行业平稳发展 行情跟随大盘 —— 电力行业 2006 年中期投资策略

1. 行业平稳发展 行情跟随大盘 ——电力行业2006年中期投资策略 招商证券研究发展中心 王弘 二零零六年六月

2. 核心观点：在补涨行情中寻找个股机会 • 电力未来走向社会平均盈利水平，暴利时代正在远去。 • 煤价大幅下跌的可能性不大，发电小时数则明显回落。 • 市场对6、7月份电价上调1分的二次联动已有预期。 • 煤价、电价与发电小时数因素相互抵消，今年利润几无增长。行业利润因为有新增产能而增加5－10％。 • 大的行业机会来自兼并收购，但可能在一年以后。 • “估值驱动型”牛市中电力板块将产生补涨行情。煤价阶段性下跌和煤电联动是可能的催化剂。 • 选择有严重低估、行业细分、整体上市等题材的公司。 • 投资评级：中性

3. 公司成长业绩表现 1 研究框架—自上而下 能源战略 国家安全/经济增长/节能环保/能源效率 宏观经济 长期发展 长期稳定 行业增长 盈利水平 吸引投资，高于国债一定百分点 需求/ GDP与弹性系数、供给/总量与结构 竞价上网 供求关系资源需缺 短期放缓 短期波动 高耗能行业需求放缓与在建机组规模扩张 电价、煤价、发电小时数

4. 2 电力随着GDP持续增长 • 城镇化、重工业化、结构调整决定弹性系数。 • “十一五” 降低能耗20％将一定程度抑制需求。 图1 GDP增长、电力装机、发电增长关系 图2 GDP增长、发电量增长与电力弹性 资料来源：中国经济统计数据库 招商研发中心

5. 3.1 长期供求分析－平衡下的增长（图3） 调高终端销售电价 需求侧 GDP:7.5-8.5% 宏观调控高耗能工业投资 2020年50000亿千瓦时 增加需求 抑制需求 需求侧管理 弹性系数:0.9-1 需求侧：单位电量产出提高 提高能源使用效率 用户差别定价 电力需求:6.5－7.5% 平衡:火电5500小时 电网、水土、运输等规划 增加供给 抑制在建 提高负荷率，降低能耗20％ 环保要求 实际供给:6.5－7.5% 2020年装机10亿千瓦 资本金要求 规划供给:5－6% 行政核准 供给侧 资料来源：招商证券研发中心

6. 3.2 短期供求分析——结构性增长 • 重化工业用电比重较大，宏观调控影响较大。 • 05年轻、重工业用电量增速从13.7%和17.2%回落到7.9和13.8％，居民用电增长较快16.9%。 • 重化工业增长下降1个百分点，用电减少0.5个百分点。 图4 2005年电力消费结构 图5 04年主要用电行业的增长及贡献度 资料来源：中国经济统计数据库 国研中心

7. 3.3 全国用电需求增速放缓 • 06年预测增速12％，GDP增速10%，电力弹性系数1.2。 • 06、07年需求增速12%、10%。 图6 2003－2006年月度电量比较 资料来源：中国经济统计数据库

8. 3.4 供给分析－产能急速扩张受到政府抑制 • 政府严批项目，防止新一轮电力过剩。 • 05年底装机容量5.1亿千瓦。05、06、07年每年投产6500万千瓦。 图7 1987－2007年装机容量及增长率 资料来源：中国经济统计数据库 国研中心

9. 3.5 供求缺口转向过剩 • 06年夏季缺口1000万千瓦，年底全国基本动态平衡。广东、华北略有紧张。07年末阶段性产能过剩3000万千瓦。 表1 2003-2007年用电量预测、装机及容量缺口 资料来源：招商证券研发中心

10. 3.6 发电小时数回落 • 全国平均发电小时从04年的5460下跌到07年的4990小时。 • 火电从04年高峰的5998个小时每年下降100－200个小时，07年回落到5300－5500小时，但随后可能继续上升。 图8 1997－2007发电小时数 资料来源：国研中心招商证券研发中心

11. 3.7 各区域电网及利润弹性 • 华北电网：目前仍然缺电，发电小时过高，07年缓和之后发电小时数下降200－400小时。 • 东北电网：原本富余，维持平衡，发电小时数较低，发电小时减少轻微。辽宁用电紧张，有上升迹象。 • 华东电网：除浙江外供电大为缓和。发电小时数减少300－400小时。 • 华中电网：水电不变，火电下降100－200小时。 • 西北电网：需求下降，未来发电小时数可能大幅下降200－600小时，宁夏偏紧，需关注高耗能行业发展。 • 南方区域电网:虽有缺口但情况好于预计，小时数每年下降100－200小时。 • 企业发电量减少，利润下降约6%，弹性1－2之间。

12. 4.1 秦皇岛煤价持续走高后趋稳 • 秦皇岛压港煤从四月的390万吨增加到490万吨。 • 火电企业库存增加一般都在10天至两周。 • 近期煤炭淡季，煤价下跌5－10元。 图9 秦皇岛煤价走势（04.1－06.4） 资料来源：招商证券研发中心

13. 4.2 煤炭运输价格基本平稳 • 海运指数05年回落，06年平稳。 • 秦皇岛－上海55元/秦皇岛－广州65元。 • 铁路运价由现行平均每吨公里8.61分调整至9.05分。 图10 秦皇岛煤价走势（04.1－06.4） 资料来源：中华航运网

14. 4.3 煤价趋势判断 • 电煤需求增速下降至10％；煤炭产能过剩逐步显现；限产、安全整顿、关闭小煤矿减少供给。全年电煤供求近10亿吨，基本平衡。 • 大秦线等运输瓶颈逐渐解决。 • 国际澳煤煤价FOB45－53美元，对国内价有一定压制。 预测净进口煤炭增加1000－2000万吨。 • 06年年初合同价上涨5－8％后趋稳。市场煤价仍在高位，淡季稍有下跌苗头，下半年可能轻微下跌。 • 总体上看今年到厂煤价与去年同比基本持平。

15. 4.4 煤价对利润的影响 • 煤价下降1％，毛利率增加0.4个百分点，净利润增加3％左右，弹性约在3。 • 煤价下跌对利润的影响与燃料成本、电价以及目前的盈利水平有关。 • 例：标煤价格500，燃料成本为0.165元，煤价下跌1％，则成本降低0.16分，电价不含税为0.35元，净利润率为10％，净利润3.5分/千瓦时，按33％所得税计算，净利润增加3.06%。

16. 5.1 电价长期缓慢上涨 • 煤炭涨价和电源结构决定了电价总体水平近年上涨。 • 调高电价要考虑下游产业、全社会成本及通货膨胀。 图11 2003－2005年电价指数 资料来源：国家信息中心

17. 5.2 二次联动VS竞价上网 • 政府调价并不积极，电价滞后且要求电力自身消化30％。 政府力推“竞价上网”,以市场竞争解决垄断国企的弊端。 • 煤价上涨在先，电价上涨补亏—雪中送炭。 电力过剩，竞价可能使电价总体水平下降—雪上加霜。 • 市场预期二次联动屡屡延迟，预计在6、7月实施。 东北恢复竞价，华东试运行、南方模拟，进程要加快。 • 煤电联动要考虑供求关系。过剩的地方涨价少。 竞价上网牵动利益分配，将收窄盈利空间。 • 煤电联动是权宜之计，而且延滞行业整合。 竞价上网更加恶化经营环境，有助于行业长期发展。

18. 5.3 调高电价对重点企业的影响 • 测算周期中平均煤价上涨25－28元，传闻全国平均上网电价涨1分，电网涨0.3分，销售电价涨2.42分。 • 联动区分当地煤价上涨的幅度，煤价有下跌趋势为煤电联动的时间和幅度带来了不确定性。不可期望过高。 表2 重点公司火电涨价1分对业绩的敏感性 单位：元 资料来源：招商证券研发中心 注*华靖不考虑甘肃

19. 6.1 电力行业的盈利水平有所恢复 • 审批制下电价中假设资本金内部收益率8－12％。 • 火电销售利润率05年中期见底回升，06年年初再次受挫。 图12 火电行业销售利润率变化 图13电力毛利率和水电毛利率 资料来源：中国经济统计数据库

20. 6.3 火电高利润增长率的误区 • 行业增长景气与盈利景气趋同。 • 利润增长率较高是因为基数和总量变化。 • 06年一季度的利润总额112亿元，04年同期150亿元。 图14 火电行业收入和利润增长率 图14 火电行业收入和利润总额(亿元） 资料来源：中国经济统计数据库

21. 6.4 水电暴利的机会变小 • 受到政策鼓励，面临生态环境压力——有序开发水电。 • 全国水电机组占总容量比例在22－25％。这也是电网稳定性要求水电的比例。 • 电网应依法优先全额收购水电。 • 新机组上网电价0.2-0.3元/千瓦时。 • 增值税可能减半至8％。小水电可能进一步减半至3％。 • 移民、生态环境保护、水资源利用等开发成本将增大。 • 平均电价低于火电，但依赖气候削弱了竞争力。

22. 6.5 上市公司是电力行业中的佼佼者 • 上市公司主营收入和成本占行业比重小于利润占比。 • 上市公司平均毛利率高于行业平均水平。 表3 05年49家发电上市公司与发电行业比较 资料来源：招商证券研发中心

23. 7.1 电力行业的市盈率水平 • 在1999－2003的五年间电力行业的平均市盈率范围为17－30，04年以来，市盈率水平大幅下跌国际水平相当。 • 目前优质电力龙头公司大都在11－14倍之间， 图15 电力行业指数与市盈率走势 图16 06年动态市盈率国际比较 资料来源：招商证券研发中心

24. 7.2 电力行业的合理市盈率 • 电力行业的利润与现金流增长较稳定。 市盈率PE ＝(1-b)×（1+G）/ (Ke-G) G： 利润或现金流量的长期增长率为7％ b: 派息率40％。Ke: 股权成本11.8％ • 行业平均市盈率PE ：12-14倍 • 优质电力龙头公司PE ：14-16倍 • 水电公司：16－18倍

25. 8.1 投资策略与股票选择 • 行业发展：规模扩张－产业整合－产业链优化。 • 长期机会来自购并重组。电力股票债性较强，投资时点最好在经济周期出现下滑迹象，或者有减息预期时。长期战略建仓选择龙头企业。 • 短期由于大盘处于“估值驱动” 的牛市，电力板块低估，将跟随大盘补涨。煤价和电价变化是可能的催化剂。选择有行业细分优势、整体上市、估值偏低的公司。 • 长期配置：国电电力、长江电力、华能国际、粤电力 • 阶段机会：国电电力、深能源、桂冠电力、宝丽华、金山股份、漳泽电力 • 稳健防守：申能股份、国投华靖

26. 8.2 重点公司投资组合及相关指标 资料来源：招商证券研发中心 注：股价为5月22日

27. 9.1 重点公司——深能源（000027） • 合同电煤比例高达100％（20％市场价合同）。 • 预测06年到场标煤价在525元/吨，同比上涨4％。 • 电价上调1 分/度，基本能够覆盖新增电煤成本。 • 妈湾西部合并每年减少1.5－1.7亿的委托管理费。 • 折旧调整减少成本，每年增加净利润1.4亿元。 • 高来高去电价政策和政府补贴，将减少油价负面影响。 • 06年新投产的两个36万千瓦油电机组减亏，07年内蒙电厂的2×20万千瓦机组投产。 • 垃圾发电将扭亏为盈，增加投资收益近2000万元。

28. 9.2 重点公司——宝丽华 (000690) • 广东省第一家资源综合利用、环保较大型循环硫化床煤矸石发电厂，新型增长模式。 • 在项目审批、电价、电量、税收等诸多方面获得实质性的鼓励和扶持。 • 公司目前装机27 万千瓦，2×30 万千瓦已核准开工。基数较小，属于风险小、空间大，高成长型企业。 • 06、07 年每股收益将分别达到0.76、0.80元，考虑增发则为0.71元，08年0.75元。二期投产后又有大幅增长。股价上涨空间较大。增值税返还是潜在的另一利好。

29. 9.3 重点公司——国电电力 (600795) • 2005年国电电力投产机组集中释放，容量增长幅度较大，业绩快速增长。06年仍有增长。 • 电价上调受益较大，全国布局分散区域发电量减少风险。其中贡献利润较少的辽宁用电紧张，竞价后电价上涨。 • 水电、火电、坑口电厂结构比例合理。 • 05－08年新增320万千瓦。可转债转股进程缓慢。可在股改时一次完成。资产负债率偏高。 • 股改大约在6月份开始。非流通股重组，可望推出较好的股改方案。

30. 9.4 重点公司——长江电力(600900) • 由于未来长达10年可以期待的持续收购和高增长预期，已经成为电力行业的龙头,适合长线投资。 • 06年由于三峡大坝提升汛后水位需要蓄水，长电全年计划发电量381亿千瓦时。有所下降。财务费用减少和去年调高电价全年产生效益提供轻微增长。 • 07年业绩有较大增长：07 年增发收购2台以上机组，机组平均出力由60万千瓦提高到70 万千瓦，电量增长8－10%。利润将增长近25％。

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