LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE

1. LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE Dott.ssa Federica Palazzi – aprile, maggio 2010

2. VALUTAZIONE D’AZIENDA • Nozione di capitale economico • Metodi di valutazione del capitale economico • Metodi diretti • Metodi indiretti: • basati su grandezze di flusso • basati su grandezze di stock

3. NOZIONE DI CAPITALE ECONOMICO Si definisce capitale economico quella particolare configurazione del capitale d’impresa che si intende determinare quando di valuta il sistema aziendale nel suo complesso • ai fini del trasferimento (requisito oggettivo) • nell’ottica del perito indipendente (requisito soggettivo)

4. NOZIONE DI CAPITALE ECONOMICO Secondo la dottrina economico-aziendale: il capitale economico «non è un fondo di valori diversi sebbene coordinati, ma è un valore unico, risultante dalla “capitalizzazione” dei redditi futuri». Gino Zappa, Il reddito d’impresa, 1950.

5. METODI DI VALUTAZIONE Essendo il capitale economico un’entità astratta, il processo di valutazione si fonda non solo su dati obiettivi ma anche sul ricorso a stime, ipotesi, congetture. I tre requisiti per un’attendibile metodologia di valutazione del capitale economico: razionalità, obiettività, generalità

6. METODI DI VALUTAZIONE • Razionalità: il metodo deve essere valido concettualmente e dotato di consistenza teorica. • Obiettività: il metodo deve essere concretamente applicabile ovvero fondato su dati certi o notevolmente credibili. • Generalità: il metodo deve prescindere dalle caratteristiche e dagli interessi delle parti coinvolte nella negoziazione.

7. FORMULA TEORICA O FONDAMENTALE (di Guatri) n W = Σ ds vs + Pn x vn S=1 Esprime la sommatoria dei flussi di dividendo attualizzati che l’azienda è in grado di produrre negli n anni di vita, incluso il flusso dell’n-mo anno, cioè il prezzo finale di recupero.

8. Dove: W è il valore economico del capitale ds è il dividendo pagato dall’azienda nell’anno s-esimo (con s variabile da 1 ad n) vs è il coefficiente di attualizzazione (1+i)-s, in cui i è il tasso di interesse Pn è il prezzo più probabile dell’azienda al tempo n vn è il coefficiente di attualizzazione (1+i)-n, in cui i è il tasso di attualizzazione

9. DALLA FORMULA TEORICA ALLE ALTRE FORMULE La formula teorica è generale ed astratta ma non obiettiva, in quanto i flussi di dividendo prospettici sono incerti e imprevedibili. Le formule teoriche riconducibili a quella fondamentale presentano lo stesso limite: • attualizzazione dei redditi prospettici • attualizzazione dei flussi di cassa prospettici • attualizzazione dei flussi di dividendo distribuibili prospettici (orizzonte temporale illimitato)

10. DALLA FORMULA TEORICA ALLE ALTRE FORMULE Da cui il ricorso a formule semplificate: • metodi reddituali • metodi finanziari • metodi dei dividendi semplificati (orizzonte temporale limitato) In caso di flussi reddituali, finanziari o di dividendo non disponibili o poco significativi, si ricorre ai metodi patrimoniali.

11. METODI DI VALUTAZIONE • Metodi diretti: fanno riferimento, per l’individuazione del valore dell’azienda, agli effettivi prezzi espressi dal mercato per quote di capitale dell’azienda medesima o di aziende similari. • Metodi indiretti: a causa delle insufficienze manifestate dai dati di mercato o dell’assenza totale di tali dati, impostano su diverse fondamenta (reddito medio prospettico, consistenza del patrimonio, flussi finanziari disponibili) il processo di stima del capitale economico ricorrendo a metodologie di calcolo sofisticate.

12. METODI DIRETTI CAPITALE ECONOMICO = = PREZZO EFFETTIVO PREZZO TEORICO Questo assunto è vero se: • tutte le aziende sono valutate in Borsa • il mercato è perfettamente efficiente, ossia se • ogni operatore è onnisciente e razionale • il mercato è concorrenziale • nel mercato si scambiano quote di controllo

13. METODI DIRETTI In realtà: • esistono asimmetrie informative; • gli operatori economici non agiscono razionalmente; • il mercato è fortemente concentrato; • in Borsa è scambiato solo parte del flottante.

14. METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO • Azienda valutanda quotata in Borsa n W = Σ Pi x mi i=1 W è il valore del capitale economico Pi è il prezzo di mercato di un’azione della tipologia “i” mi è il numero di azioni della tipologia “i”

15. METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO • Azienda non quotata in Borsa n Σ Wisx pi i=1 W= n Σ pi i=1 Wis sono i valori economici delle aziende facenti parte del campione, calcolati sulla base dei prezzi fatti in transazioni aventi ad oggetto imprese simili alla valutanda pi sono i pesi attribuiti a ciascuna valutazione

16. METODI DIRETTI FONDATI SUI MOLTIPLICATORI EMPIRICI VALORE ECONOMICO PRICE UTILE MEDIO = EARNING W = Pc x Utile netto medio atteso Ec • il valore del rapporto tra il prezzo di mercato ed il valore dell’utile netto relativo al campione di imprese simili, per caratteristiche qualitative e quantitative, all’azienda target; • l’utile netto medio atteso dell’azienda considerata.

17. METODI INDIRETTI: METODI FONDAMENTALI TEORICI 1. Valore attuale dei flussi di cassa totali attesi n W= Σ Fs vs + Pn vn s=1 F1, Fn flussi monetari complessivi Pn è il valore finale dell’azienda al tempo n v1, vn coefficienti di attualizzazione

18. METODI INDIRETTI: METODI FONDAMENTALI TEORICI 2. Valore attuale dei redditi attesi n W= Σ Rs vs + Pn vn s=1 R1, Rn redditi attesi nei vari anni Pn valore di realizzo dell’azienda al tempo n, diminuito delle riserve formate con utili non distribuiti v1, vn coefficienti di attualizzazione

19. METODI INDIRETTI: METODI FONDAMENTALI TEORICI 3. Valore attuale dei dividendi attesi n W= Σ ds vs + Pn vn s=1 d1, dn i dividendi di ciascun anno Pn è il valore finale dell’azienda al tempo n v1, vn coefficienti di attualizzazione

20. METODI SEMPLIFICATI Si fondano sulle seguenti semplificazioni: • si ipotizza di gestire all’infinito - A1) i flussi attesi sono costanti ed illimitati; - A2) i flussi attesi sono costanti da una certa data in poi.

21. METODI FINANZIARI • Metodo finanziario puro W = F / i F flusso finanziario medio normale atteso i tasso di capitalizzazione • Metodo finanziario complesso W = F1v1+F2v2+F3v3+F/i x v4 F1, F3 flussi di cassa per i proprietari v1, v4 coefficienti di attualizzazione

22. METODI FINANZIARI Flusso di cassa per i proprietari (c.d. via diretta)= + variazione liquidità aziendali + dividendi + restituzioni di capitale - versamenti per capitale e riserva sovrapprezzo azioni

23. METODI REDDITUALI • Metodo reddituale puro W = R / i R reddito medio normale atteso i tasso di capitalizzazione • Metodo reddituale complesso W = R1v1+R2v2+R3v3+R/i x v4 R1, R3 flussi reddituali v1, v4 coefficienti di attualizzazione

24. METODI REDDITUALI • Normalizzazione del reddito (Guatri): • riconsiderazione dei proventi e dei costi straordinari; • eliminazione dei proventi derivanti dai capitali accessori; • eliminazione dei proventi e dei costi originati da cause estranee alla gestione; • neutralizzazione delle politiche di bilancio; • ricalcolo degli oneri fiscali. • Omogeneizzazione dei redditi normalizzati: tradurre i valori reddituali storici in valori alla data di riferimento della valutazione, utilizzando i coefficienti di rivalutazione Istat.

25. DETERMINAZIONE DEL TASSO DI SCONTO i = i1 + i2 i1 = tasso privo di rischio i2 = tasso di remunerazione del rischio DETERMINAZIONE DI i1: • tasso dei BTP (Buoni del Tesoro Pluriennali) • scorporo dell’inflazione con la regola di Fisher

26. DETERMINAZIONE DEL TASSO DI SCONTO • Regola di Fisher per calcolare il tasso reale i reale (i1) = 1 + i nominale - 1 1 + i inflazione r = R - π 1 + π r tasso reale R tasso nominale π tasso d’inflazione

27. DETERMINAZIONE DEL TASSO DI SCONTO Stima di i2: • Regola di Stoccarda • Capital Asset Pricing Model (C.A.P.M.)

28. REGOLA DI STOCCARDA In base a tale regola, si quantifica il rischio generale d’impresa abbattendo i flussi da scontare di una percentuale X% (30%). R - x%R = R i1 i1+i2 i2 = x% . i1 1-x%

29. REGOLA DI STOCCARDA Se si ipotizza che il capitale economico sia calcolato con il metodo puro, si ha che: W = FL – 30% FL = FL x (1 – 30%) i1 i1 essendo FL = FL x ( 1 - 30%) i1+i2 i1 i2 = 30% x i1 1 – 30%

30. IL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (C.A.P.M.) C.A.P.M. • i mercati devono essere tendenzialmente efficienti; • l’investitore deve avere un portafoglio diversificato. LE CONCLUSIONI DEL MODELLO • il rischio totale d’impresa è scindibile in rischio specifico e rischio sistematico; • il rischio specifico è eliminabile mediante il processo di diversificazione; • il rischio sistematico è misurabile mediante il coefficiente beta (β).

31. IL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (C.A.P.M.) Il premio per il rischio secondo il C.A.P.M. è: i2 = β ( Rm - i1 ) β è pari al rapporto tra la covarianza dei rendimenti dell’impresa valutanda e del portafoglio di mercato e la varianza dei rendimenti del portafoglio di mercato, (per le aziende quotate esistono pubblicazioni specializzate “beta book”); (Rm - i) il premio per il rischio è calcolato da vari studiosi, si segnala Damodaran che ha determinato i premi per i vari Paesi.

32. I METODI PATRIMONIALI «Si fondano sul principio di valutazione analitica dei singoli elementi dell’attivo e del passivo che compongono il capitale» (Guatri) • metodo patrimoniale semplice • metodo patrimoniale complesso (diverso è il grado di apprezzamento dei beni immateriali non contabilizzati)

33. METODO PATRIMONIALE SEMPLICE Il valore economico del capitale d’azienda è pari al valore del capitale netto opportunamente rettificato: W = K’ l’assunto base è che R = i K’ ossia l’azienda presenti un reddito atteso pari al prodotto tra il saggio di congrua remunerazione e il valore corrente del patrimonio netto rettificato.

34. METODO PATRIMONIALE SEMPLICE Fasi del processo di rettifica del capitale netto contabile: • individuazione degli elementi attivi e passivi da valutare; • revisione contabile delle poste; • calcolo delle rettifiche da apportare al patrimonio netto contabile; • stima finale del patrimonio netto rettificato.

35. METODO PATRIMONIALE SEMPLICE Fondamentale è la riespressione a valori correnti degli elementi attivi e passivi. ELEMENTI ATTIVI: • il criterio del valore del presunto realizzo, per i beni destinabili allo scambio; • il criterio del valore di sostituzione per gli elementi a realizzo indiretto (immobilizz.tecniche, immateriali). ELEMENTI PASSIVI: • determinazione del valore di presunta estinzione.

36. Criteri di valutazione: immobilizzazioni tecniche • Si utilizza il criterio del valore di sostituzione, per la riespressione a valori correnti: stimare il costo di riacquisto o di riproduzione e, successivamente, effettuare le rettifiche in diminuzione per considerare il grado di vetustà. In mancanza di perizia, il valore corrente è determinato: • valore assicurato; • valore desunto dal mercato; • rivalutazione monetaria basata su coefficienti moltiplicativi.

37. Criteri di valutazione: beni in leasing • Beni in leasing vicini alla data di riscatto: il valore corrente è pari alla differenza tra il valore di mercato del bene stesso e il valore attuale dei canoni periodici residui e il valore attuale dell’opzione di riscatto.

38. Criteri di valutazione: valori immateriali (Brevetti, marchi, diritti di concessione, licenze, avviamento, oneri pluriennali, spese di ricerca e sviluppo) Per la stima del valore corrente si utilizzano i seguenti criteri: • costo di sostituzione; • prezzo di mercato; • stime empiriche; • valore attualizzato dei sovraredditi.

39. Criteri di valutazione: partecipazioni immobilizzate • Partecipazioni di controllo: • valutazione sintetica del capitale economico del gruppo sulla base del bilancio consolidato; • stima analitica del valore economico di ogni società che costituisce il gruppo. • Partecipazioni non di controllo: • valore corrente sulla base dei prezzi di mercato; • valore corrente con riferimento al patrimonio netto contabile.

40. Criteri di valutazione: partecipazioni che non costituiscono immobilizzazioni Stima del valore corrente: • prezzo di presunto realizzo sul mercato dell’azienda (se quotata); • prezzi espressi dal mercato per aziende assimilabili a quella oggetto di valutazione; • frazione di patrimonio netto detenuta dalla partecipante.

41. Criteri di valutazione: rimanenze di magazzino (materie prime, merci, semilavorati, prodotti finiti, lavori in corso, anticipi a fornitori) Riespressione a valori correnti: • criterio del valore di presunto realizzo al netto degli oneri aggiuntivi da sopportare per la vendita (rimanenze destinabili immediatamente alla vendita); • costo attuale di riproduzione (rimanenze che necessitano di ulteriori trasformazioni); • prezzo d’acquisto più recente (scorta di materie prime funzionale al ciclo produttivo).

42. Criteri di valutazione:crediti e debiti • Crediti: • rettificare il valore contabile se il rischio di inesigibilità si presenta valutato in misura giudicata non adeguata; • valore attuale dei crediti esigibili a lungo termine solo se i crediti non producono interessi attivi o, se li prevedono, gli interessi non sono allineati a quelli di mercato. • Debiti: • attualizzazione per debiti con interessi non in linea con il mercato e per quelli senza interessi. In pratica queste rettifiche sono di scarso rilievo, e dunque tralasciate.

43. Criteri di valutazione:capitali accessori Beni dotati di autonomo valore e agevolmente cedibili senza pregiudicare il normale funzionamento dell’impresa (terreni e fabbricati civili, titoli a reddito fisso, etc.) Stima del valore corrente: - prezzi correnti di mercato.

44. METODO PATRIMONIALE COMPLESSO • Si somma al patrimonio netto rettificato, il valore dei beni immateriali non contabilizzati, aventi e non aventi valore di mercato: (know-how, portafoglio lavori, organizzazione umana, licenze, marchi, brevetti, concessioni) W = K’ + V.IMM. + V.B.A K’ capitale netto rettificato V.IMM. valore complessivo dei componenti immateriali non contabilizzati V.B.A. ammontare dei beni accessori

45. METODO PATRIMONIALE COMPLESSO W = K’ + V.IMM. + V.B.A La formula suppone che l’azienda sia in grado di remunerare congruamente il patrimonio netto rettificato comprensivo dei beni immateriali: R = i (K’ + V.IMM.) reddito atteso = reddito congruo

46. METODI MISTI DI VALUTAZIONE • METODO DEL VALORE MEDIO assegna uguale peso alla componente reddituale e a quella patrimoniale: W = ½ ( K’ + R/i) K’ valore del patrimonio netto rettificato R reddito medio prospettico i tasso di attualizzazione

47. METODI MISTI DI VALUTAZIONE La formula è equivalente alla seguente: W = K’ + 1/2 (R/i – K’) (R/i – K’) rappresenta il valore dell’avviamento positivo (goodwill) o negativo (badwill). Con il metodo del valor medio, il goodwill o badwill è considerato per metà del suo valore.

48. METODI MISTI DI VALUTAZIONE • METODO DELLA DURATA LIMITATA DELL’AVVIAMENTO W = K’ + (R – K’i) an┐i’ K’ valore del patrimonio netto rettificato R reddito medio prospettico i tasso di remunerazione normale del capitale i’ tasso di attualizzazione del sovrareddito (reddito atteso – reddito normale) n anni di presumibile durata del sovrareddito

49. METODI MISTI DI VALUTAZIONE W = K’ + (R – K’i) an┐i’ an┐i’ = (1-(1+i) –n) = (1+i)n – 1 i (1+i)n * i Rappresenta il valore attuale della rendita unitaria annuale posticipata per n anni al tasso i’

50. LE RACCOMANDAZIONI UEC/FEE in tema di valutazioni di azienda Union Européenne des Experts Comptables Economiques et Financiers (UEECEF o UEC) costituita nel 1951. Obiettivo: promuovere il progresso dei procedimenti di informazione e controllo delle imprese, facilitare gli scambi di conoscenza in tale campo, migliorare le condizioni e i metodi di lavoro. Nel 1986, l’UEC unificandosi con il gruppo di studio degli esperti contabili CEE, ha dato vita alla Federation des Experts Comptables Européenne (FEE), che raggruppa 32 organismi professionali europei.