宏观分析与政策展望 2014/6/26 景林资产倪军

宏观分析与政策展望 2014/6/26 景林资产倪军

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内容 • 宏观经济分析与展望 • 城镇化、人口素质红利、消费服务等仍将推动经济增长 • 改革将释放经济增长潜力,海外经济复苏提供时间窗口 • 通胀今年之内不会成为主要矛盾 • 地产与投资下行导致经济短期仍有压力 • 货币政策与财政政策解析 • 政策转向底线在财政，不同阶段有不同取向 • 财政政策支出端已经发力，未来着力点在收入端 • 资产价格快速下行压力使得汇率贬值难以持续 • 货币政策中性转松，定向降准开启货币宽松之门 • 市场风格与投资策略 • 流动性和低风险将成为近期的主要投资策略 • 无风险利率下行将抬升蓝筹估值 • 风险偏好回落决定创业板难有机会

1.宏观经济分析与展望——中国经济危or机 • 城镇化、人口素质红利、消费服务等仍将推动经济增长 • 改革将释放经济增长潜力,海外经济复苏提供时间窗口 • 通胀今年之内不会成为主要矛盾 • 地产与投资下行导致经济短期仍有压力

1.1.1人口数量红利已经结束，但素质红利仍将继续1.1.1人口数量红利已经结束，但素质红利仍将继续大学及以上程度人数（千人）大学及以上程度人数占比

1.1.3 城镇化尚未结束，债务率总体可控 “到2020年，我们要解决其中1亿人在城镇落户问题，主要是在东部地区。还要引导约1亿农民，自愿在中西部就地城镇化。此外，中国还有1亿人居住在城镇的棚户区，需要加快改造，解决上述现存的“三个1亿人”问题，是中国推进新型城镇化的当务之急。” 李克强，2014年6月18日在英国智库讲话 For consistency purposes we have used UN statistics. The China National Bureau of Statistics has their own estimate which stands at 52.6% in 2012 and 53.7% as of 2013 . Source: World Bank, United Nations World Population Prospects statistics. Source: World Bank，2012

1.1.4影子银行增速较快，但全球比较总体规模适度1.1.4影子银行增速较快，但全球比较总体规模适度 AR = Argentina; AU = Australia; BR = Brazil; CA = Canada; CH = Switzerland; CN = China; CL = Chile; DE = Germany; ES = Spain; FR = France; HK = Hong Kong; ID = Indonesia; IN = India; IT = Italy; JP = Japan; KR = Korea; MX = Mexico; NL = Netherlands; RU = Russia; SA = Saudi Arabia; SG = Singapore; TR = Turkey; UK = United Kingdom; US = United States; XM = Euro area; ZA = South Africa. 1 Note that ‘banks’ refer to the broader category of ‘deposit-taking institutions’. 2 20 jurisdictions and euro area. Sources: National flow of funds data; other national sources; IMF.

1.1.5 TMT、医疗、消费服务、高端制造等行业存在巨大机会这也意味着在人口红利结束以后，产业结构向消费服务业和先进制造业的转移已是大势所趋，TMT、医疗、消费服务、高端制造业存在巨大机会。 2013年，服务业在我国的GDP中占比首次超过了制造业增至46%，而服务业对就业的贡献显著大于制造业，因此新增就业没有压力。

1.2.1改革红利开启 政府在第一届任期内，通常倾向于通过改革释放增长动力 1）通过户籍制度改革释放人口要素的更优化配置， 2）通过完善产权制度、混合所有制改革和资本市场“新国九条”（完善利润分配、完善股份回购制度，鼓励稳定持续分红等）提升资本回报并促进资本优化配置， 3）试点并逐步推广“负面清单”，释放企业创新动力 4）通过自贸区推动进一步开放，加快资本账户开放降低资金成本。从长期来看，各种改革将有效释放民间投资，稳定经济增长。

1.2.2 外部环境改善为改革和经济转型提供了时间窗口 Source Bloomberg ,2014Q2 数据为彭博一致预期

1.3 CPI年内无忧，三季度将继续探底 由于CPI的后周期特征，经济增速低靡将继续压制CPI，三季度同比增速将继续探底，9月份增速有望比肩4月份；年底CPI将温和回升，预计突破3%的时点在明年春节或更晚的时间资料来源：WIND，景林资产

1.4地产与投资下行导致经济短期仍有压力 2014年1-5月人均年化商品房销售面积见顶回落 Source: Wind Finance/Greenwoods Research

1.5 经济增长：三季度小幅回落，政策力度决定四季度能否企稳工业增加值的变化存在两个可能的路径，但是分歧主要产生在四季度；而三季度将依次下行；四季度的上或下主要差异于政策面在三季度放松的力度与幅度；二季度GDP同比增速有望微幅回升，但是主要是基数效应所导致；三季度GDP增速将再度回落，并有望低于一季度水平；四季度GDP增速存在不确定性；资料来源：WIND、Greenwoods

2.政策解析 • 政策转向底线在财政，不同阶段有不同取向 • 财政政策支出端已经发力，未来着力点在收入端 • 资产价格快速下行压力使得汇率贬值难以持续 • 货币政策中性转松，定向降准开启货币宽松之门

2.1 驱动政策转向的底线在财政 改革是长期政策，短期要维持经济增长还是需要动用货币、财政、汇率等总量政策，三类政策各有利弊： 1）财政政策：依赖政府加杠杆，作用时间短、见效快，有助于企业部门去杠杆，但是后续力度有限 2）货币政策：全局性加杠杆，作用时间相对财政慢，空间和力度远大于财政拉动，但在经济潜在增长率下行的过程中，更大的后果是带来通胀和资产泡沫 3）汇率政策：依赖贬值刺激出口部门和生产部门，效果较好，同时可帮助企业部门去杠杆，但压制资产价格，有可能带来资产负债表衰退目前的政策组合：汇率小幅贬值+货币微放松+财政支出加速。但资产价格（地产）的压力已经显现，因此主动引导汇率贬值的政策不会再继续，财政政策由于土地转让收入快速下降，自发债额度有限，因此未来只能靠货币政策放松来维持经济增长。

2.2财政已发微力，下半年看是否有进一步减税措施2.2财政已发微力，下半年看是否有进一步减税措施上半年财政政策已经开始小幅发力，也拉动了总需求的小幅复苏，PMI已经有所反映。但由于土地转让收入下降，财政支出增长空间有限，需要放开地方政府融资渠道，2014年地方政府自发债额度4000亿，占2013年地方财政支出的3.35%，预计占2014年GDP的0.65%，难以对冲房地产和投资增速下行。 6月18日，财政部、国家税务总局发布《关于简并增值税征收率政策的通知》指出，为进一步规范税制、公平税负，经国务院批准，决定简并和统一增值税征收率，将6%和4%的增值税征收率统一调整为3%。这一政策自2014年7月1日起执行。资料来源： Wind

2.3 资产价格快速下行压力使得汇率贬值难以持续货币政策已经转向，微刺激政策频出： 2014-04-22：中国人民银行决定从2014年4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。 2014-06-09：中国人民银行决定从2014年6月16日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含2014年4月25日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率0.5个百分点。资料来源： Wind 资料来源： PBC

2.4 货币政策中性转松，定向降准开启货币宽松之门货币政策已经转向，微刺激政策频出： 2014-04-22：中国人民银行决定从2014年4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。 2014-06-09：中国人民银行决定从2014年6月16日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含2014年4月25日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率0.5个百分点。政策效果传导到实体一般来讲需要1-2个季度，而且，由于银行体系面临着存款流失、成本上升的压力，利率下行速度较慢，因此经济要企稳可能要等到4季度。资料来源：人民银行、景林资产

3.市场风格与投资策略 • 流动性和低风险将成为近期的主要投资策略 • 无风险利率下行将抬升蓝筹估值 • 风险偏好回落决定创业板难有机会

3.1 流动性和低风险将成为未来一两个季度的主要投资策略 1）短期规律来看：从货币政策转向发力到金融数据拐头向上通常需要一个季度，再到经济复苏还有一个季度。 2）但此次经济下行有地产周期、人口结构等长期因素存在，因此我们认为经济复苏可能时间更晚，幅度更弱。 3）从利率的传导来看，由于经济增速下台阶与实体去杠杆叠加，金融体系和居民部门的风险偏好下降仍将维持较长的一段时间。 4）风险偏好下降过程中，资产配置偏好从高风险低流动性转向低估值高流动性，由房地产和信托资产转向低估值、高流动性的资产。 5）对金融体系而言，资产将从非标准化债权流向标准化债权，从低流动性信贷资产流向高流动性的债券资产，对于投资者而言，信托产品和房地产由于低流动性和高风险，吸引力远远弱于低估值的大盘蓝筹股。

3.2利率下行将逐步抬升市场估值 随着货币政策的逐步转向以及经济的逐步企稳，无风险利率和风险溢价回落并将逐步抬升市场估值，目前中国十年期国债利率在4.07%，相对于美国2.6%、日本0.8%、欧元区2%，随着货币政策的调整，中国偏高的无风险利率将会逐步回落。从利率的变化过程来看，下行通常是先短端，后长端，先国债，后信用债，再逐步传导到股市。由于经济短期内还有回落压力，因此我们认为下半年低估值蓝筹依然会有机会。资料来源：Wind

3.2 沪深300估值 PE、PB处于历史最底部，低于05和08年资料来源： Wind

3.2 股息收益率：50家上市公司高于4%，集中在蓝筹板块资料来源：Wind ,截至2014/5/23

3.2 企业回购股票进入高峰期 资料来源：Wind ,截至2014/6/23 2014年以来，112家上市企业公布股票回购计划，同比增长173%，同时大量企业开始宣布股权激励计划

3.3风险偏好回落决定创业板难有较大机会 通过无风险利率和风险溢价组合构建的利率模型可以解释创业板指数涨跌的81.5%

3.3风险偏好回落决定创业板难有较大机会 剩下的部分可以由创业板未来一年的盈利增长解释，基于风险偏好模型，我们认为未来创业板将持续震荡，难有系统性机会。

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