Wartość, struktura i koszt kapitału

1. Wartość, struktura i koszt kapitału

2. Metoda CAPM – ograniczenia • W praktyce jest to model oparty o dane historyczne. • Co w sytuacji, gdy zmienia się ryzyko? • Co w sytuacji, gdy zmienia się struktura finansowania? • Jak ustaloną wartość ke na dzień wyceny (z CAPM) uzależnić od zmieniających się w przyszłości w/w czynników?

3. Wycena Stała stopa dyskonta

4. Przykład • Źródło: M. Capiński, Zarządzanie finansami firm, CD-ROM, WSB-NLU w Nowym Sączu 2003

5. Przykład – jeden okres • Zakładamy prowadzenie działalności przez jeden rok, gdzie inwestycja początkowa w wysokości 200tys. złotych (załóżmy, że jest to teren unikając problemów z amortyzacją, kwota ta również zawiera kapitał operacyjny) jest sfinansowana w połowie kapitałem własnym, a w połowie pożyczką na 10%. Pod koniec roku zakładamy, że uzyskamy zysk operacyjny EBIT w wysokości 80tys. oraz będziemy mogli odzyskać zainwestowane pieniądze. Płacimy podatki w wysokości 30%. Koszt kapitału własnego wynosi 28%

6. Przepływy pieniężne – dwa warianty FCFE = EAT + A – dodatkowe inwestycje – – spłata zadłużenia FCFF = NOPAT + A – – dodatkowe inwestycje Free cash flow to equity Free cash flow to firm

7. Przykład – wiele okresów • Zakładamy firmę L-ektron, która przez 8 lat będzie produkować urządzenia elektroniczne. Przewidujemy sprzedaż na poziomie 1.800 tys. zł rocznie przez 5 lat oraz 500 tys. zł przez kolejne 3 lata, koszty na poziomie 60% sprzedaży. Zakup urządzeń jest sfinansowany pożyczką 500 tys. zł na 5 lat (odsetki 12%) oraz kapitałem własnym tej samej wysokości. Koszt kapitału własnego wynosi 34%. Przez pierwsze trzy lata co roku trzeba dokupić urządzenia o wartości 100 tys. zł. Amortyzacja jest liniowa przez 5 lat. Podatek dochodowy płacimy w wysokości 25%. Ile wynosi wartość akcji tej firmy? Ile wynosi wartość firmy?

8. Wycena – wyniki • Oszacuj wartość rozważanej firmy korzystając z podejścia pośredniego i bezpośredniego, zakładając stałe stopy kosztu kapitału oraz wagi oparte o: • wartości księgowe, • wartości ekonomiczne (rynkowe).

9. Metoda bezpośrednia • Problem z metodą bezpośrednią – powstaje pętla: • V zależy od WACC, • WACC zależy od V. • W arkuszu kalkulacyjnym tworzy się odwołanie cykliczne.

10. Metoda bezpośrednia • Krok 1: Narzędzia / opcje / przeliczanie / zaznaczamy pole „iteracja”, co pozwala na powstanie odwołania cyklicznego, • Krok 2: dyskontujemy FCFF za pomocą WACC (technicznie: wpisujemy samą formułę, komórka odwołująca się do wartości WACC jest na razie pusta).

11. Metoda bezpośrednia • Krok 3: wpisujemy wartość D • Krok 4: obliczamy wartość V, sumując zdyskontowane wartości FCFF (PV), cały czas przy zerowej wartości w komórce WACC • Krok 5: wpisujemy w pustą komórkę wzór na WACC

12. Metoda bezpośrednia

13. Wycena Uwzględnienie zmiennej w czasie struktury kapitałowej

14. Metoda 1

15. Firma bez długu

16. Koszt firmy nielewarowanej

17. Krok 1: wyznaczenie Vtotal • Przyjęcie roboczego ku (robocze założenie: brak finansowania długiem). Niech ku = 25%. • Zdyskontowanie stopą ku zysku na sprzedaży (jest tu odpowiednikiem EBITDA). Otrzymujemy Vtotal (w podziale na akcjonariusza, wierzyciela i państwo). • Dyskonto przeprowadzane rok po roku, począwszy od roku ostatniego (ósmego).

18. Krok 2: wyznaczenie Gu • Zdyskontowanie stopą ku rocznego podatku bez dźwigni finansowej (naliczonego od EBIT-u). Otrzymujemy Gu. • Dyskonto przeprowadzane rok po roku, począwszy od roku ostatniego (ósmego).

19. Krok 3: wyznaczenie Vu • Zdyskontowanie stopą ku FCFF. Otrzymujemy Vu czyli wartość kapitału własnego firmy bez długu. • Dyskonto przeprowadzane rok po roku, począwszy od roku ostatniego (ósmego).

20. Firma z długiem

21. Krok 4: wyznaczenie ke • Wprowadzamy dług. zysk na sprzedaży = FCFE + obsługa długu + + podatek (księgowy) + + ew. dodatkowe inwestycje

22. Krok 4: c.d. Korzystamy z następującej zależności: Obsługę długu dyskontujemy stopą kd, FCFE oraz podatek stopą ke

23. Krok 4: wyznaczamy E oraz G • Stopą ke dyskontujemy: • FCFE, • podatek księgowy otrzymując odpowiednio: • wartość kapitału własnego, E • wartość podatków, G dla firmy korzystającej z długu.

24. Krok 4: c.d. • Formułę stosujemy dla końca roku 7. (dyskontujemy wartości z roku ósmego). W każdym kolejnym roku ustalając ke należy pamiętać o: a) dodaniu do FCFE z danego roku wartości E (zdyskontowanej z roku wcześniej) b) dodaniu do podatku księgowego z danego roku wartości G, (zdyskontowanej z roku wcześniej) c) dodaniu do zysku na sprzedaży wartości Vtotal (zdyskontowanej z roku wcześniej) d) dodaniu do zdyskontowanej wartości obsługi długu, bieżącej wartości D, e) uwzględnieniu ew. dodatkowych inwestycji

25. Krok 5: wyznaczenie właściwego ku – solver • Za pomocą narzędzia „szukaj wyniku” zmieniamy przyjęty roboczo kutak, aby zapewnił on wyjściowy poziom kosztu kapitału własnego (w naszym przykładzie 34%).

26. Metoda 2

27. Metoda 2 • Korzystamy z uproszczonej formuły na ke: • W arkuszu powstaje odwołanie cykliczne, E zależy od ke, podczas gdy ke zależy od E. • Przyjmij poziom ku ustalony pierwszą metodą.

28. Metoda 2 c.d. • Wybieramy: Narzędzia / opcje / przeliczanie: • iteracja, • ręczne, • rozpoczynamy od wyliczenia E (rok po roku), dyskontując FCFE, by następnie wyznaczać rok po roku poziom ke • przeliczanie ręczne klawisz F9.