EL ANALISIS DE LAS OPERACIONES FINANCIERAS EN LOS PROCESOS DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA Mª Paz Jordá Durá

1. EL ANÁLISIS DE LAS OPERACIONES FINANCIERAS en el E.E.E.S 9ª Jornadas sobre el Euro UNIVERSIDAD DE LEÓN El EL ANALISIS DE LAS OPERACIONES FINANCIERAS EN LOS PROCESOS DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA Mª Paz Jordá Durá

2. 1. LA TITULIZACIÓN La titulización de activos puede entenderse como aquella técnica financiera mediante la cual se produce una enajenación de activos poco líquidos pertenecientes al balance de una entidad para que la adquirente pueda convertirlos, previa agregación de los mismos y modificación de algunas de sus características, en otros activos notablemente más líquidos capaces de ser negociados en mercados financieros organizados.

3. 1. LA TITULIZACIÓN Los derechos de cobro susceptibles de ser titulizados pueden ser de muchas clases: • Contratos de alquiler de inmuebles; • Contratos de arrendamiento financiero; • Contratos de servicios: suministro energía eléctrica, gas, teléfono, etc; • Préstamos; • Derechos de cobro, derivados de operaciones con pago aplazado. • Derechos de explotación (cuotas, peajes, royalties, etc.); • En general, derechos de naturaleza diversa (cobro futuro de importes). Sin embargo, no todos los activos poco líquidos son igualmente idóneos para ser titulizados.

4. 1. LA TITULIZACIÓN Los préstamos hipotecarios, tanto por sus características (básicamente su garantía hipotecaria, facilitando la cesión de este tipo de activos) como por las referentes al mercado donde se sitúan, lo son; de ahí que los sistemas financieros concentren la mayor parte de sus operaciones en estos activos. El ordenamiento jurídico español, excluye la titulización hipotecaria de la genérica de cualquier tipo de activo, distinguiendo: • Titulización hipotecaria, regulada por la Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre Régimen de Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria y sobre Fondos de Titulización Hipotecaria. • Titulización no hipotecaria, calificada genéricamente como "titulización de activos", posibilitada a través del Real Decreto Ley 3/1993, de 26 de febrero, de medidas urgentes sobre materias presupuestarias, tributarias, financieras y de empleo y regulada mediante el Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo.

5. 2. EL PROCESO DE LA TITULIZACION HIPOTECARIA Haciendo referencia especial a la titulización hipotecaria en España; • los activos cedidos son préstamos hipotecarios perteneciente a una entidad financiera, la cual los cede con todos los derechos y obligaciones que acompañan a dicha deuda. • la entidad vehículo se instrumenta jurídicamente mediante un FONDO DE TITULIZACIÓN (FTH), que constituye la figura clave del proceso. El Fondo será gestionado y administrado por una Entidad Gestora. • la compra de los activos se financia mediante la emisión de títulos. • el servicio de la deuda se atiende por parte del fondo mediante el flujo de ingresos derivados de los activos adquiridos. • la venta de los activos supone la desaparición de éstos en el balance de la entidad que tituliza.

6. 2. EL PROCESO DE LA TITULIZACION HIPOTECARIA

7. 2. EL PROCESO DE LA TITULIZACION HIPOTECARIA Agentes del proceso • Entidad originaria/administradora. Es la entidad propietaria de los activos. Los venderá al Fondo de Titulización reservándose generalmente la administración de los mismos. • Entidad vehículo. Es la encargada de realizar la agrupación de los activos y su posterior transformación para dotarles de características financieras que hagan posible su negociación en el mercado. • Entidad gestora. Realiza las funciones de gestión y administración de la entidad vehículo y ostenta su representación legal. • Inversores finales. Compradores de los títulos. • Otras entidades. Las que proporcionan los mecanismos de calidad crediticia.

8. 2. EL PROCESO DE LA TITULIZACION HIPOTECARIA Etapas del proceso • Cesión de los activos La cesión de los activos será plena e incondicionada por la totalidad del plazo remanente hasta el vencimiento. El cedente no podrá conceder ninguna garantía al cesionario ni asegurar el buen fin de la operación. Los activos titulizados pasan a constituir el activo del Fondo. B) Estructuración financiera Con los activos cedidos se produce un proceso de estructuración financiara de manera que los flujos de los activos cedidos sean capaces de atender los requerimientos de pago de los nuevos activos (negociables) que se emitirán con cargo a ello. C) Emisión de los nuevos títulos. Los títulos junto con otros instrumentos financieros constituyen el pasivo del Fondo.

9. 3. LA TITULIZACIÓN EN ESPAÑA Marco legal de la titulización de activos en España • Ley del Mercado Hipotecario (Ley 2/1981, de 25 de marzo). • Ley sobre Régimen de Sociedades y Fondos de Titulización Hipotecaria (Ley 19/1992, de 7 de julio). • Ley de medidas urgentes sobre materias presupuestarias, tributarias y financieras (Ley 3/1993, de 26 de febrero). • Ley 3/1994, de 14 de abril, sobre adaptación de la legislación española a la Segunda Directiva de Coordinación Bancaria. • Ley 40/1994, de 30 de diciembre, de Ordenación del Sistema Eléctrico Nacional. • Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo, por el que se regulan los Fondos de Titulización de Activos (FTA) y las Sociedades Gestoras de Fondos de Titulización. • O.M. de 28 de junio de 1999, sobre convenios de promoción de FTA para favorecer la financiación empresarial (modificada por la O.M. de 28 de diciembre de 2001). • Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de Reforma del Sistema Financiero. • Ley 62/2003, de 30 de diciembre, de medidas fiscales, administrativas y del orden social. • Circular Banco de España nº4/2004, de 22 de diciembre sobre “Normas de Información Financiera Pública y reservada y modelos de estados financieros”

10. 3. LA TITULIZACIÓN EN ESPAÑA Características de los Fondos de Titulización Hipotecaria (FTH) • Se constituyen como agrupación de participaciones hipotecarias. • Son patrimonios cerrados y temporales. • Carecen de personalidad jurídica. • Están representados por las entidades gestoras que los han creado. • No requieren su inscripción en el Registro Mercantil, pero sí su verificación y registro en la CNMV que es el organismo supervisor de Fondos y Sociedades Gestoras. • Se extinguen al amortizarse las participaciones hipotecarias que componen su patrimonio. • La escritura de constitución es única y no admite modificaciones posteriores: no se pueden sustituir activos fallidos; esto es, los FTH se definen como fondos cerrados. Así pues, la selección inicial de los activos resulta muy importante. • No hay un tamaño mínimo del fondo, salvo aquel que soporte los costes de funcionamiento. • Los títulos valores emitidos (BTH) deben estar representados mediante anotaciones en cuenta, calificados por una entidad de rating reconocida por la CNMV y cotizar en un mercado secundario oficial.

11. 3. LA TITULIZACIÓN EN ESPAÑA La Sociedad Gestora de FTH • Representa y administra a los FTH, dado que éstos no poseen personalidad jurídica. • Debe defender los intereses de sus clientes (los partícipes del fondo). • No puede ser gestora de FIM y de FTH a la vez. • Funciones mínimas: creación, constitución y administración del fondo, emisión de los títulos y representación de los partícipes. • Otras funciones: selección del colateral, diseño de la emisión, contratación de los aseguramientos y cotización en mercado organizado. Dentro de la función • administrativa del fondo, deberá tramitar la traslación de los flujos de caja desde los prestatarios hipotecarios hacia los titulares de los títulos emitidos. • Deben ser autorizadas por la Dirección General del Tesoro y por la CNMV y, al igual que los propios FTH que administren, quedan sujetas al régimende supervisión, inspección y, en su caso, sanción de la CNMV.

12. 3. LA TITULIZACIÓN EN ESPAÑA Las Entidades de Calificación Crediticia (Rating) Exigidas por la Ley 19/1992 en su artículo 5.8 Son importantes para poder conseguir un mercado líquido Deben ser entidades independientes y reconocidas por la CNMV. El rating de titulizaciones hipotecarias se basa en el análisis de: • Calidad del crédito: ratio crédito/valor inmueble, clase y plazo del crédito, finalidad del crédito), concentración geográfica de las viviendas.. • Estructura financiera: estructura de pagos suficiente, calidad de la gestora, mejora crediticia: interna y/o externa • Aspectos legales: revisión folleto emisión, acuerdos de venta y cobro intereses, etc. Desde una perspectiva: • Cuantitativa: el riesgo de cada crédito hipotecario, y la protección requerida para un rating específico, la estructura financiera y la capacidad del colateral para hacer frente a los pagos de intereses y principal. • Cualitativa: evaluación del originador y a la gestora…

13. 4. ESTRUCTURAS DE TITULIZACION A) Estructura de títulos pass-through Se caracterizan por la total homogeneidad de los títulos emitidos, al poseer todos ellos las mismas características y proporcionar los mismos flujos de caja. Esta estructura implica el traslado de cualquier incidencia acaecida en los préstamos hipotecarios (fallido, amortización anticipada …) hacia los títulos de manera idéntica para todos ellos. Riesgos: • Riesgos habituales de los títulos de renta fija. • Un riesgo de interés adicional derivado de la incertidumbre generada por la posible existencia de cancelaciones anticipadas de los préstamos.

14. 4. ESTRUCTURAS DE TITULIZACION B) Estructura de títulos multiclase Representa una estructura más compleja que la anterior, ya que con cargo al pool de préstamos hipotecarios se emiten títulos con condiciones financieras distintas (Clases). Se rompe de esta forma el paralelismo entre las condiciones de los préstamos y los títulos emitidos y /o entre los diferentes títulos entre sí. Los títulos siguen estando respaldados por activos como en la anterior estructura, pero van a proporcionar distintos flujos según pertenezcan a una clase u otra. Teóricamente, las diferentes clases se podrían instrumentar diseñando condiciones financieras distintas con la finalidad de proporcionar títulos con duraciones y convexidades diferentes que podrían ser útiles en estrategias de gestión de carteras. Habitualmente instrumento para derivar los riesgos de manera diferenciada según las clases.

15. 4. ESTRUCTURAS DE TITULIZACIONEjemplo

16. 4. ESTRUCTURAS DE TITULIZACIONEjemplo

17. 4. ESTRUCTURAS DE TITULIZACION TD3 • Emisión TD3. (14.000.000.000 pts) • Emisión 4 de Enero de 1995. Caja Madrid. • Fondo: Titulización de Activos (S.G.F.T.H.) • 560 bonos de una sola clase. Nominal 25.000.000 pts • Tipo de interés variable Libor + 0,25% (pagadero semestralmente) Hipótesis ( información folleto de emisión). • Tipo de interés nominal para toda la vida del bono: 10,40% • Tasa de amortización anticipada: constante 10 %

18. 4. ESTRUCTURASDE TITULIZACION TDA7 Emisión TDA7. (1.051.700.000€) Emisión Marzo 1999. Fondo: Titulización de Activos (S.G.F.T.H) 10.517 bonos distribuidos en dos clases. 100.000€ nominal. Serie A: Serie A1: 1052 bonos; Tipo de interés variable: euribor + 0,05% Serie A2: 1367 bonos; Tipo de interés variable: euribor + 0,18% Serie A3: 7710 bonos; Tipo de interés variable: euribor + 0,28% Serie B: Una sola serie de 388 bonos: Tipo de interés variable: euribor + 0,5%

19. 4. ESTRUCTURAS DE TITULIZACIONTD3

20. 4. ESTRUCTURAS DE TITULIZACIONTD3

21. 4. ESTRUCTURAS DE TITULIZACIONTD3

22. 5. RIESGOS DE LA TITULIZACIÓN Y MEJORA CREDITICIA Riesgos asociados Los riesgos que concurren en una inversión teórica que consistiese en la adquisición plena de una cartera de activos susceptible de ser titulizada no coinciden con los que afronta un inversor que adquiere valores procedentes de un proceso de titulización. • Riesgos procedentes de la cartera de activos. • Riesgos causados por la transformación financiera de flujos. • Riesgos causados por las instituciones que participan en la titulización.

23. 5. RIESGOS DE LA TITULIZACIÓN Y MEJORA CREDITICIA Riesgos procedentes de la cartera de activos • Riesgo de impago o insolvencia. • Riesgo de mora o retraso en los pagos. • Riesgo de cancelación anticipada. Riesgos causados por la trasformación financiera de los flujos • Riesgo de base o desajuste entre plazos y vencimientos entre activos y pasivos. • Riesgo de moneda. • Riesgo de reinversión transitoria de los flujos intermedios. Riesgos causados por las instituciones que participan en el proceso Riesgos que conllevan los nuevos títulos

24. 5. RIESGOS DE LA TITULIZACIÓN Y MEJORA CREDITICIA Mecanismos de mejora crediticia Los riesgos que inciden en estas emisiones son importantes, tanto los propios de los de cualquier título de renta fija como los específicos. Para minorarlos se suelen introducir mecanismos de mejora crediticia que en última instancia repercuten estos riesgos e otros agentes. Son de dos tipos internos y externos. A) Internos a la propia emisión B) Externas

25. 5. RIESGOS DE LA TITULIZACIÓN Y MEJORA CREDITICIA

26. 6. RAZONES PARA TITULIZAR Una alternativa de financiación • la obtención de liquidez • mejorar la estructura del balance Empresas no financieras • Su negocio genera derechos sobre terceros susceptibles de ser titulizados • Se carece de fuentes de financiación baratas • Se carece de una calificación crediticia que les permita acudir en condiciones atractivas al mercado de capitales. Es un medio de financiación no contamina a otras fuentes alternativas de recursos de las entidades financieras.

27. 6. RAZONES PARA TITULIZAR Desvincular crecimiento y riesgo Al titulizar de manera recurrente se desvincula la puede desvincular la ampliación de la base de clientes del incremento de la exposición al riesgo y, por lo tanto, de la necesidad de incrementar los recursos propios y ajenos de la entidad. La Gestión de riesgos • eliminar riesgo derivado de la amortización anticipada de los préstamos. • reducir el desequilibrio de plazos activo/pasivo sin renunciar a la financiación a largo plazo. • otros La mejora de resultados • la rentabilidad sobre activos (Return On Assets). • la rentabilidad obtenida sobre recursos propios (Return On Equity)

28. 7. VALORACIÓN DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓN El valor de un título de renta fija se determina actualizando los flujos de caja pendientes al tipo de interés de mercado. En términos generales en los activos de renta fija se conoce estos flujos por lo que a partir del tipo de interés de mercado la obtención del valor del bono no presenta dificultad alguna. im´ > im → Vs´< Vs im´ < im → Vs´ > Vs

29. 7. VALORACIÓN DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓN ∂Vs/∂im <0 Decreciente ∂2Vs/∂2im>0 Convexa Convexidad: Las variaciones en el valor del título son mayores cuando bajan quecuando suben los tipos de interés.

30. 7. VALORACIÓN DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓN Medidas para estimar la duración media de la emisión Vida media VM: vida media en años A: Cuota de amortización del periodo m: meses desdela fecha de emisión y las de pago C: importe de la emisión

31. 7. VALORACIÓN DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓN Concepto de duracion (Macaulay) • Media ponderada de los vencimientos futuros. Factores de ponderación: La proporción que representa el valor actual de cada flujo sobre el valor de mercado del activo Duracion modificada

32. 7. VALORACIÓN DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓN En los bonos de titulización los flujos futuros no se conocen en términos de certeza a consecuencia de la cancelación anticipada de los préstamos hipotecarios que se transmite de manera directa a los títulos emitidos. En consecuencia el prepago constituye uno de los elementos más determinante de estos activos y ocasiona importantes dificultades a la hora de determinar el valor de los bonos. Razones de la cancelación anticipada • Inducida por los tipos de interés Posibilidad de sustituir el préstamo en condiciones financieras ventajosas. • No inducida por los tipos de interés Motivos de índole estrictamente personal

33. 7. VALORACIÓN DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓN Determinantes de la cancelación anticipada • Tipos de interés de mercado para préstamos sustitutivos. • Características del pool de préstamos subyacentes. • Edad media del pool o su nivel de “seasoning”. • Distribución geográfica de los préstamos del pool. • Otros factores

34. 7. VALORACIÓN DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓN Determinantes de la cancelación anticipada A) Tipos de interés de mercado de préstamos sustitutivos. • Margen entre el tipo de interés del préstamo hipotecario y el de mercado para operaciones similares. • La forma funcional de la ETTI y las expectativas sobre la misma. Proxy: Curva tipos forward; margen entre tipos a largo y a corto plazo • La evolución histórica seguida por los tipos de interés hasta alcanzar el nivel actual. • El efecto”bournot” • La evolución anterior. Proxy. “Pool factor”

35. 7. VALORACIÓN DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓN Determinantes de la cancelación anticipada. B) Características del pool de préstamos hipotecarios subyacentes • Cláusula media de penalización por cancelación. • Saldo medio de cada préstamo del pool. C) Edad media del pool y su nivel de “seasoning” D) Distribución geográfica de los préstamos del pool E) Otros factores • Estacionales • Fiscales

36. 7. VALORACIÓN DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓN El prepago genera tres consecuencias para el inversor: • Desconocimiento de la cuantía exacta de los flujos de caja que recibirá en cada uno de los periodos. • Exposición al riesgo de reinversión a consecuencia de la incertidumbre en los flujos de caja a percibir • Acotación del incremento máximo que puede sufrir el bono en su valor por disminuciones de los tipos de interés Convexidad negativa

37. 7. VALORACIÓN DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓN Consecuencias del prepago :Convexidad negativa Indica que la variabilidad en el precio del título depende de la variabilidad en el precio de dos componentes del mismo: el titulo equivalente sin la opción y la opción de cancelación anticipada. En consecuencia resulta posible que en el supuesto de disminución de los tipos de interés las posibilidades de cancelaciones anticipadas serán mayores y, por tanto, al realizarse las reinversiones de flujos a tipos más bajos, el precio del título no se incrementará en la misma medida que en el caso que no existiese la opción de prepago. Resulta teóricamente posible que no sólo la cuantía sino también el sentido de la variación sea distinto a lo esperado [Fabozzi y Modigliani 1992]. En este caso la duración también sería negativa.

38. 7. VALORACIÓN DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓN Convexidad negativa

39. 7. VALORACIÓN DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓNTDA3Consecuencias de la cancelación anticipada (prepago)

40. 7. VALORACIÓN DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓNTDA7Consecuencias de la cancelación anticipada (prepago)

41. Ejemplo: Préstamo francés10 años Tipo de interés 6%

42. Ejemplo: Préstamo francés10 años Tipo de interés 6% Duracion y tasas de prepago

43. Ejemplo: Préstamo francés10 años Tipo de interés 6% Duracion y tasas de prepago

44. Ejemplo: Préstamo francés10 años Tipo de interés 6% Convexidad y tasas de prepago

45. Ejemplo: Préstamo francés10 años Tipo de interés 6% • Convexidad y tasas de prepago

46. BIBLIOGRAFIA • Almoguera, A: La titulización crediticia, ed. Civitas, 1995. • Ayuso, J. (1998): “Perspectivas para la titulización de activos en España”. Banco de España. Boletín Económico, octubre, págs. 53-60. • Freixas, X. y F. Valero (1993): "Las nuevas posibilidades de titulización hipotecaria en España". Perspectivas del Sistema Financiero, núm 42, págs 77 - 86. • García, F. y Fornieles, A.J. (2000): "La titulización de activos: una interesante alternativa para la mejora de la liquidez de las entidades financieras". Actualidad Financiera, Marzo, 3–22. • García Vaquero, V. y L. Maza (2003): “La titulización de activos en España: evolución reciente y aspectos para su desarrollo futuro”. Banco de España, Boletín Económico, Febrero, 53–62. • González Baixauli, Cristóbal. (2001): “Bonos de titulización hipotecaria: Riesgos asociados y métodos de valoración” Tesis Doctoral • Trujillo, J., C. Barrenechea y M. González (2001): "La titulización de activos", en Sánchez Fernandez de Valderrama (ed.): Curso de bolsa y mercados financieros, Capítulo 41. • VV.AA (1995). Monográfico sobre Titulización de Activos. Información Comercial Española, núm. 742, Junio.