KONTROLA I UPRAVLJANJE KORPORACIJOM

1. KONTROLA I UPRAVLJANJE KORPORACIJOM Dragana Draganac

2. VLASNIŠTVO I KONTROLA NAD KORPORACIJOM – TEORIJSKI OKVIRBerle – Meansov model korporacije • Visoka disperzija vlasništva nad korporacijom raskida vezu između vlasništva i kontrole i dovodi u pitanje ispunjenje cilja maksimizacije profita. • Izražena je disperzija vlasništva, te pravu kontrolu poseduju menadžeri. • proces samoselekcije vlasnika

3. Agencijska teorija • Razdvajanje vlasništva od upravljanja => agencijska teorija: problemi razdvajanja snošenja rizika (vlasništva) od upravljanja, tj. odlučivanja (menadžmenta). • Informaciona asimetrija: problem pogrešnog izbora (negativne selekcije) i moralnog hazarda. • Neophodni su mehanizmi kontrole menadžmenta. • Agencijski problem => odnosi principala i agenata. Obe strane su, najčešće, ekonomski racionalne, što dovodi do konflikta interesa. • Performanse preduzeća zavise od: 1) globalnih tržišnih performansi; 2) granskih performansi; 3) sposobnosti menadžera.

4. Agencijska teorija • Menadžerijalizam => skretanje odluka menadžera od najboljih interesa akcionara, koje može dovesti do gubitka blagostanja akcionara. Uzroci: sebično ponašanje menadžera, razlike u preferencijama menadžera i akcionara u pogledu vremenskog horizonta i rizika. • Menadžeri ulažu ceo svoj “personalni kapital” u jedno preduzeće i više su averzični na rizik, dok akcionari imaju mogućnost diversifikacije, i zainteresovani su samo za sistematsku komponentu ukupnog rizika. • Akcionari snose ukupan rezidualni rizik alokacije resursa učinjene od strane menadžera. • “Lek” za ovakvo ponašanje menadžera je monitoring, koji je nužno zlo, ali je ipak troškovno efektivan. • Nije savršen mehanizam, jer se javljaju dva tipa problema: a) free – rider problem; b) teškoće uočavanja i opserviranja aktivnosti, koje preduzima menadžment.

5. Agencijska teorija • Agencijski troškovi smanjuju vrednost korporacije, a nastaju zbog problema informacione asimetrije. • Komponente agencijskih troškova: • troškovi kreiranja i strukturiranja eksplicitnih (formalnih) i implicitnih (neformalnih) ugovornih odnosa između principala i agenta; • troškovi izvršenja ugovora na strani principala i na strani agenata (troškovi vezivanja za korporaciju); i • rezidualni gubici, usled nesavršenog funkcionisanja ovih ugovora. • Efikasni ugovori su oni kojima se minimizira zbir navedenih troškova. • Ostali konflikti interesa u korporaciji: relacija akcionari – zaposleni; akcionari – dobavljači; akcionari – poverioci. • Menadžment bi trebalo da obezbedi kontinuelni kompromis između različitih interesnih grupa.

6. Druge teorije • Teorija nekompletnih ugovora • Smatra se da postoji agencijski problem, ali se njegovo rešavanje predlaže na drugi način – umesto monitoringom menadžmenta, izgradnjom i sprovođenjem detaljnih, “potpunih”, obavezujućih ugovora akcionara i menadžera. • Problem: Teško je kreirati ugovore, koji bi, ex-ante precizirali sva moguća buduća dešavanja, te će menadžeri moći i dalje da rade protiv najboljeg interesa akcionara – balans između moći (menadžeri) i kontrole (akcionari) postaje važan. • Teorija stjuarda • Pritisak internog tržišta rada čini da se menadžeri ne ponašaju oportuno i sebično, već postaju dobri kućepazitelji ili stjuardi korporacija. • Akcionari bi trebalo da ulože napore, ne u mere nadgledanja menadžera i njihove kontrole, koja je kontraproduktivna, već u mere kojima će da ovlaste i osnaže svoje menadžere.

7. Druge teorije

8. VLASNIŠTVO I KONTROLA NAD KORPORACIJOM – PRAKTIČNI ASPEKT • Korporativna kontrola je pravo da se izabere menadžment korporativnih resursa, tj. pravo postavljanja i otpuštanja top-menadžera i određivanja kompenzacija za iste. • Akcionari imaju materijalna prava, prava glasa i kontrole, gde, glasanjem na skupštini akcionara, biraju bord direktora, koji, dalje, postavlja top menadžment. Akcionari, takođe, smenjuju bord i/ili top menadžment. • Najčešće pravilo (ali, ne i uvek): jedna akcija – jedan glas • Korporativna kontrola – mogućnost da se izabere većina direktora u bordu.

9. VLASNIŠTVO I KONTROLA NAD KORPORACIJOM – PRAKTIČNI ASPEKT • Dva osnovna sistema glasanja: • većinski i • kumulativni. • Većinski – Većinski vlasnik može da sve pozicije u bordu popuni “svojim ljudima”. • Kumulativni (mehanizam za zaštitu manjinskih akcionara u korporacijama) – Omogućava da i manjinski akcionari izaberu određen broj direktora. • Ilustracija: Preduzeće “DFU” ima 200 akcija, a biraju se članovi odbora direktora na 6 pozicija. Za izbor konkuriše 12 kandidata, 6 kandidata većinskih (A, B, C, D, E, F) i 6 kandidata manjinskih akcionara (G, H, I, J, K, L). Većinski akcionari raspolažu sa 101 akcijom.

10. VLASNIŠTVO I KONTROLA NAD KORPORACIJOM – PRAKTIČNI ASPEKT • Većinski sistem glasanja – svaka pozicija u bordu se popunjava odvojeno. Kada se bira kandidat 1, akcionar iz kontrolne grupe će sve svoje glasove dati tom kandidatu. Tako će postupiti i ostali akcionari iz kontrolne grupe, kako za kandidata 1, tako i za ostalih 5 kandidata, te će kontrolna grupa imati svih 6 svojih direktora, a manjinski akcionari nijednog. • Kumulativni sistem glasanja – direktori se biraju “u paketu”. Ukupna suma glasova, kojom raspolaže svaki akcionar = broj pozicija za koje se vrši izbor * broj akcija koje poseduje akcionar. Taj broj glasova akcionar može dodeliti bilo kom kandidatu za bilo koje od mesta.

11. VLASNIŠTVO I KONTROLA NAD KORPORACIJOM – PRAKTIČNI ASPEKT • Ako jedan akcionar ima 8 akcija, poseduje 48 glasova, i može ih rasporediti na 6 kandidata kako želi (npr. 20+0+8+0+14+6). Na primeru preduzeća “DFU”, ukupan broj glasova jednak je 1.200 (6*200), gde kontrolna grupa raspolaže sa 606 glasa, a manjinski akcionari sa 594. • Prikazaćemo 3 moguća scenaria: • Akcionari iz kontrolne grupe daju sve raspoložive glasove kandidatu A; • Ravnomerna distribucija glasova većinskih akcionara; • Realan ishod glasanja 3:3.

12. KORPORATIVNO UPRAVLJANJE • Pod pojmom korporativno upravljanje se podrazumeva sistem kojim se definišu izvori, upotreba i ograničenje moći, identifikuju prava i obaveze, legitimišu akcije i determiniše odgovornost. • Najuže značenje: formalni sistem odgovornosti senior menadžera prema akcionarima. • Najšire značenje: celokupna mreža formalnih i neformalnih odnosa svih stejkholdera u korporaciji i konsekvence tih odnosa na društvo u celini. • Kovladakorporacijomi u čijeminteresu? Akcionari biraju upravni odbor, koji bira menadžment.

13. KORPORATIVNO UPRAVLJANJE • Pitanjima korporativnog upravljanja se bave različite komisije (Cadbury, Greenbury), zatim OECD, Evropska Unija, Svetska banka, MMF, Međunarodna mreža korporativnog upravljanja (ICGN), i sl. • Od kvaliteta korporativnog upravljanja, u velikoj meri, zavisi vrednost preduzeća. • Efikasno korporativno upravljanje može, u velikoj meri, redukovati agencijski problem => razdvajanje menadžmenta (inicijacija i implementacija) i kontrole (ratifikacija i monitoring) nad važnim odlukama. • Sredstva za razdvajanje menadžmenta od kontrole: • hijerarhijske strukture; • odbor direktora, koji ratifikuje i vrši monitoring agenata na najvišem nivou, koje bira, smenjuje i određuje kompenzacije za njih; • strukture stimulacije, koje ohrabruju međusobni monitoring između agenata.

14. FUNKCIJE KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA

15. KORPORATIVNO UPRAVLJANJE • Colley- cilj korporativnog upravljanja je obezbeđenje efektivnog procesa donošenja i sprovođenja odluka. • Disperzija vlasništva pogoršava situaciju usled pojave dodatnog problema – problema koordinacije kolektivnih radnji akcionara. Rešenje?

16. AUTSAJDERSKI I INSAJDERSKI MODEL KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA • Dva osnovna modela upravljanja korporacijom su: • autsajderski, angloamerički ili liberalni model; i • insajderski, kontinentalni, evropski ili koordinirani model. 1. Insajderski model- veća oslonjenost na banke u finansiranju, nego na berze i akcijski kapital; slabije razvijeno tržište kapitala => akcionarima je otežan izlazak iz investicije; koncentracija vlasništva; agencijski problem na relaciji menadžeri-akcionari se supstituiše agencijskim problemom na relaciji krupni akcionari-manjinski akcionari; nedovoljno javno objavljivanje informacija; nedostatak TKK, kontrola menadžera- striktna interna i zakonska ograničenja.

17. KORPORATIVNO UPRAVLJANJE I Interni mehanizmi kontrole: • bord direktora; • interna kontrola (interna revizija); • sistemi kompenzacija; • interno tržište menadžera (nije naročito efikasan mehanizam kontrole). II Eksterni mehanizmi kontrole: • tržište korporativne kontrole; • tržište kapitala; • zakonsko-regulatorni-politički okvir; • tržište proizvoda. • tržište radne snage. III Krupni akcionari

18. KONTROLNI MEHANIZMIINTERNI MEHANIZMI KONTROLE 1) BORD DIREKTORA je najefikasniji sistem interne kontrole. • osnovne funkcije borda direktora • Kod angloameričkog modela korporativnog upravljanja bord je jednostepen, ili jednoslojan: a) direktori insajderi ili izvršni direktori; i b) direktori autsajderi, spoljni direktori, tj. neizvršni direktori, gde je poželjno imati što više nezavisnih direktora. Uvođenje spoljnih direktora u bord rezultira rastom cena akcija. • Bord bira predsednika (chairman), koji je najčešće istovremeno i CEO preduzeća. • Bord predstavlja formalnog zaštitnika interesa akcionara. • Danas, bord broji, u proseku, između 5 i 15 članova, pri čemu, u najvećem broju preduzeća, bord ima manje od 10 direktora. • Spoljni direktori se sastaju, bez prisustva insajdera, najmanje jedanput godišnje, a sa glavnim ciljem procene performansi CEO. • Prednost prisustva insajdera- osobe sa detaljnim poznavanjem poslovanja korporacije.

19. KONTROLNI MEHANIZMIINTERNI MEHANIZMI KONTROLE • Važna uloga borda: dovođenje u funkcionalnu vezu kompenzacija za menadžment i performansi preduzeća. (U prethodnoj klasifikaciji mehanizama kontrole, sistem kompenzacija smo označili kao zaseban kontrolni mehanizam). • Tri kategorije kompenzacija: • fiksna plaćanja, koja ne zavise od performansi preduzeća (osnovna plata, penzija, osiguranje...); • varijabilna plaćanja, koja zavise od tržišnih mera performansi preduzeća (akcije, akcije bez prava glasa, opcije na akcije i prava na apresijaciju akcija); i • varijabilna plaćanja, koja zavise od računovodstvenih merila performansi (bonusi, učešća u dobitku i kapitalu).

20. KONTROLNI MEHANIZMIINTERNI MEHANIZMI KONTROLE • Bord direktora disciplinuje menadžere i CEO u slučaju loših performansi, ili, u krajnjoj liniji, vrši njihovu smenu. Ukoliko to ne uradi bord, akcionari će smeniti i bord i menadžment. • Bord može disciplinovati menadžment i promenom visine kompenzacija. • performanse preduzeća u odnosu na granski prosek vs. performanse preduzeća u odnosu na tržišni prosek • Razlozi nekonzistentne i zakasnele reakcije borda, ili, pak, izostanka reakcije borda: nedostatak ekspertize i pasivnost članova borda, smanjena nezavisnost usled unakrsnih interesa ili/i kontrole CEO nad bordom, dualnosti pozicije ili neučestvovanja u vlasništvu.

21. KONTROLNI MEHANIZMIINTERNI MEHANIZMI KONTROLE • Dodatni momenti, koji ukazuju na neefikasnost borda: • neučestvovanje u formulisanju strategije korporacije; • pogrešna kultura borda, u smislu potenciranja učtivosti i kurtoaznosti na račun poverenja i odgovornosti; • zakonska odgovornost- minimiziranje nepoželjnog rizika, umesto maksimiranje vrednosti preduzeća; • prevelika veličina borda.

22. KONTROLNI MEHANIZMIINTERNI MEHANIZMI KONTROLE • Kontinentalna Evropa: Bord se sastoji iz dva doma, odnosno ima dva stepena: a) niži, izvršni menadžment bord; i b) viši, supervizorski bord- nadzorni odbor. • a) Izvršni odbor- insajderi, tj. izvršni direktori u korporaciji • b) Nadzorni odbor- predstavnici akcionara i predstavnici zaposlenih i banaka. Zakonski isključena mogućnost učešća menadžera. Nadzorni odbor vrši monitoring menadžment borda, koji vrši upravljanje korporacijom. • Nadzorni odbor može smeniti menadžment, ne samo kada menadžment odstupa od interesa akcionara, već i od interesa drugih interesnih grupa- stejkholder model.

23. KONTROLNI MEHANIZMIINTERNI MEHANIZMI KONTROLE • Nedostaci dvoslojnog borda: • Nezavisnost spoljnih direktora može biti podrivena poslovnim interesima, jer se oni često delegiraju iz preduzeća ili banaka, koja tesno sarađuju sa menadžmentom preduzeća. • Problem neinformisanosti. • Mesto predsednika borda često zauzima bivši CEO.

24. KONTROLNI MEHANIZMIINTERNI MEHANIZMI KONTROLE • 2) KRUPNI AKCIONARI- interno–eksterni mehanizmi kontrole • Sitni akcionari nisu zainteresovani za monitoring menadžmenta - free-rider problem. • Bearle-Means-ov model gubi na značaju, dolazi do koncentracije vlasništva i u angloameričkim korporacijama. • Krupni akcionari- oni koji poseduje više od 5% vlasništva u korporaciji (institucionalni investitori, ali i porodični vlasnici i menadžeri). Mogu biti pasivni i aktivni.

25. KONTROLNI MEHANIZMIINTERNI MEHANIZMI KONTROLE • Aktivni => smanjenje agencijskih troškova, kroz smanjenje free-rider problema i problema asimetrične informisanosti, kroz tri stepena uticaja: • Proces neformalne komunikacije, kroz upitnik o korporativnom upravljanju; • Nepodržavanje menadžerskih predloga i nominovanih članova borda; • Dostavljanje predloga promene u bordu ili sprovođenje borbe punomoćnika, u cilju smene postojećeg menadžmenta. • Problem: pasivnost institucionalnih investitora, zbog želje za diversifikacijom portfolia. • “glasači nogama” • “korporativni pljačkaši, tj. napadači” sa TKK => vrše monitoring menadžmenta, prisustvuju sastancima borda, ponekad organizuju borbe punomoćnika, ponekada vrše menadžment.

26. KONTROLNI MEHANIZMIINTERNI MEHANIZMI KONTROLE • Kontinentalna Evropa: koncentrisano vlasništvo, manje izražen agencijski problem, ali i nelikvidnost akcija, nedostatak diversifikacije. • Nemačka-izražena uloga banaka u kontroli menadžmenta. Banke su i akcionari i poverioci, te su u mogućnosti da mnogo ranije intervenišu, na samom početku pada performansi preduzeća. Takođe, najčešće su i punomoćnici akcionara i njihovi predstavnici u nadzornim odborima. • U kontinentalnom modelu, agencijski problem na relaciji krupni akcionari-menadžeri se supstituiše agencijskim problemom na relaciji kontrolni akcionar-manjinski akcionar (izvlačenje privatnih koristi, uvođenje dvoklasne strukture akcijskog kapitala, nove emisije akcija i dalje razvodnjavanje vlasništva manjinskih akcionara, piramidizacija vlasništva, unakrsno vlasništvo).

27. KONTROLNI MEHANIZMIINTERNI MEHANIZMI KONTROLE • Zaštita manjinskih akcionara: • povećanje učešća drugog i trećeg najvećeg akcionara; • promena zakonske regulative: • donošenje većeg broja odluka kvalifikovanom skupštinskom većinom, • rezervisanje izvesnog broja direktora u bordu za manjinske akcionare, • pokretanje posebnih revizorskih postupaka, • ograničenje unakrsnog i piramidalnog vlasništva, kao i emisije drugih klasa akcija.

28. EKSTERNI MEHANIZMI KONTROLE • Potencijalna neefikasnost internih mehanizama kontrole uvodi potrebu angažovanja eksternih, tržišnih mehanizama kontrole. 1) Tržište dugova- rešavanje agencijskog problema na liniji akcionari–poverioci. Suviše kasno aktiviranje–tek kada dođe do prekršaja zaštitnih odredbi. 2) Tržište proizvoda- Neophodnost je nuditi proizvode, koje potrošači žele, po konkurentskim cenama. Takođe, mehanizam kontrole, koji prilično kasno reaguje. 3) Zakonsko-političko-regulatorni sistem- državna regulativa u pogledu propisa o osnivanju, oporezivanju, stečaju preduzeća, o funkcionisanju finansijskog tržišta i bankarskog sistema.

29. EKSTERNI MEHANIZMI KONTROLE 4) Eksterno tržište menadžerske radne snage- vrednost “personalnog kapitala” menadžera zavisi od odnosa očekivanih i ostvarenih performansi korporacija, kojima upravljaju. 5) Tržište korporativne kontrole – najefikasniji eksterni mehanizam kontrole • Specifični aspekt funkcionisanja tržišta akcija. TKK je arena, na kojoj se alternativni timovi menadžera nadmeću za pravo upravljanja korporativnim resursima, gde se, najčešće, obraćaju direktno akcionarima (neprijateljska preuzimanja). • ex-ante i ex-post efikasnost TKK • jaz između stvarnih i potencijalnih performansi preduzeća

30. EKSTERNI MEHANIZMI KONTROLE • Kritike TKK: Pravi motivi napadača sa TKK su profitabilne prilike => nakon ulaska napadača u vlasništvo, nema statistički signifikantne smene menadžmenta. • Verovatnoća intervencije TKK bi trebalo da zavisi od pada performansi preduzeća u odnosu na granu, a ne od pada performansi grane, što nije uvek slučaj. • Prisutan je i stav da TKK podstiče kratkoročno ponašanje menadžera. • Uloga TKK je izraženija u angloameričkom modelu korporacije, nego u kontinentalnom.

31. EKSTERNI MEHANIZMI KONTROLE • Uglavnom su korporativni napadači zaštitnici interesa akcionara; poseduju sposobnost da identifikuju neefikasni menadžment. • Akcionari, najčešće, ostvaruju premije prilikom preuzimanja. • Konkurencija alternativnih timova menadžera sa TKK je izvor eksternih provera internih kontrola korporacije. • Problem: ukopavanje menadžera i implementacija taktika odbrane od preuzimanja (izmene statuta, kupovine drugih preduzeća, poslovna i finansijska restrukturiranja, plaćanje nagrade za odustajanje od napada, parničenje pred sudovima...)

32. MOGUĆNOSTI UNAPREĐENJA KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA • Cilj: kreiranje i održavanje efikasnog procesa odlučivanja. • Preporuke sadržane u više britanskih izveštaja za unapređenje prakse korporativnog upravljanja (npr. Cadbury Report), kao i u Izveštaju o korporativnom upravljanju i Principima korporativnog upravljanja organizacije poslovnog okruglog stola SAD. OECD principi, Preporuke Svetske banke, Principi međunarodne mreže korporativnog upravljanja, Akcioni plan Komisije EU.

33. MOGUĆNOSTI UNAPREĐENJA KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA • Najvažnije preporuke: • razdvajanje funkcije predsednika borda i CEO; • limitiranje veličine borda, • limitiranje broja korporacija, u kojima jedna osoba može zauzeti direktorsku poziciju; • uvođenje vremenskog ograničenja mandata, tj. obavezan reizbor direktora bar jednom u tri godine; • uvođenje starosnog ograničenja za direktore; • jednak tretman svih akcionara;

34. MOGUĆNOSTI UNAPREĐENJA KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA • bord-jednostepen, ali dodati komisije, koje će se baviti važnim pitanjima korporativnog upravljanja=>bord prerasta u hibridno rešenje između jednostepenog i dvostepenog borda; • veća zastupljenost spoljnih direktora i njihova vodeća uloga u pomenutim komisijama; • veći deo kompenzacija za menadžere da bude u vidu akcija ili opcija na akcije; • veći zahtevi za obelodanjivanjem informacija; • zakonsko propisivanje obaveze sastavljanja i publikovanja godišnjeg izveštaja o korporativnom upravljanju i izveštaja o ulozi institucionalnih investitora