads (Manganelli et Wolswijk, 2009) : • Un risque international commun qui reflète l’appétit international pour le risque. • Le risque de défaut total ou partiel ou de crédit mesuré par les indicateurs budgétaires passés et présents. • Le risque de liquidité : taille et profondeur du marché de la dette souveraine

5. Source: Aurel BGC

6. Source: Eurostat, Aurel BGC

7. Source: Eurostat, Aurel BGC

8. Source: Eurostat, Bank of England, Aurel BGC

9. Source: Eurostat, Bank of England, Aurel BGC

10. Problématique • Comment expliquer les différences en matière de spreads qui apparaissent soudain au sein de l’UEM? • Comment expliquer les rapports entre fondamentaux et spreads? • Pourquoi les marchés traitent-ils le Royaume-Uni mieux que l’Espagne?

11. II. Problème de confiance et zone de crise L’approche de Cole et Kehoe (1998)

12. Les concepts de base • Détérioration soudaine de confiance qui cause des pertes élevées. • Problème de « rollover » conduisant à un défaut: autoréalisation des craintes. • Quelles sont les conditions de ces crises? Quels sont leurs liens avec les fondamentaux?

13. Le modèle • Modèle DSGE à horizon infini où le gouvernement est bienveillant • Modèle inspiré de la crise mexicaine de 1994-1995 • Possibilité d’équilibres multiples: défaut dès la première période ou refinancement et remboursement

14. Le modèle • Un bien épargné ou consommé • Deux facteurs de productions: capital et travail (dont l’offre est inélastique) • Trois agents: les consommateurs, les banquiers internationaux, le gouvernement

15. Les consommateurs • Continuum vivant indéfiniment et neutre au risque • Consomment, épargnent et payent des impôts • Utilité individuelle: • Contrainte : • où g est la consommation du gouvernement, k le stock de capital individuel, a un facteur de productivité qui dépend si le gouvernement a déjà fait défaut, θle taux d’impôt et f une fonction de production.

16. Les banquiers internationaux • Continuum vivant a l’infini et neutre au risque • L’utilité individuelle: • La contrainte: • Où x est la consommation individuelle, x barre la dotation à chaque période, q le prix du bon du Trésor, b le montant remboursé et z une indicatrice de la décision du gouvernement

17. Le gouvernement • Unique et bienveillant: cherche à maximiser l’utilité des consommateurs • Contrainte: • Où B est le niveau de la dette à chaque période, sachant que toute dette émise est de maturité d’une période • S’il fait défaut, le facteur de productivité tombe de 1 à α<1. • A chaque période, l’offre de la dette doit être égale à la demande : bt+1=Bt+1.

18. La séquence des évènements • ζ se réalise et la situation agrégée est st=(Bt,Kt,at, ζ t) • Le gouvernement prend connaissance de q qu’il considère comme donnée et choisi Bt+1 • Les banquiers prennent q comme donnée et choisissent bt. • Le gouvernement décide de faire défaut ou non (choisit zt) et décide combien consommer gt. • Remarque: le gouvernement s’endette avant de rembourser risque de rollover

19. L’équilibre • Interaction stratégique entre le gouvernement d’un côté et les consommateurs et les banquiers d’un autre • Les agents agissent en fonction de leur anticipation du comportement du gouvernement • Si les agents n’anticipent pas de défaut • Les banquiers achètent toute la dette à un prix β et à hauteur de leur dotation x bar. • Les consommateurs fixent a à 1 et définissent leur stock de capital et donc leur consommation en conséquence • Si les agents anticipent défaut • Les banquiers n’achètent la dette que si q=0 • Les consommateurs fixent a à α et définissent leur stock de capital et donc leur consommation en conséquence

20. L’équilibre • Trois équilibres: • Equilibre sans crise • Equilibre avec crise de probabilité 0 • Equilibre avec crise de probabilité positive

21. L’équilibre sans crise • Les tâches solaires sont ignorées • Le défaut a lieu à la période 0 ou n’a pas lieu • Contrainte de participation • Avec

22. L’équilibre sans crise • A l’équilibre stationnaire,il est optimal pour le gouvernement de maintenir un niveau de dépense et de dette constant. • Le gouvernement peut soit être à l’équilibre de remboursement en 0, soit faire défaut en 0 soit réduire sa dette pour réduire son incitation à faire défaut. • Soit B barre le niveau maximal de la dette qui satisfait la contrainte de participation. Il existe un Bs unique tel que B0=B1=Bssatisfait la contrainte de participation à l’égalité et que si B0<Bs, alors B1=B0 satisfait la contrainte et que si B0>Bs, alors B1(B0)<Bs.

23. L’équilibre sans crise • Si K0=kn et B0<ou= à Bs, l’économie se trouve dans l’équilibre stationnaire et sans défaut. • Si B0 est inférieur ou égal à B bar, l’économie converge vers l’état stationnaire sans défaut dans deux périodes au maximum. • Si B0>B bar, on retrouve l’équilibre de défaut.

24. L’équilibre avec crise de probabilité nulle • Indépendamment de la contrainte de participation, les banquiers anticipent le défaut • Pour que la crise intervienne, la contrainte d’absence de prêt doit être satisfaite: • La crise est autoréalisatrice: le gouvernement est incapable de vendre sa dette et fait défaut

25. L’équilibre avec crise de probabilité nulle • b barre est la plus grande valeur de B pour laquelle le gouvernement préfère faiblement rembourser sa dette même s’il est incapable d’émettre une nouvelle dette  • La zone de crise est la zone où les contraintes de participation et de non-prêt sont satisfaites: b barre< B< = Bs • Dans la zone de crise:

26. L’équilibre des tâches solaires • La crise a une probabilité π. • Si π > à ζ et B > b barre, les banquiers anticipent un défaut. Ils ne paient plus de prix positif pour la dette et provoquent une crise. • Si π< à ζ, les banquiers anticipent le non défaut. • Mais si B <= b barre, il n’y a pas de crise • Si les fondamentaux sont au niveau de la zone de crise, ce sont les croyances des participants au marché qui déterminent la probabilité de défaut.

27. L’équilibre des tâches solaires • Si K0>= knet B0<b barre (kn): l’équilibre de non-crise • Si b barre (K0) < = B0<= B barre, la crise intervient avec une probabilité π à la première période et à toute période où B> b barre. La réponse optimale serait de réduire la dette en T périodes. Après T périodes, l’équilibre sera celui de non-crise. • Si K0< knet B0<b barre(K0), il n’y a pas de crise à la période 0 et l’équilibre de non-crise prévaut ensuite. • Si B0>B barre, le défaut est la seule solution

29. III. La spécificité d’une crise autoréalisatrice en union monétaire De Grauwe (2011),de Grauwe et Ji (2012)

30. Crise autoréalisatrice et équilibre multiple • Si le marché fait confiance à un gouvernement: prêt à taux faible et bon équilibre • Si le marché ne fait plus confiance au gouvernement: hausse du taux d’intérêt et mauvais équilibre.

31. Le modèle • Face à un choc, le gouvernement arbitre entre défaut et remboursement • Le défaut prend la forme d’un haircutà taux fixe. • Le bénéfice est la réduction du service de la dette + le bénéfice politique d’une moindre austérité • Si le défaut est anticipé, son bénéfice augmente. • Le bénéfice est fonction croissante de l’intensité du choc • La pente et la position du bénéfice dépendent de trois facteurs :Le niveau initial de la dette, l’efficacité du système de taxation, l’importance de la dette externe  • Le coût du défaut est constant: coût de réputation

32. Les équilibres multiples • Pour un choc faible (Allemagne et Pays-Bas), le coût du défaut est supérieur au bénéfice dans les cas anticipé et non-anticipé. • Pour un choc large (Grèce), le bénéfice excède le coût. Les investisseurs le savent et anticipent le défaut qui devient inévitable. • Pour un choc intermédiaire (Irlande, Portugal et Espagne), deux équilibres sont possibles . La réalisation de l’un ou de l’autre dépend des anticipations des investisseurs. Ceci met en évidence le caractère autoréalisateur de la crise. Face à l’incertitude et à la difficulté de calculer la probabilité de défaut, les anticipations seront déterminées par l’optimisme et le pessimisme du marché.  

34. Union monétaire vs autonomie • Un pays autonome ne se retrouvera pas confronté à une possibilité d’équilibres multiples : il n’y a qu’un seule courbe de bénéfice et le gouvernement peut choisir le défaut mais le marché ne l’y forcera pas. • La probabilité d’un mauvais équilibre est plus forte dans le cas d’une union monétaire dont les membres se trouvent dans une situation similaire à celle des économies émergentes obligées de s’endetter en devises du fait du sous-développement de leurs marchés financiers et confrontées au « péché originel ».

35. Union monétaire vs autonomie en cas d’anticipation de défaut Espagne Royaume-Uni • Hausse des taux d’intérêt. • Sortie d’euros • Pas de marché des changes où un taux de change flexible peut jouer le rôle de barrière. • Pas de dépréciation • L’offre de monnaie se réduit • Crise de liquidité  • Pas de contrôle sur la BCE • Possibilité de défaut • Contagion par le canal bancaire et l’intégration financière • Hausse des taux d’intérêt. • Conversion des recettes des ventes des bons du Trésor en devises • Dépréciation de la livre se déprécie: inflation et gain de compétitivité • Le stock de monnaie national n’est pas affecté • Le gouvernement anglais pourra forcer la BoE à acquérir des bons du Trésor. • Les investisseurs ne peuvent pas le pousser le gouvernement dans une crise de liquidité qui le mène au défaut du fait de l’existence d’un prêteur en dernier ressort.

39. Un mauvais équilibre est une mauvaise nouvelle • La crise souveraine se dédouble en crise bancaire: pertes en capital, dégradation des bilans, assèchement de la liquidité, problème de collecte des dépôts et resserrement du crédit • Impossibilité d’utiliser les stabilisateurs automatiques pour un membre de l’UEM. Pour les pays autonomes, la détérioration de la confiance est compensée par un effet de rééquilibrage. L’impossibilité d’utiliser les stabilisateurs automatiques rend l’union monétaire coûteuse : menace sur la stabilité politique et sociale de l’union monétaire.

40. Restaurer la compétitivité sans dévaluer la monnaie Source: Eurostat

41. L’ analyseéconométrique de De Grauwe et Ji • « Zone euro »+ pays autonomes: Australie, Danemark, Japon, Nouvelle-Zélande, Norvège, Suède, Etats-Unis et Royaume-Uni. • Deux modèles

42. Autonomous countries «gotawaywithmurder » Zone euro Pays autonomes

43. IV. Quels ont été les mécanismes de la crise autoréalisatrice dans l’UME? L’approche d’Arghyrou et Kontonikas (2011)

44. Une problématique multiple • Quel modèle théorique peut-il expliquer la crise des souverains européens? • Pourquoi le spread grec est-il passé de 140 bps en novembre 2009 à 250 bps fin 2009 puis à 600 bps fin mars 2010 ? • Pourquoi ce spread augmente-t-il plus que celui des autres pays ?  • Y-a-t-il eu une contagion ? • Quel a été le rôle de la spéculation sur le marché des CDS grecs et de la zone euro ?

45. Le modèle • Modèle d’Aghyrou/Tsoukalas (2010) • Modèle de sortie rationnelle de l’EMU combinant des éléments des modèles de crise de change de deuxième et troisième génération à la Obstfeld (1996) et Krugman (1998) • Intuition : la crise actuelle a été causée par le risque systémique/macroéconomique qui se serait reflété sur le marché des changes si des monnaies nationales existaient mais qui a divergé vers le marché de la dette souveraine et a été renforcée par le risque de défaut.

46. Le gouvernement • Le gouvernement a une variable de contrôle: il décide de sortir ou rester dans l’UEM en comparant les coûts • Coût de sortie C : constant, égal à la différence entre l’inflation stationnaire sous un régime monétaire indépendant et sous l’EMU+ coût politique • Le coût de la participation:fonction quadratique de l’écart du taux de change auquel le pays a rejoint l’euro s barre du taux de change correspondant à la PPA s*. Cet écart est reflété par le taux de change réel q=s*-s barre qui résume tous les chocs.

47. Le secteur privé • Deux variables de contrôle : • Obstfeld (1996): L’engagement du gouvernement à participer à l’UEM est-il crédible? • Krugman (1998): Le passif du gouvernement est-il garanti ou non par les autres membres de l’union? • Trois régimes d’anticipations

48. Premier régime • Participation totalement crédible et le passif comme étant entièrement garanti. • Si ϰ=0 pas de lien entre macrofondamentaux et rendement. • Si ϰ>0, il existe un mécanisme de discipline: le secteur privé envoie un signal au gouvernement, en imposant un coût plus élevé pour le service de la dette, pour l’inciter à au rééquilibrage macroéconomique, tout en étant certain que le gouvernement prendra immédiatement toutes les mesures nécessaires.

49. Second régime • Le passif est garanti mais la participation n’est plus entièrement crédible. • Probabilité de sortie positive motivée par le souci d’éviter le coût du réajustement macroéconomique nécessaire à une participation de long terme à l’union. • Le taux de change est supposé surévalué et le taux d’intérêt incorpore une prime de risque de change.

50. Troisième régime • La participation n’est pas totalement crédible et le passif n’est pas entièrement garanti. • Le taux d’intérêt incorpore une prime de risque de change et une prime de risque de défaut :